作者 | 十六

流程編輯 | 白鶴芋

三諾生物傳感股份有限公司（300298.SZ，以下簡稱“三諾生物”）2002年成立，十年後於創業板上市，主營血糖監測系統的術研發、生產以及銷售，被稱爲“中國血糖儀第一股”。

2017年5月份，風雲君曾藉助股民老李的慘痛經歷，說明了三諾生物上市以來的資本運作路，《股民老李奇遇記：頻頻海外併購，連年業績下滑，三諾生物的假牛市深坑》。

在此，風雲君撇開資本運作，僅從財務角度對三諾生物進行分析。

一、主營業務分析

在2017年的老李奇遇記中，風雲君曾提到過2016年7月，三諾生物的參股公司三諾健康作爲海外收購主體，斥資7.5億完成了對美國企業PTS的收購。

彼時三諾生物持有三諾健康35.02%的股權，而三諾健康爲專門的投資平臺，其他股權分別由建投嘉孚（上海）投資有限公司、長城國融及高新財富持有。

時隔1年，2017年5月，三諾生物啓動了發行股份購買資產事項，擬完全注入美國PTS公司，並最終於2018年1月完成，PTS成爲了三諾生物100%持股的子公司。

藉此，三諾生物完成了由血糖監測系統提供商向以生物傳感技術爲基礎的相關慢性疾病即時檢測（POCT）產品的提供商和服務商的轉變，簡單翻譯一下，也就是說公司現在不僅僅生產銷售血糖監測系統，還有血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等相關慢性病的監測。

因此，2018年公司主要產品分爲兩類，一爲傳統的血糖監測系統，一爲血脂檢測系統，二者合計營收爲2018年上半年公司營收總額的92.48%。

其中，占主導地位的仍是血糖監測系統，上半年營收總額6.01億元，佔比79%。血脂監測系統營收總額1.02億元，佔比13.47%。

1、血糖監測系統

三諾生物作爲集研發、生產、銷售爲一體的血糖監測系統提供商，其上游行業主要是醫用材料行業（採血針）、電子元器件行業及相關產業，其中又以電子元器件和採血針爲主。

下游行業則主要是專業的醫療機構及最終消費者。

據悉，2017年底，全球糖尿病患者數量已達4.25億，較2000年的1.51億元，增長近2倍，而我國糖尿病患者數量爲1.144億，居於全球首位。

可以說，我國血糖監測系統市場空間廣闊，但因國外廠商進入較早，目前大部分市場仍被國外的拜耳、強生等品牌佔據，尤其醫院等機構。

招股說明書顯示，上市之時三諾生物在我國市場佔有率約爲10%左右。

（上市以來，三諾生物主營的血糖監測系統歷年營業收入及毛利率變動如上圖所示。）

總體來看，營收每年都呈增長趨勢，毛利率波動相對也較爲穩定，基本在65%至70%之間，2015年及2016年連續兩年下降後，已呈緩慢增長趨勢，營收增長率在經歷兩年下滑後，也於2017年達到了30.07%的增長水平。

目前，A股血糖監測系統相關業務上市公司除三諾生物外，還有魚躍醫療和九安醫療，但二者經營範圍相對三諾生物更爲廣泛，且歷年報告並未單獨披露血糖監測系統營收及毛利率情況，因此可比性相對較小。

魚躍醫療綜合毛利率大致在40%左右，九安醫療綜合毛利率大致在30%左右，與三諾生物差異較大。

2、血脂監測系統

血脂監測系統爲完成對PTS的收購後，新增的業務內容，銷售地區主要在美國。

根據公司公告，在血脂監測領域，PTS 及其主要競爭對手Roche和Alere在全球範圍內的市場佔有率大約在 80%以上。

三諾生物2018年1月份才完成對PTS的收購，因此歷年年報對其披露有限，風雲君在此僅根據所能獲取信息進行簡單分析。

如下表所示，2013年至2016年期間，也就是直至三諾生物參股PTS當年，PTS經營業績每況愈下，雖營收金額持續增長，但淨利潤持續大幅下滑，2016年度更大幅虧損3,749.58萬元。

（說明：2013年、2014年數據爲根據三諾生物2016-042號公告披露數據並採用年度末匯率簡單

對於2016年度利潤下滑，公司曾解釋稱主要因股權激勵事項提前結束，導致提前確認管理費用3,830.89萬元，以及確認與收購相關的中介費用3,536.62萬元。

與此同時，公司指出，2017年1-9月PTS已實現淨利潤2,203.88萬元，同時預測2017年全年淨利潤2,856.84萬元，預測2018年度淨利潤3,951.76萬元。

收購完成後，三諾生物未單獨披露PTS業績情況，但所披露三諾健康營收及利潤數據爲2017年營業收入4.09億元，淨利潤1,374.31萬元，2018年上半年營業收入1.90億元，淨利潤990.28萬元。

明顯小於預測數據，而三諾健康作爲投資平臺，理應並無大額的成本費用支出，因此對於PTS實際盈利能力風雲君認爲還是有待時間考驗的。

二、財務分析

1、盈利能力分析

上市以來，三諾生物營收金額逐年上漲，尤其2018年完成對PTS的收購，前三季度營收總額已超2017年全年水平，淨利潤及扣非淨利潤在經歷2015年和2016年兩年下滑後也已轉爲增長，2017年淨利潤首次突破2億元，達2.57億元。

