Coinbase分析師：陷入困境的美國養老基金，終究會進入加密貨幣市場
摘要：我們有理由期望，養老基金會在銀行、保險公司以及主權財富基金之前，但在家族理財辦公室和捐贈基金之後對加密貨幣資產進行有意義的投資。我不認爲養老基金的第一步將直接投資於流動性加密貨幣，因爲員工沒有能力管理所涉及的風險。
注：原文作者是來自Coinbase 的金融策略分析師Nick Prince，此前他曾是加州聖巴巴拉縣養老基金投資團隊的成員，在這篇文章中，作者分析了美國養老基金在進入加密貨幣市場時遇到的阻礙，其表示隨着市場的成熟，陷入困境的美國養老基金終究會進入這一領域。此外，作者還根據配置加密貨幣的可能性對機構類別進行了一個排序，其中可能性最高的是家族理財辦公室，然後依次是捐贈基金/基金會、養老基金、主權財富基金、銀行及保險公司。
（圖片來自：http://tuchong.com/）
免責聲明：觀點僅代表作者個人，與作者目前所在的Coinbase公司無關。
介紹
據我所知，我是少數碰巧曾在大型美國公共養老基金投資團隊工作過的加密貨幣愛好者之一。在過去的幾年中，這爲我提供了從多個角度看待行業的特權，我們既希望養老基金能夠接觸到新的資產類別，同時繼續遵守機構配置者的信託誓言。無論是作爲一名基金經理，機構投資者，還是僅僅作爲一位加密貨幣愛好者，我的目的都是希望讓大家瞭解到現狀。一段時間以來，坊間一直流傳着“機構進場”的說法，但實際的資本流動幾乎沒有發生（尤其是在養老金方面）。爲什麼要花這麼長的時間？除了2500億美元的市值、美國商品期貨交易委員會（CFTC）對受監管期貨的批准，以及過去10年創下的最佳資產之外，還需要什麼條件？
我不會爲該資產類別做辯護，其他人在這方面已經做的非常好了。相反，我想分享跨越軌道兩側的觀點，並進一步解釋爲何養老基金需要花這麼長時間才能進入這個領域。
劇透警報，這條時間線並沒有什麼特別之處。
簡單的事實是：
最大的船，需要最長的轉向時間。
機構投資者遠不是同質的 —— 請參閱附錄，以瞭解爲什麼有些機構投資者已經進行了配資，而另一些機構投資者可能永遠不會進行配資。爲了嚴謹起見，從現在開始，我只會關注我之前接觸過的養老金。從高維度上講，這篇文章並不是爲了給出一個答案，而是提出了養老基金內部人員所問的問題（以及他們所遇到的障礙）。我希望這有助於彌合目前存在的差距，以便養老基金和加密貨幣管理者都能最佳地分配資源。
誰需要被說服？
我們必須首先理清推動這些基金投資決策的人員（投資人員、顧問和受託人）。我們可以將投資人員視爲四分衛，將投資經理視爲球員，將顧問視爲人才探子，把受託人（董事會成員）看作教練。從層次上講，受託人是資本的終極管家，他們會依次聘請CEO/CIO，投資人員以及顧問，以協助他們負責任地把數十億美元的資金投資出去。
1、四分衛→投資人員
讓我們先來了解一下我曾經所在的一個羣體 ——養老基金投資人員。投資授權的程度，從擁有絕對簽署權的首席信息官（CIO），到僅批准不超過特定閾值的投資，再到要求將所有投資決策提交至董事會批准。除了最大的基金外，養老金通常都由精幹的團隊管理，並將個人安全選擇權委派給管理人者，尤其是在擁有常人難以理解的資產的情況下（加密貨幣正好屬於這種情況）。這是以最有效的方式分配時間和資源的功能。而我們的足球類比存在的一個細微但重要的缺陷是，基金員工永遠不會舉起文斯·倫巴第獎盃，也不會有改變生活的薪水。對員工的補償來自基金本身，即受益人的退休基金池，因此，基金產生的任何支出都必須是明智的。結果便是，養老基金員工無法像對沖基金經理一樣因冒險而拿到過高的報酬。儘管比特幣的不對稱回報特徵使其對不受約束的投資者具有吸引力，但從投資人員的職業風險角度來看，同樣的投資具有不對稱的下行風險。
