來源：窗口說 原標題：關於東旭，我所知道的那些

　　不斷進步纔是我們該有的現象

違約最可憐的是債權人

去年1月，我們寫了一篇關於東旭集團的信用分析文章，當時我們基於東旭的玻璃基板業務和整體產業結構的研究後，得出的結論是經營情況良好，整體風險是可控的。

有人來我們後臺說我們打臉了，其實現在我們還是認爲，東旭的問題，是流動性問題，主業經營並沒有出現問題。所以我們覺得，沒有錯。有不同意見的可以辯駁。

從去年買東旭的債，中間兌的幾期，收益肯定是非常好看的。而前幾次債券的到期，也確實風險溢價得到了體現。

賺錢的基本不說話，鍵盤俠基本是空倉的，要麼看戲的。

對於東旭違約，一方面是當前宏觀調控的問題，從包商事件之後，不管是東旭，還是其他的網紅企業，所面臨的流動性是更加緊的，這也是所有參與這個市場的人所難以預料的。這是我們認爲東旭流動性危機的主要原因，另一方面，東旭在這兩年光景中，槓桿沒有下降， 反而高成本融資，而且是短期資金，在流動到期之後，所要做的期限錯配難度是遠高於去年的。

所以，我們覺得我們去年基於我們的研究，結論是沒有問題的。當然，不同意的，這篇文章看到這裏就可以關了。

另外，如果你是債權人，你應該不會希望東旭破產吧，如果你是喫瓜的，那與你無瓜。

積點口德，落井下石的事，少乾點。如果破產了，東旭還是有不少優質資產的，但債權人，真的是一點辦法都沒有，難道還指望那個債委會？做點功課再來討論吧。

1、關於錢去哪兒了

東旭集團一直以來，除了做實業，那就是金融板塊，網上已經說了很多，三家金融機構，有着很微妙的關係。通過財務公司進行串聯，本質上資金的管控是合規的，但現金流一旦緊張，就會導致風險傳染，體系內的公司就會受到流動性的影響。

事實上也是這樣子，東旭沒有海航那樣，有着一流的現金流管控。體量大的公司，對財務有着極高的要求，從融資、費用的管控，還有到期的匹配，資金的使用，從哪些交易對手融資，以什麼樣的成本融資，這些都是學問，就像銀行的司庫一樣，每天準備多少流動性，有多少缺口，都需要準確的計算，但事實上，東旭集團的現金管理能力，遠達不到要求，賬上有時候趴着很多的資金，財務公司存款達到幾十億，有時候，卻看到賬上零零碎碎的資金，到期壓力力很大，有時候，真的很有錢，有時候，真的沒有錢。如果疊加外部融資收縮，那出事是遲早的事，所以從這個角度來看，東旭集團財務管理人員，顯然沒有達到像樣的要求。

東旭集團對於現金流的管控卻是非常的嚴格，一般多餘的資金是要歸集到集團財務公司，進而由集團進行統一管理。這一點有點像海航，但是東旭集團內財務管理人員的地位沒有業務人員高，融資人員纔是最高的，但是缺乏資金的使用管理。所以網上就會有人問，那融來的錢都去哪裏了？

其實你哪怕問東旭集團的領導，沒有人說得清，因爲用錢的地方太多了，銀行抽貸，你得用融來的錢還銀行吧。另外項目也要運營呀，那也要錢，還有借新還舊的錢，對於體量超過2000億，負債超過800億的集團，平均每月到期都是十億級別的，所以光還債就要花了好多借來的錢。另外，之前上市公司定增也是融了大幾百億，那這些錢用在收購上也有幾十億了。看一下三家金融機構的增資，從10億到50億，東旭集團又是大股東，上市公司的資本運作，這來來回來，也是200億的錢投入進去。

