價值投資者的宏觀思考

價值投資者向來認爲，與其琢磨不定於宏觀經濟，還不如把心思用在行業與公司的具體分析上。即便這次全球經濟危機證明了覆巢之下安有完卵的道理，大部分相信價值投資的人仍拒絕接受宏觀經濟研究對投資股票的必要性。比如，我自2008年以來，在本專欄宏觀思考頗多，就引來了不少“同志”的強烈不滿，認爲我背離了價值投資的宗旨。

2009年10月19日，大衛·愛因霍恩在價值投資大會上對此作了反思，頗值得價值投資同好一讀。愛因霍恩是對沖基金“綠光資本”的總裁和創始人，該公司是多空結合、價值導向型對沖基金。1996年，“綠光資本”初創時僅管理100萬美元的資產，此後12年，它爲其投資者創造了年均超過25%的淨收益率。從2007年夏天開始，愛因霍恩憑藉敏銳的感覺，逐漸將基金的資產用來放空金融公司的股票，最終名利雙收，他最著名的兩起放空操作是聯合資本和雷曼。他最近的新書《一路騙到底》寫他如何做空有美國證監會前官員背景的聯合資本，又是如何和這些官商鬥爭的，已有中譯本。愛因霍恩首先回顧了他在2005年5月的一次投資研究會議上推薦了一隻股票——住宅建築商MDC控股公司，當時該公司的股價是67美元。兩個月後，MDC的股價漲到89美元。再後來，MDC和整個美國住宅建築行業一起崩潰。

愛因霍恩推薦的理由是：MDC的風險比行業中其他公司低，因此在下降週期中應該比其他公司更能挺得住，因爲它的槓桿程度較低，持有的土地較少。

曾是索羅斯手下最傑出的干將斯坦利·德魯肯米勒卻當場指出美國住房面臨嚴重的泡沫，它由是債務泡沫推動的。

愛因霍恩當時尋思，即便德魯肯米勒的分析是對的，但有可能把這種全局性的宏觀思維轉化爲成功的投資組合管理嗎？因爲以往的事實證明，幾乎不可能在投資實踐上做到正確地把握宏觀大局變化的時機，至少從2001年以來，聰明的投資者就一直在抱怨住房泡沫。愛因霍恩忽略了德魯肯米勒的看法，理由是即使他是對的，也無法知道具體的時機。

現在看來，這是一個代價高昂的錯誤。愛因霍恩從這個錯誤中吸取的教訓是：對大局持不可知論的態度是不合理的。“多年以來，我一直堅信我用不着對市場大勢或者經濟體系持有什麼看法，因爲我把自己看作是一個‘由下而上型’的投資者。”其實，放眼大局並不意味着拋棄選股，但它確實意味着更加積極地管理倉位的多空比率、擔憂某些行業可能正在孕育的一些狀況，並在適當的時候，爲可預見的宏觀風險購買保險以防萬一，即使這些風險爆發的時機難以把握。

接着，愛因霍恩對當前美國經濟政策，主要是政府的行爲進行了批判。他認爲，美國政府有兩大弱點，第一個弱點是政府官員更偏好具有短期影響的政策。第二個弱點是“集中的好處與分散的傷害之間的權衡”，也稱爲特殊利益問題。特殊利益集團通過各種手段，讓決策制訂者照顧這些小團體，但相關的成本和後果卻被社會大衆分散承擔。例如，雷曼兄弟的倒塌，讓華爾街總結出以後千萬不能再讓金融大機構倒閉的結論。而愛因霍恩認爲這是極端錯誤的，正確的方法是進行一個測試：任何一個單一金融機構都不應該具有如此高的重要性，以至於一旦面臨它的倒閉，政府就要被迫進行干預。真正的解決方案是分解任何一個無法通過這個測試的金融機構。

雷曼帶給我們的教訓不應該是政府本應防止它破產，雷曼的教訓應該是雷曼的規模不應該擴張到這麼大，以至於它危害了整個金融系統的安全。同樣的道理也適用於AIG、房利美、房地美、貝爾斯登、花旗集團以及其他幾個機構。

25年前，美國政府拆解了AT&T，它的分解啓動了那個行業幾十年難以置信的發展。現在對金融部門，政府可以再次這麼做，照樣能取得非常積極的社會效益。

最近，全球政經界的頭頭腦腦們又在告訴我們最重要的事情是不要太早撤除財政和貨幣的刺激政策。例如美國總統的高級顧問克里斯迪娜·羅莫就說，1937年因爲撤銷刺激計劃，而導致1938年的二次探底，犯了大錯。愛因霍恩認爲有必要回顧一下歷史。1934年美國GDP增長了17%，1935年再度增長11.1%，1936年增長率依然強勁，是14.3%。此外，這三年的失業率急降了30%。

愛因霍恩問道：如果我們也經歷了類似三年有力的經濟發展，那麼，決定撤銷經濟刺激還會被認爲是“不成熟”的嗎？

經濟體系在1938年二次探底帶給我們的另一個教訓是由大規模經濟刺激創造的GDP是虛假的。因此，不論經濟刺激最終什麼時候撤銷，經濟都將出現嚴重下滑。我們的選擇可能是，要麼維持龐大的年度赤字，直至債權人拒絕爲赤字提供資金，要麼執行有分寸的財政紀律，容忍我們的經濟再次下行。

愛因霍恩認爲，在今後10年，福利國家將逐步面臨嚴峻的人口老齡化問題。嬰兒潮從出生之日起就一直驅動着美國經濟，美國在1980年和2000年之間經歷的經濟繁榮不是巧合，因爲嬰兒潮在這一時期達到了產出的巔峯。嬰兒潮現在開始要退休了，向他們承諾的社保和醫保支出卻是天文數字。在這點上，日本似乎更加脆弱，因爲它負債更深，且它的人口老化問題要比美國早出現10年。當一個國家不論花費多長時間都不能降低負債相對於GDP的比率的時候，這意味着它只能再融資，但永遠無法償還它的債務。日本的負債與GDP的比率是190％，平均再融資成本低於2％。即便受益於廉價融資，日本今年的財政赤字預計仍將達到GDP的10％。在某個點上，就像那些受低廉的利率抵押貸款引誘的美國房屋所有人受到的教訓那樣，當市場拒絕以低廉的利率提供再融資的時候，問題很快就出現了。設想如果市場將日本的借款利率重新設定爲5％，會對財政造成什麼影響。