Coinbase分析师：陷入困境的美国养老基金，终究会进入加密货币市场
摘要：我们有理由期望，养老基金会在银行、保险公司以及主权财富基金之前，但在家族理财办公室和捐赠基金之后对加密货币资产进行有意义的投资。我不认为养老基金的第一步将直接投资于流动性加密货币，因为员工没有能力管理所涉及的风险。
注：原文作者是来自Coinbase 的金融策略分析师Nick Prince，此前他曾是加州圣巴巴拉县养老基金投资团队的成员，在这篇文章中，作者分析了美国养老基金在进入加密货币市场时遇到的阻碍，其表示随着市场的成熟，陷入困境的美国养老基金终究会进入这一领域。此外，作者还根据配置加密货币的可能性对机构类别进行了一个排序，其中可能性最高的是家族理财办公室，然后依次是捐赠基金/基金会、养老基金、主权财富基金、银行及保险公司。
（图片来自：http://tuchong.com/）
免责声明：观点仅代表作者个人，与作者目前所在的Coinbase公司无关。
介绍
据我所知，我是少数碰巧曾在大型美国公共养老基金投资团队工作过的加密货币爱好者之一。在过去的几年中，这为我提供了从多个角度看待行业的特权，我们既希望养老基金能够接触到新的资产类别，同时继续遵守机构配置者的信托誓言。无论是作为一名基金经理，机构投资者，还是仅仅作为一位加密货币爱好者，我的目的都是希望让大家了解到现状。一段时间以来，坊间一直流传着“机构进场”的说法，但实际的资本流动几乎没有发生（尤其是在养老金方面）。为什么要花这么长的时间？除了2500亿美元的市值、美国商品期货交易委员会（CFTC）对受监管期货的批准，以及过去10年创下的最佳资产之外，还需要什么条件？
我不会为该资产类别做辩护，其他人在这方面已经做的非常好了。相反，我想分享跨越轨道两侧的观点，并进一步解释为何养老基金需要花这么长时间才能进入这个领域。
剧透警报，这条时间线并没有什么特别之处。
简单的事实是：
最大的船，需要最长的转向时间。
机构投资者远不是同质的 —— 请参阅附录，以了解为什么有些机构投资者已经进行了配资，而另一些机构投资者可能永远不会进行配资。为了严谨起见，从现在开始，我只会关注我之前接触过的养老金。从高维度上讲，这篇文章并不是为了给出一个答案，而是提出了养老基金内部人员所问的问题（以及他们所遇到的障碍）。我希望这有助于弥合目前存在的差距，以便养老基金和加密货币管理者都能最佳地分配资源。
谁需要被说服？
我们必须首先理清推动这些基金投资决策的人员（投资人员、顾问和受托人）。我们可以将投资人员视为四分卫，将投资经理视为球员，将顾问视为人才探子，把受托人（董事会成员）看作教练。从层次上讲，受托人是资本的终极管家，他们会依次聘请CEO/CIO，投资人员以及顾问，以协助他们负责任地把数十亿美元的资金投资出去。
1、四分卫→投资人员
让我们先来了解一下我曾经所在的一个群体 ——养老基金投资人员。投资授权的程度，从拥有绝对签署权的首席信息官（CIO），到仅批准不超过特定阈值的投资，再到要求将所有投资决策提交至董事会批准。除了最大的基金外，养老金通常都由精干的团队管理，并将个人安全选择权委派给管理人者，尤其是在拥有常人难以理解的资产的情况下（加密货币正好属于这种情况）。这是以最有效的方式分配时间和资源的功能。而我们的足球类比存在的一个细微但重要的缺陷是，基金员工永远不会举起文斯·伦巴第奖杯，也不会有改变生活的薪水。对员工的补偿来自基金本身，即受益人的退休基金池，因此，基金产生的任何支出都必须是明智的。结果便是，养老基金员工无法像对冲基金经理一样因冒险而拿到过高的报酬。尽管比特币的不对称回报特征使其对不受约束的投资者具有吸引力，但从投资人员的职业风险角度来看，同样的投资具有不对称的下行风险。
对于养老基金投资人员而言，错了可能就意味着失去工作，并且很难再找到类似的工作。简而言之，对于那些一生都在追求单位风险回报最大化的专业人士来说，冒着许多退步的风险向前迈进一步，是不值得的。