對於養老基金投資人員而言，錯了可能就意味着失去工作，並且很難再找到類似的工作。簡而言之，對於那些一生都在追求單位風險回報最大化的專業人士來說，冒着許多退步的風險向前邁進一步，是不值得的。
這一障礙，對於理解爲何養老基金在投資一個新的資產類別時要花這麼長時間而言，是至關重要的。目前，在決策過程中獲得更多權重的，是投資資產類別的感知風險，而不是潛在收益。
幸運的是，轉變正在進行。捐贈基金和知名服務商已經進入了這一領域。金融媒體對加密貨幣越來越富建設性的敘述，也正在消除這種可感知的風險，人們參與加密貨幣投資的資金也越來越理性。值得稱讚的是，加密貨幣專業人士開展的教育活動達到了歷史最高水平。這些因素的融合使我相信，養老基金實際上即將到來，市場只需要耐心等待並繼續做下去。
2、人才探子→顧問
顧問通常被稱爲機構資本的守門人。投資經理必須經過顧問的點頭才能獲得分配。顧問與客戶之間的關係是自由裁量（全權委託）或非自由裁量（僅限於就行動提供諮詢）的。在這兩種情況下，顧問都承擔着推薦經理/戰略的風險，當投資組合表現不佳成爲問題時，他們通常會站在基金工作人員或受託人的前面。他們對自己的建議負責，因此對管理人員和投資進行極其徹底的盡職調查，這需要大量的時間和金錢資源。而顧問們之所以沒有對加密貨幣做過多的研究，最大的原因可能是他們認爲，這一資產類別仍然太小。畢竟，最大的顧問都在爲5000億美元（總計數以萬億美元）以上的資金提供諮詢，因此在加密貨幣中部署有意義的資金將是困難的。儘管如此，我還是要說：“同樣的觀點也適用於其他早期技術領域，但人們普遍認爲，鑑於投資的巨大潛力，非零風險敞口是明智的。”
幸運的是，有位顧問正在逆勢而行。劍橋協會（Cambridge Associates）是該行業歷史最悠久、最受尊敬的公司之一，似乎它也是該行業的先行者。2019年2月，Marcos Veremis和他的團隊發表了一篇關於加密貨幣行業的研究論文，這一點的重要性怎麼強調都不爲過。這一信號清晰明瞭：加密貨幣已經創建了一個新興資產類別，其至少值得機構配置者關注。請記住，行爲偏見通常會使人們的觀點扎根於最初的感知，而對於加密貨幣而言，這很可能是負面的（例如，暗網絲綢之路）。而Marcos和其團隊所做的是提供了一個難得的機會，讓人們重新認識加密貨幣。隨着時間的推移，我們可能會將劍橋的這篇論文視爲一個分水嶺，機構投資者們將達成一種共識，即數字資產行業值得我們重新審視。
3、教練→受託人
回到足球這一類比，養老基金的受託人正在場邊執教、調查場地併發布最大的指令。他們的資產最終會隨着團隊的成功情況而上下波動。爲了確保球隊的決策符合球隊資產的最大利益，教練和球員都應承擔“受託責任”。援引Investopedia的話就是：
“只要與客戶的關係涉及特殊的信任、信心以及對受託人行使其自由裁量權或爲客戶代理的專業知識的依賴，就存在信託義務。受託人必須有意識地接受這種信任和信心，以行使其專業知識和自由裁量權，代表客戶行事。”
受託人做出的所有決定，都必須滿足這些條件。儘管私人投資者可以自由地進行投機性押注，但願意這樣做的養老基金受託人所需要的理由和條件就要高得多。
除此之外，受託人本質上不一定是專業投資者。受託人既要學習又要有日間工作，而掌握加密貨幣是一項全職工作。使這項任務更加複雜的是，董事會通常每月或每季度只召開一次會議。