還沒算，東旭光伏電站建設用錢，幾個現存的光伏電站，在補貼退坡之後，毛利的影響也是直接體現在賬上。本身賬期就比較長，一般半年到一年，加上補貼退坡之後，運營成本的增加，本來是有現金流不錯的項目，現在如是雪上加霜。嘉麟傑就不說了，對於整個集團來看，真的沒有什麼貢獻。而且重組一直沒有重組成功，真的很拖累。而這些併購用的錢，一方面可是來自銀行的貸款，後來銀行抽走了，用其他的錢也補上。另外，還有投到項目去的，項目還沒到回款的時候。而且，大環境這麼差，中間債務到期可是一波接一波，光還債，已經耗費了大量的精力。利息一年也大幾個億，甚至更多。

賬上的錢，是流動的，對於貨幣資金了只是一個時點數。那麼流動資的資產，如果光想有人說的，賬上趴那麼多錢是幹嘛？可能是時間上趴着錢，來秀肌肉的。

所以，錢都用哪去了？我想，大家應該有一個整體的印象了。

東旭集團內，是有不少的優質資產，比如在北京二環的幾棟寫字樓，還有酒店，還有在廣東的幾塊地，這些資產是不錯的，也值不少錢，有些人就會問，那爲什麼不把這些資產賣了呀，還債。那很多資產，不是你想賣就能賣的，因爲都是槓桿拿的資產，也是負債也是資產。抵押了。債券債權是信用，所以哪怕是賣了，債券的債權人也是最後一波，如果公司真的破產清算了，那麼，持有債券的肯定是最慘的一波。

所以，還是祈禱東旭趕緊解決問題還債吧，不要破產清算。看一下，永泰能源都沒事一樣，天天違約，也不還錢，那樣纔是讓人最無奈的。

2、東旭資金匹配情況

正常情況下，東旭給人的印象，就是給人一個資本大佬的角色，在集系內的幾家資本運作公司，都給人這種感覺，搞錢，不計成本，除了要錢，其他的問題都可以商量。

東旭的李老闆也是一個搞資本的大佬，江湖地位頗高。也頗有人議論，以李老闆的面子還搞不來錢？

確實，資本都是嫌貧愛富的。從去槓桿開始，東旭就一直是網紅，一舉一動就牽動着市場的神經，那麼誰還敢碰呢？一般都是敬而遠之。

所以，資金的緊張就一直伴隨着這家公司。而民營企業受到歧視，在東旭身上，就會有放大的效應。2016年資金松的時候，多少銀行搶着給錢呢？都說李老闆的面都見不到。

後來，去槓桿，李老闆得到處找人。中間還把中信關係給搞壞了，搞得和中信的業務全停了。

都是時勢而已。

資金對於企業來說，就是血液，對於失血過多而休克的病人來說，輸血是最好的，但是要有匹配的血型，東旭也是這樣子，經營的主業沒有問題，所產生的風險，基本是流動性風險，所以，解決流動性風險，就是一要輸血，二要節流，三是要自身造血，四是血管通暢。

對於輸血，東旭集團一向都很拿手，融資能力有目共睹，從負債大幾百億，到銀行抽貸，仍然撐了兩年。說明這塊水平，是沒有問題的，從旗下幾家財富公司，還有金融板塊，融資實力很強的，而整體在去槓桿之後，一直都在搞融資，借樣的還舊。東旭集團整體銀行的合作還是很多的，通過銀行的借款融資是其主要的途徑，在籌資科目中佔比最大，2017年是融入期限最多的一年。

調整後的籌資現金流量：

再看一下短期的債務（元）：

但是看一下，今看半年報短期借款的合計151億。而且這是公司一年內到期的借款。

現在看一下，所以資金缺口還是很大的，還有近20幾個億。而實際上只會比這個更大 ，爲什麼呢？因爲籌資活動沒有算支出呢。所以公司的流動性管理還是很有問題的。

但是半年之內，能融借到133億的錢，這也是不少數目了。而報表上只是算期末數，中間的融資償還，再續借的都沒有算上，因此，只要資金能轉動，133億，還債其實問題不大，關鍵是期限錯配的問題。試想想，你們每天交易後臺的結算資金有多少？你們的交易量有多少？其實是一樣的道理，只要後臺的資金能轉動，那麼，還債是沒有問題的。