这一障碍，对于理解为何养老基金在投资一个新的资产类别时要花这么长时间而言，是至关重要的。目前，在决策过程中获得更多权重的，是投资资产类别的感知风险，而不是潜在收益。
幸运的是，转变正在进行。捐赠基金和知名服务商已经进入了这一领域。金融媒体对加密货币越来越富建设性的叙述，也正在消除这种可感知的风险，人们参与加密货币投资的资金也越来越理性。值得称赞的是，加密货币专业人士开展的教育活动达到了历史最高水平。这些因素的融合使我相信，养老基金实际上即将到来，市场只需要耐心等待并继续做下去。
2、人才探子→顾问
顾问通常被称为机构资本的守门人。投资经理必须经过顾问的点头才能获得分配。顾问与客户之间的关系是自由裁量（全权委托）或非自由裁量（仅限于就行动提供咨询）的。在这两种情况下，顾问都承担着推荐经理/战略的风险，当投资组合表现不佳成为问题时，他们通常会站在基金工作人员或受托人的前面。他们对自己的建议负责，因此对管理人员和投资进行极其彻底的尽职调查，这需要大量的时间和金钱资源。而顾问们之所以没有对加密货币做过多的研究，最大的原因可能是他们认为，这一资产类别仍然太小。毕竟，最大的顾问都在为5000亿美元（总计数以万亿美元）以上的资金提供咨询，因此在加密货币中部署有意义的资金将是困难的。尽管如此，我还是要说：“同样的观点也适用于其他早期技术领域，但人们普遍认为，鉴于投资的巨大潜力，非零风险敞口是明智的。”
幸运的是，有位顾问正在逆势而行。剑桥协会（Cambridge Associates）是该行业历史最悠久、最受尊敬的公司之一，似乎它也是该行业的先行者。2019年2月，Marcos Veremis和他的团队发表了一篇关于加密货币行业的研究论文，这一点的重要性怎么强调都不为过。这一信号清晰明了：加密货币已经创建了一个新兴资产类别，其至少值得机构配置者关注。请记住，行为偏见通常会使人们的观点扎根于最初的感知，而对于加密货币而言，这很可能是负面的（例如，暗网丝绸之路）。而Marcos和其团队所做的是提供了一个难得的机会，让人们重新认识加密货币。随着时间的推移，我们可能会将剑桥的这篇论文视为一个分水岭，机构投资者们将达成一种共识，即数字资产行业值得我们重新审视。
3、教练→受托人
回到足球这一类比，养老基金的受托人正在场边执教、调查场地并发布最大的指令。他们的资产最终会随着团队的成功情况而上下波动。为了确保球队的决策符合球队资产的最大利益，教练和球员都应承担“受托责任”。援引Investopedia的话就是：
“只要与客户的关系涉及特殊的信任、信心以及对受托人行使其自由裁量权或为客户代理的专业知识的依赖，就存在信托义务。受托人必须有意识地接受这种信任和信心，以行使其专业知识和自由裁量权，代表客户行事。”
受托人做出的所有决定，都必须满足这些条件。尽管私人投资者可以自由地进行投机性押注，但愿意这样做的养老基金受托人所需要的理由和条件就要高得多。
除此之外，受托人本质上不一定是专业投资者。受托人既要学习又要有日间工作，而掌握加密货币是一项全职工作。使这项任务更加复杂的是，董事会通常每月或每季度只召开一次会议。
受托人在其决策中还面临着主要风险。 在私募股权基金中，投资组合公司通过新闻文章进入董事会会议的情况并不少见。可以想象，这是受托人试图避免的事情。并且像员工一样，在做出像成为加密货币先行者这样的决策时，受托人也会面临着不对称的下行风险。请记住，他们的受托义务使他们处于更高的标准，并具有进行审慎投资的法律义务。先考虑一下，当一个人考虑是否在比特币当中投入一笔资金时，他会有多慎重。现在，想象对亚瑟和埃莉诺的退休生活负责，确保无限期地持续提供资金。受托人期望自己对真实的情况进行解释，向亚瑟和埃莉诺解释为什么对加密货币的投资是对未来的押注，而不仅仅是神奇的互联网货币。因此，仅围绕潜在回报的计算就令人生畏。现在考虑到管理投资组合还需要注意波动性，由于定期支付福利金的流动性要求，因此养老基金不能只是HODL。
