价值投资者的宏观思考

价值投资者向来认为，与其琢磨不定于宏观经济，还不如把心思用在行业与公司的具体分析上。即便这次全球经济危机证明了覆巢之下安有完卵的道理，大部分相信价值投资的人仍拒绝接受宏观经济研究对投资股票的必要性。比如，我自2008年以来，在本专栏宏观思考颇多，就引来了不少“同志”的强烈不满，认为我背离了价值投资的宗旨。

2009年10月19日，大卫·爱因霍恩在价值投资大会上对此作了反思，颇值得价值投资同好一读。爱因霍恩是对冲基金“绿光资本”的总裁和创始人，该公司是多空结合、价值导向型对冲基金。1996年，“绿光资本”初创时仅管理100万美元的资产，此后12年，它为其投资者创造了年均超过25%的净收益率。从2007年夏天开始，爱因霍恩凭借敏锐的感觉，逐渐将基金的资产用来放空金融公司的股票，最终名利双收，他最著名的两起放空操作是联合资本和雷曼。他最近的新书《一路骗到底》写他如何做空有美国证监会前官员背景的联合资本，又是如何和这些官商斗争的，已有中译本。爱因霍恩首先回顾了他在2005年5月的一次投资研究会议上推荐了一只股票——住宅建筑商MDC控股公司，当时该公司的股价是67美元。两个月后，MDC的股价涨到89美元。再后来，MDC和整个美国住宅建筑行业一起崩溃。

爱因霍恩推荐的理由是：MDC的风险比行业中其他公司低，因此在下降周期中应该比其他公司更能挺得住，因为它的杠杆程度较低，持有的土地较少。

曾是索罗斯手下最杰出的干将斯坦利·德鲁肯米勒却当场指出美国住房面临严重的泡沫，它由是债务泡沫推动的。

爱因霍恩当时寻思，即便德鲁肯米勒的分析是对的，但有可能把这种全局性的宏观思维转化为成功的投资组合管理吗？因为以往的事实证明，几乎不可能在投资实践上做到正确地把握宏观大局变化的时机，至少从2001年以来，聪明的投资者就一直在抱怨住房泡沫。爱因霍恩忽略了德鲁肯米勒的看法，理由是即使他是对的，也无法知道具体的时机。

现在看来，这是一个代价高昂的错误。爱因霍恩从这个错误中吸取的教训是：对大局持不可知论的态度是不合理的。“多年以来，我一直坚信我用不着对市场大势或者经济体系持有什么看法，因为我把自己看作是一个‘由下而上型’的投资者。”其实，放眼大局并不意味着抛弃选股，但它确实意味着更加积极地管理仓位的多空比率、担忧某些行业可能正在孕育的一些状况，并在适当的时候，为可预见的宏观风险购买保险以防万一，即使这些风险爆发的时机难以把握。

接着，爱因霍恩对当前美国经济政策，主要是政府的行为进行了批判。他认为，美国政府有两大弱点，第一个弱点是政府官员更偏好具有短期影响的政策。第二个弱点是“集中的好处与分散的伤害之间的权衡”，也称为特殊利益问题。特殊利益集团通过各种手段，让决策制订者照顾这些小团体，但相关的成本和后果却被社会大众分散承担。例如，雷曼兄弟的倒塌，让华尔街总结出以后千万不能再让金融大机构倒闭的结论。而爱因霍恩认为这是极端错误的，正确的方法是进行一个测试：任何一个单一金融机构都不应该具有如此高的重要性，以至于一旦面临它的倒闭，政府就要被迫进行干预。真正的解决方案是分解任何一个无法通过这个测试的金融机构。

雷曼带给我们的教训不应该是政府本应防止它破产，雷曼的教训应该是雷曼的规模不应该扩张到这么大，以至于它危害了整个金融系统的安全。同样的道理也适用于AIG、房利美、房地美、贝尔斯登、花旗集团以及其他几个机构。

25年前，美国政府拆解了AT&T，它的分解启动了那个行业几十年难以置信的发展。现在对金融部门，政府可以再次这么做，照样能取得非常积极的社会效益。

最近，全球政经界的头头脑脑们又在告诉我们最重要的事情是不要太早撤除财政和货币的刺激政策。例如美国总统的高级顾问克里斯迪娜·罗莫就说，1937年因为撤销刺激计划，而导致1938年的二次探底，犯了大错。爱因霍恩认为有必要回顾一下历史。1934年美国GDP增长了17%，1935年再度增长11.1%，1936年增长率依然强劲，是14.3%。此外，这三年的失业率急降了30%。

爱因霍恩问道：如果我们也经历了类似三年有力的经济发展，那么，决定撤销经济刺激还会被认为是“不成熟”的吗？

经济体系在1938年二次探底带给我们的另一个教训是由大规模经济刺激创造的GDP是虚假的。因此，不论经济刺激最终什么时候撤销，经济都将出现严重下滑。我们的选择可能是，要么维持庞大的年度赤字，直至债权人拒绝为赤字提供资金，要么执行有分寸的财政纪律，容忍我们的经济再次下行。

爱因霍恩认为，在今后10年，福利国家将逐步面临严峻的人口老龄化问题。婴儿潮从出生之日起就一直驱动着美国经济，美国在1980年和2000年之间经历的经济繁荣不是巧合，因为婴儿潮在这一时期达到了产出的巅峰。婴儿潮现在开始要退休了，向他们承诺的社保和医保支出却是天文数字。在这点上，日本似乎更加脆弱，因为它负债更深，且它的人口老化问题要比美国早出现10年。当一个国家不论花费多长时间都不能降低负债相对于GDP的比率的时候，这意味着它只能再融资，但永远无法偿还它的债务。日本的负债与GDP的比率是190％，平均再融资成本低于2％。即便受益于廉价融资，日本今年的财政赤字预计仍将达到GDP的10％。在某个点上，就像那些受低廉的利率抵押贷款引诱的美国房屋所有人受到的教训那样，当市场拒绝以低廉的利率提供再融资的时候，问题很快就出现了。设想如果市场将日本的借款利率重新设定为5％，会对财政造成什么影响。