那麼這個資金轉動核心就是期限錯配的本事了。也就是我們所說的血型能不能匹配。如果進來的都是長期資金，短期資金到位之後，可以再續長期資金，那麼哪怕是當期有缺口，財務上也是安全的。如果是匹配的短期資金，且可以再續，那麼財務上問題也不大。但是就是擔心，用短期資金之後，不給再續。那麼資金短缺需要加快資金的轉動速度，但是一旦資金缺口足夠大，還要用短期的資金還長期的借款，又不能續，那麼，轉再快也沒有用了。

上表是整體期限錯配的基本情況。如果是短、中期、長期的資金都用短期資金匹配，那麼，這是風險是最高的。如果用中期資金來看，風險還是可以覆蓋。長期資金的風險是最低的。

但東旭借的錢基本是短期借款，而且，銀行在抽貸，債券發不出去，資產也抵押。所以所有中長期的資金大量用短期資金週轉，哪怕再厲害也會出事。我大概率認爲，東旭集團用的是第一列的財務管理手法。所以，融錢是沒有問題但是融的都是短錢。或者在大環境不好的情況下，第三列向第二列靠近，最終走向第一列。

另外，財務管理系統的效率還沒有分析，肯定沒有到理想的狀況，財務人員的現金流管理能力，集團的資金匹配安排，都可能存在問題，所以融資再厲害，也有財務管理損耗的情況。血管堵了，資金管控不理想，所以實際情況更加的嚴重，最終導致違約。

自己造血的情況：

其實整體經營情況的回款是有好轉的，從現金流量淨額來看，都在波動中有不斷的增加，去年有77.5億的現金淨額。那麼我們從中可以看到，東旭集團整體的集經營情況並沒有變差。自身的造血能力是正常的。這與市場上所說的東旭經營情況惡化並不太一致。至少雖然行業蕭條，但是現金回款情況是正常的，近四年來看，整體除了16年波動以外，其實個人傾向認爲仍然是良好的。

從節流情況來看：

我們可以看到，這幾年下來，公司的成本費用控制並不理想，近三年，公司並沒有在節流上下功夫。銷售費用、整體的成本費用率沒有顯著的變化。

因此，公司大部分還是以融資還債和經營現金流還債爲主。經營上的收縮並沒有從報表上體現出來。可能是想越來越大，再大而不倒？

3、關於再融資

從上文我們可以看到，東旭集團的整體還是以融資爲主要基調，這點從報表可以看出來，在經營情況無變化的情況下，債務增長及大量到期基本是三年前資金寬鬆的時候借來的。

那現在呢？在去槓桿的大環境下，公司並沒有積極的去槓桿，這點很不理解。而是再次通過融資，把資金填滿，其實不止東旭，整體民營企業，在去槓桿的環境下，資產負債率整體還是上升的。這點我還是不太理解。

但有一點可以確定，銀行會通過規模來判斷是否給客戶進行放款，如果規模太小，或在收縮規模，那麼銀行再貸款的可能性就很低。這也變向地使民營企業爲了獲得貸款，不斷的增加資產規模。

資本市場有一句名言，如果規模起來了，那就是另一種玩法了。

所以民營企業都熱衷於這一條吧。而東旭集團則在這路上越走越遠。從4億多的淨資產短短几年做到了400多億。100倍呢，這其中的現金流得抓得多緊呢？

由於民營企業，在市場上由於高風險，被一刀切，債券市場再融資基本沒有戲了，而到期日則越來越近。那麼怎麼借錢呢？

一般民營企業借錢除了銀行，那就是上市公司了，通過上市公司進行定增借款，但是由於股市不好，東旭光電的股價也處在低位，所以定增這條路不能向前幾年那麼走了。所以還有股權質押，但打折比率太大，實際上把所有的股權全部質押，能拿到的錢，也只有5折左右。遇上不好的年份，只能更低。所以，佔資產，但現金流入卻不大。從報表中我們也可以看到，大部分的股票質押了，但其實融回來沒有幾個錢。