至关重要的是，在为养老金福利提供资金方面，置信区间是很小的，而没有资金的福利几乎是不可接受的。为了了解全局，我必须强调，我们目前正处于一场养老金危机之中，在该危机中，以本金现值计算的投资回报可能无法跟上过去所保证的收益。即使在美国历史上最长的经济扩张时期，许多公共计划的资金缺口仍超过25%。一些基金甚至发行债券来提高他们的资金比率（比如在利率下降时再融资）。这些债券提供了一种现金注入，尽管这会立即被流动负债（“杠杆”）所消耗，而且发行会增加一层新的负债层，需要随着时间的推移进行摊销。因此，养老金在平衡产生更高回报的需要方面处于不稳定的情况，但这样做又会承担可能扩大资金缺口的额外风险。这种反馈回路需要承担更多的风险，但由于风险的原因，导致缺口资金又越来越多，这就陷入了一种死亡螺旋的困境。
具有讽刺意味的是，一个经过深思熟虑且大小适当的比特币头寸可能是完美的解决方案，但这需要把自己置身于受托人和员工所描述的不对称风险的境地，然后你可能会开始意识到，情况要远比是否投资于过去10年表现最好的资产要复杂得多。
为了推动这一讨论，让我们想当然地认为，相关方都得出了以下结论：未能获得这一资产类别的风险敞口，实际上可能证明他们在履行受托责任方面存在疏忽（这是一个极端的假设，但我听说过）。根据我的估计，分配的规模将在10到300个基点之间。低于10个基点的任何资产都不会对投资组合产生实质性影响，而鉴于资产类别的不成熟性，任何超过300个基点的资产都可能被视为不明智的选择。
如果你能读到这里，我为你鼓掌，让我们进入有趣的实际投资部分内容。但首先，我们需要知道的是，所有养老基金投资计划均受投资政策声明（“ IPS”）的约束，并且在此文件中包含基金的资产分配。
资产分配
如果将加密货币正式纳入养老基金的资产分配中，则可以采用多种形式。最简单的方法是直接投资流动性加密货币（BTC、ETH等），但更可能的情况是分配给对冲基金经理或风险投资专家。无论决定如何，投资都必须在IPS定义之内。接下来的问题是：这些投资是否可以在当前的投资指导原则范围内进行，与投资组合中现有的HF和VC并存的情况下进行？或者数字资产是否构成了全新的资产类别，因此需要它们自己的资产分配方案？如果后者是正确的话，那么定制分配将变得很复杂，因为这需要对IPS进行修订，而修订只能每几年进行一次。毕竟，并非每天都有新的可投资资产类别出现。目前看来，这一困境似乎还没有一个明确的答案，但很多人已经加大了对机构投资者的教育力度，以让他们有更好的能力做出决定。这里没有正确或错误的答案，一切都会在适当的时候解决，所以让我们继续。
关于经理人的选择
我并不希望加密指数基金成为配置者的首选，尤其是因为前10名加密货币当中，有少数几个没有理由长期获得价值（例如XRP），为多样化而拥有一篮子资产，只会稀释像比特币这类最有前途资产（这些资产具有明确的价值支撑）的收益。引用沃伦·巴菲特的话：
“多元化是对无知的一种保护。如果你知道自己在做什么，那多元化是没有意义的。”
因此，我希望初始接触加密货币风险的养老基金是通过比特币实现的。
这不是什么稀奇的观点，那为什么没有发生呢？从与业内人士的谈话中可以明显看出，直到最近，进行这项投资的最大障碍一直是托管。将基金资产托付给托管人是行业标准（美国市场主要由三家公司主导：纽约梅隆银行、道富银行和北方信托公司，而它们都没有采取有意义的措施来托管数字资产）。在它们缺席的情况下，像Coinbase这样的加密货币本土公司成为了替代选择。当资产管理规模超过7万亿美元的富达投资公司（Fidelity Investments）开始通过其富达数字资产部门提供机构级交易和托管服务时，托管业务的对话进一步提前了。有了这个，他们就可以有效地转移自己的声誉，并需要对加密货币托管行业进行验证。