2018年前三季度營業收入較上年全年增長12.12%，而淨利潤額卻較去年全年下降7.34%，這主要因新收購的三諾健康淨利率明顯低於上市公司所致。

（說明：其中主營業務收益指營業總收入與營業總成本之差，其他收益泛指營業外收入、資產處置收益及其他收益

從上表可以清晰的看出，2016年三諾生物的虧損主要因投資損失8,482萬元，而該虧損主要因深圳市心諾健康產業投資有限公司收購美國Trividia公司及三諾健康PTS公司導致。

同時，2018年前三季度公司主營業務所產生收益比例達到歷年最低僅71.33%，而其他收益（多爲政府補助）所佔比例高達23.86%。

風雲君分析，主營業務所產生收益的下降，一是因爲新收購的PTS本身毛利率較上市公司明顯較低，導致上市公司綜合毛利率下降，二則源於新品推廣及研發費用增加以致期間費用率的上升，三則因應收賬款增加帶來的資產減值損失。

可以說，三諾生物雖因收購PTS帶來了業務的拓展和營收規模的增長，但截止到現在，PTS尚未能產生與其營收規模相匹配的收益。

2、營運能力分析

上市前三年，三諾生物應收賬款及應收票據週轉率急速下滑，由2012年的32.78下降至2014年爲7.85，之後三年週轉率穩定在5.5左右，2018年三季報，公司應收賬款及應收票據週轉率下降至4.03。

當然，以三季報週轉率計算值與以前年度全年數據相比較會出現偏差，但三季報顯示，2018年9月30日，三諾生物賬面應收賬款及應收票據合計3.87億元，同比增長92.87%，而2018年前三季度，三諾生物營業收入較上年僅同比增長51.87%。

風雲君首先想到的是，週轉率的下降與收購PTS有關係，但資料顯示，PTS2016年週轉率爲5.87，明顯高於上市公司現有周轉率。

公司在半年報中解釋稱，除收購PTS外，應收賬款的增加也與母公司新產品推廣而給與客戶更長賬期有關。

三季報顯示，截止至9月30日，按賬齡計提壞賬準備的應收賬款中，一年以上賬齡的應收款餘額佔比已由2017年底的1.76%增長至10.27%。

雖以前年度週轉率有所提升，但三季報三諾生物存貨週轉亦呈明顯下降的趨勢，由上年的5.87下降至2.83。2018年以來，三諾生物存貨餘額大幅增加，2018年一季度末（已完成收購）存貨餘額1.59億元，二季度末存貨餘額2.09億元，三季度末已高達2.35億元。

對此，公司解釋稱存貨增加主要因根據市場銷售預計增加庫存儲備所致。

而三諾生物第三季度共計實現銷售收入3.97億元，較二季度環比下降11.40%，同時毛利率達到2017年以來各季度最低，環比二季度下降6.17%。

鑑於公司目前存貨餘額高企，營收增速放緩，風雲君預計三諾生物爲清理庫存，將會進一步降低毛利率，整體盈利能力有可能有所下降。

與同行業上市公司魚躍醫療及九安醫療相比，三諾生物應收賬款及應收票據週轉率已失去往年無優勢，並處於最低狀態。

存貨週轉速度在三家公司中相對較快，但三季報數值也已低於魚躍醫療。

（三諾生物應收賬款及應收票據週轉率與同行業上市公司對比圖）

（三諾生物存貨週轉率與同行業上市公司對比圖）

3、償債能力分析

三諾生物整體資產負債率一直保持較低的水平，2018年之前更一直保持着無借款記錄。

2018年因合併三諾健康，三諾生物合併報表第一次顯示短期借款，半年報餘額達到最大爲4,227萬元，三季報餘額下降至3,495萬元。

三季報庫存現金餘額7.66億元，無償債壓力。

4、研發支出分析

儘管之前年度三諾生物研發支出絕對投入額上與魚躍醫療及九安醫療有所差距，但上市以來，三諾生物研發投入佔營業收入的比重逐年穩定增加，2018年前三季度，研發投入絕對額已明顯超過魚躍醫療及九安醫療。

三、風險提示

1、海外併購PTS收益不達預期下的商譽減值風險

因收購PTS，三諾生物賬面增加商譽金額4.66億元，雖本次收購併未有業績承諾，但若PTS收益長期不達預期，賬面商譽仍然承擔較大減值風險。

而根據上文分析，PTS及三諾健康2017年度及2018年已實現收益似乎並不是十分理想。

2、應收賬款回款風險及存貨積壓風險

如上文所示，三諾生物2018年以來應收賬款及存貨餘額均明顯增加。

一方面，爲新產品銷售，放款信用政策，長賬齡應收賬款增加，應收賬款回款風險增加。

同時，爲銷售備貨而存貨餘額大增，但2018年三季度營收已有所下降，若四季度銷售仍繼續下降，而備貨速度未能放緩的話，則期末存貨將存在一定的積壓風險。

結束語

簡單總結一下，可以說現階段的三諾生物還處於新產品大力拓展和海外資產併購後的磨合期，營收規模高速增長，但相對淨利率有所下滑。

慶幸的是，三諾生物毛利率也一直處於同行業較高的水平，且基本無負債，雖客戶回款速度減慢，但仍能有穩定的現金流入，目前來看，財務狀況尚屬穩健。

END

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