所以不要再拿民企的股票質押說事了。一般這個業務雖然成本低，但沒有幾個錢。所以，一般民企基本都把股票全部質押了。如果你是民營企業家，你也會這麼幹的。

另外，國家推的紓困基金，其實東旭集團並沒有拿到這筆支持資金，也就是說，其實紓困的都是地方大企業。頭部玩家，但按理說，像紅獅也拿到了，榮盛也拿到了，爲什麼東旭沒有呢？我只能是個人猜測啊，這方面，東旭做的比較晚，反應慢了沒有去搶，另一方面，可能前者幾家，在地方足夠大，而東旭在河北並沒有那麼大。或者東旭基於形勢判斷，如果沒有這筆錢，可能影響並沒有那麼大。這也是去年的事了。

但沒有想到，包商事件之後，整體非銀、實體企業融資難度超乎想象。再加上東旭的網紅體質，則難上加難了。從今看下半年以來，東旭整體的資金面則相比去年，緊的不是一星半點。

另外，頻頻出現的負面新聞，也是企業形象造成了大量的傷害。另外由於形象問題，市場上對東旭體系內的公司，也呈現規避的態度。從體系內的金融機構，不論是發債成本、還是銀行間市場融資，還是其他方式，風險溢價總是高於同業。

這無形之中，也增加了體系內的公司負擔，哪怕這種擔心是多餘的，但市場寧願不做業務，也不願意和東旭有關的公司扯上關係。由於集團的資管安排，也會對體系內的公司流動性產生影響。

債務不斷的到期，到期之後，也續不上，那麼現金流被動的抽走，東旭集團從三季度開始籌劃四季度的還款計劃和到期情況，其實對於債務償還是有認知的。只是大家都不和東旭玩了吧。

4、回款情況及融資擔保情況

債務到期，要麼項目能回款，可以保證償還，但是東旭集團的應收款基本回收的週期偏長。且近三年來都在不斷的變長，一方面，行業變化，另一方面，公司整體信用管理也沒有得到加強。但是賬期也有存在與行業特性相關。但是整體越來越長，顯然並不是什麼好的消息

另外，公司壞賬準備中，不能回收的主要還是與原來寶石集團的電視機業務相關，也就是說，這塊不良資產並沒有得到恰當的處置，當然，這塊對於公司現在的體量來說，顯得不重要。但歷史包袱沒有甩掉，也可能對公司產生影響吧。

下面看一下局部的吧。

東旭集團內對於子公司擔保也很普遍，基本爲了融資抵押了大量的資產。上市公司進行擔保、非市公司進行擔保、股東個人擔保。

對於長期借款的抵押：

所以，幾乎爲了融資抵押了能抵押的資產，而融資就是爲了還債；能用的，能借的錢，也有花在了主業上。

想想挺悲壯的，有沒有？民營企業借點錢，要押上全部家當。還是國企好啊。

5、最後說點什麼

江湖上，曾傳說資本市場幾大未解之迷，恒大借了多少錢？萬達還能撐多久？海航要借多少錢？綠地是誰的？明天系還有多少殼，廣匯的字畫值多少錢？中民投的註冊資本什麼時候到位？泛海的地要捂到什麼時候，中鋼還是延期幾次？山水到底是誰的？萬科是民營還是國營？安邦的錢是從哪裏來的？

對着時間的推移，一些問題已經有了答案，泛海開始賣地了，恒大去造車了，萬達好像上岸了，明天系倒了，安邦變成大家的了，中民投開始清算。資本的沉浮一直是殘酷而血腥，有一些大佬離場了，有的大佬擱淺了，有的大佬上岸了，有的還是水深火熱之中。

一直讓人津津樂道的是民營草根資本家起家的故事，中間夾雜着折騰，草莽的氣息，有的順應了潮流，有的逆天改命，但是更多的，都是境遇浮沉後一地雞毛。其中起起伏伏讓人唏噓。

對於東旭的8年飛速發展，成就了不少人，但最終，也難免在這波新舊動能轉換的洪流中，獨善其身。不可否認，以東旭的資本運作能力，還有實控人縱橫捭闔的能力，在這波洪流中撐了這麼多年，如果熬過去，搭上產業升級的風口，從玻璃基板，到環保、到新能源，一直浸淫着實業，可能會獲得更加不菲的身家，或許會在這波產業升級中提供了一個民營企業產融結合的樣本，但是，哪有那麼多的如果呢？