好的，我们想要投资，也不用去担心偷窃问题，那现在怎么办？
我不认为养老基金的第一步将直接投资于流动性加密货币，因为员工没有能力管理所涉及的风险。因此，假设基金已决定分配资金，这很可能会开始寻找合适的策略和最佳经理人来执行该策略。在查看基金时，第一步是确保满足基本的先决条件：托管、保险以及第三方管理员验证基金的资产净值。这些基本上是不可妥协的，毫无疑问，迄今为止，缺乏这些因素是阻挡机构进场的障碍。幸运的是，数字资产领域已渐渐成熟，有少数基金可以满足这些条件。
不过，这些先决条件代价高昂，但由于这些基金尚未带来可观的管理费，因此增加了负担。在我看来，基金经理必须面对这些成本，这实际上表明了他们对投资机会的信念和承诺。现在，我们来研究下基金分配者可用的不同类型的活动管理。
HF、VC和FoF
对冲基金（HF）、风险投资基金（VC）以及组合基金（FoF）都有理由获得养老基金的资金分配。为了简单起见，我将专注于基金结构和团队经验，而不是对市场上的具体策略发表意见。
尽管过去的回报并不能保证未来的表现，但在经理人选择过程中，业绩表现的记录无疑被赋予了很大的权重。由于加密货币还很年轻，所以每个经理人基本上都被归类为新兴经理（没有5年的业绩记录）。由于缺乏至少涵盖一个市场周期的业绩数据，无论是对于常青基金还是封闭式基金的第一年，都使得经理人的选择过程非常困难。出于同样的原因，传统资产类别中的新兴管理人员也难以筹集资产，而在加密货币领域，这只会更加复杂化，这是因为基金资金不仅被配置到一个基本上未经测试的资产类别当中，而且还被授予了未经验证的经理人。
尽职调查过程中的另一个关键因素是检查团队，这可能是当今最重要的考虑因素。幸运的是，机会的潜力已成功吸引了华尔街一些最负盛名公司的成功投资者。像Tiger Global，Citadel和Point 72的老兵现在坐镇于Pantera Capital、Arca Fund和Ikigai Asset Management这些加密货币投资公司。这些经验丰富的专业投资者承担着职业风险，这为该领域增加了无法量化但真实的价值。
现在应该很明显的是，在这个行业中，即使确定一个“合格”的团队是什么样子的，也是很复杂的。前华尔街老兵和资深的加密货币专家可能同样有资格，并将根据他们今天所采用的投资流程来进行评判。迄今为止，a16z和红杉衍生出来的Paradigm筹集到了最大的资金，这并非偶然。而Pantera、Castle Island Ventures和Morgan Creek Digital等本土加密货币基金则紧随其后。令人印象深刻的是，最后一个投资基金Morgan Creek Digital获得了美国公共养老基金的第一笔投资，随后又扩大规模，这对该基金和整个行业而言都是一次信任投票。
最后一个选择是组合基金（FoF）路线。FOF提供经理人选择方面的专业知识，将员工可能没有时间或经验的工作外包出去。考虑到当今的形势，利用FoF来获得资产类别敞口可能是非常合适的。虽然这会增加一层费用，但它们提供了获得资金的渠道、一篮子基金的多样化以及养老基金投资所需的勤勉程度。
简而言之，养老基金正努力以多种不同的方式获得数字资产的敞口，目前还没有将资产配置到加密货币行业的最佳方式先例。
监管
监管方面的不确定性是真实存在的，而且（在很大程度上）造成配置者忽视掉了该资产类别。不过，我看到这种情况开始改变了。我们看到一些地方正在做出重大努力，像俄亥俄州现在允许个人和企业使用加密货币缴税，而怀俄明州的Caitlin Long正带头将数字资产认定为财产，在SEC内部，我们有Hester Pierce（人称“加密货币妈妈”）这样的拥护者，而且我们已见证了SEC根据Reg A+ 框架批准的首次代币销售。在美国商品期货交易委员会（CFTC），我们有一位刚离任的主席Giancarlo（人称“加密货币爸爸”），他不仅监督了受监管加密货币期货的批准，还给加密社区写了一封热情洋溢的公开信。在这方面，他鼓励正在开展的工作，并认识到了加密货币变革的潜力。甚至连美联储主席鲍威尔最近都将比特币称为“投机性价值存储”，并表示没有迹象表明比特币需要全面禁止。
总体而言，市场正在清理其行为。交易所们正遭受压力，以上报真实合法交易量，并表示愿意接受监管，遵守KYC/AML。而市场参与者正在以最纯粹的自我监管和监视形式来淘汰掉不良行为者。总而言之，人们正在加快步伐，比如纽约证交所的母公司开始提供实物结算的比特币期货以及受监管的保管服务，此外，场外交易市场也在走向成熟。总的来说，现在养老基金已经有了投资加密货币的合规方式。
总结
在一个动荡的宏观背景下，世界正慢慢经历一场范式的转变。利差已在全球范围内缩小，负收益债务目前约为16万亿美元，财政赤字也在膨胀。我们还目睹了各国央行采取协调一致的行动，竞相降息并重启量化宽松政策。为了达到预期的回报率，养老基金需要在其投资中更加细致，找到真正有区别、不相关的回报来源。那些摆脱困境的人至少给了自己一个抵御风暴的机会。
对于加密货币行业人士来说，养老基金似乎是运转缓慢的。换个角度来看待这个问题：就像是你在公路上以80英里/小时的速度行驶，相比之下，在城镇中减速行驶的感觉就像是陷入停滞一样，而养老基金就是在这30英里/小时的区域中运作的。所以对于快节奏的加密货币旅行者而言，慢动作的感觉，实际就是养老基金习惯的速度。这都是相对的，认识到这一现实，并继续建设与教育。
养老金会来的，一如既往。
后记
猜测养老基金在寻找什么，并不是什么困难之事，我希望通过揭开养老基金内部有关加密货币的讨论，来解开这个谜团。如果你想帮助放大这个信号，请与社区其他人分享。
特别感谢Nic Carter、Jeff Dorman、Anthony Pompliano、Ria Bhutoria和Anthony Emtman为本文提供了宝贵的反馈意见。
附录：机构投资者的类型 （按投资可能性排序）
从广义上讲，人们可以把机构资本分为五类：银行/保险公司、主权财富基金（SWF）、捐赠基金/基金会、家族理财办公室和养老基金。
1、家族理财办公室
家族理财办公室主要管理个人或家庭的财富。这些投资团队受到上述团体的监督最少，因为他们只是受雇于拥有数百万（或数十亿）资产管理规模的散户投资者。由于有意愿和能力投资于加密货币，因此该团体是合乎逻辑的早期加密货币投资者。由于他们持有的财富，这些投资者被授予了合格的认证，这允许他们投资于私人市场，而像美国证券交易委员会（SEC）这样的监管机构禁止非合格散户投资者进入私人市场。SEC认为这保护了散户，但这是一个越来越多争论的话题，反对意见是该法规禁止了散户访问很多最佳投资。由于大量机构资金流入替代品，企业不再需要利用公开市场筹集资金来达到规模，这一困境因为范式的转变而加剧，因此私人投资的回报也在不断增加。2、捐赠基金/基金会
捐赠基金和基金会是大学和慈善机构等组织管理的基金，这些资产被指定用于各种支出。与银行不同，这些债务不一定是法律义务，这使得它们的投资计划会承担更多风险。此外，由于资产/负债不像银行或保险公司那样以1:1的方式进行管理，因此投资组合经理在他们可投资的方面有更多的自由度。这类基金通常也有很长的期限，这意味着它可以赚取非流动性溢价，因为基金可以承担更长时间的投资，并在实现收益之前消除市场波动。随着时间的推移，这些因素使得捐赠基金和基金会能够在投资政策中采用更多的替代资产。耶鲁大学的捐赠基金就是最好的例子，我不想在这里详细介绍，但值得一读的是有关 David Swensen（耶鲁大学捐赠基金首席信息官）以及由其设计的捐赠模型的资料。耶鲁大学的捐赠基金如今成为了数字资产的先行者，而像哈佛和其他著名的捐赠基金都在向加密货币基金注入资金（哈佛甚至直接投资于代币销售）。