受託人在其決策中還面臨着主要風險。 在私募股權基金中，投資組合公司通過新聞文章進入董事會會議的情況並不少見。可以想象，這是受託人試圖避免的事情。並且像員工一樣，在做出像成爲加密貨幣先行者這樣的決策時，受託人也會面臨着不對稱的下行風險。請記住，他們的受託義務使他們處於更高的標準，並具有進行審慎投資的法律義務。先考慮一下，當一個人考慮是否在比特幣當中投入一筆資金時，他會有多慎重。現在，想象對亞瑟和埃莉諾的退休生活負責，確保無限期地持續提供資金。受託人期望自己對真實的情況進行解釋，向亞瑟和埃莉諾解釋爲什麼對加密貨幣的投資是對未來的押注，而不僅僅是神奇的互聯網貨幣。因此，僅圍繞潛在回報的計算就令人生畏。現在考慮到管理投資組合還需要注意波動性，由於定期支付福利金的流動性要求，因此養老基金不能只是HODL。
至關重要的是，在爲養老金福利提供資金方面，置信區間是很小的，而沒有資金的福利幾乎是不可接受的。爲了瞭解全局，我必須強調，我們目前正處於一場養老金危機之中，在該危機中，以本金現值計算的投資回報可能無法跟上過去所保證的收益。即使在美國曆史上最長的經濟擴張時期，許多公共計劃的資金缺口仍超過25%。一些基金甚至發行債券來提高他們的資金比率（比如在利率下降時再融資）。這些債券提供了一種現金注入，儘管這會立即被流動負債（“槓桿”）所消耗，而且發行會增加一層新的負債層，需要隨着時間的推移進行攤銷。因此，養老金在平衡產生更高回報的需要方面處於不穩定的情況，但這樣做又會承擔可能擴大資金缺口的額外風險。這種反饋迴路需要承擔更多的風險，但由於風險的原因，導致缺口資金又越來越多，這就陷入了一種死亡螺旋的困境。
具有諷刺意味的是，一個經過深思熟慮且大小適當的比特幣頭寸可能是完美的解決方案，但這需要把自己置身於受託人和員工所描述的不對稱風險的境地，然後你可能會開始意識到，情況要遠比是否投資於過去10年表現最好的資產要複雜得多。
爲了推動這一討論，讓我們想當然地認爲，相關方都得出了以下結論：未能獲得這一資產類別的風險敞口，實際上可能證明他們在履行受託責任方面存在疏忽（這是一個極端的假設，但我聽說過）。根據我的估計，分配的規模將在10到300個基點之間。低於10個基點的任何資產都不會對投資組合產生實質性影響，而鑑於資產類別的不成熟性，任何超過300個基點的資產都可能被視爲不明智的選擇。
如果你能讀到這裏，我爲你鼓掌，讓我們進入有趣的實際投資部分內容。但首先，我們需要知道的是，所有養老基金投資計劃均受投資政策聲明（“ IPS”）的約束，並且在此文件中包含基金的資產分配。
資產分配
如果將加密貨幣正式納入養老基金的資產分配中，則可以採用多種形式。最簡單的方法是直接投資流動性加密貨幣（BTC、ETH等），但更可能的情況是分配給對沖基金經理或風險投資專家。無論決定如何，投資都必須在IPS定義之內。接下來的問題是：這些投資是否可以在當前的投資指導原則範圍內進行，與投資組合中現有的HF和VC並存的情況下進行？或者數字資產是否構成了全新的資產類別，因此需要它們自己的資產分配方案？如果後者是正確的話，那麼定製分配將變得很複雜，因爲這需要對IPS進行修訂，而修訂只能每幾年進行一次。畢竟，並非每天都有新的可投資資產類別出現。目前看來，這一困境似乎還沒有一個明確的答案，但很多人已經加大了對機構投資者的教育力度，以讓他們有更好的能力做出決定。這裏沒有正確或錯誤的答案，一切都會在適當的時候解決，所以讓我們繼續。
關於經理人的選擇
我並不希望加密指數基金成爲配置者的首選，尤其是因爲前10名加密貨幣當中，有少數幾個沒有理由長期獲得價值（例如XRP），爲多樣化而擁有一籃子資產，只會稀釋像比特幣這類最有前途資產（這些資產具有明確的價值支撐）的收益。引用沃倫·巴菲特的話：
“多元化是對無知的一種保護。如果你知道自己在做什麼，那多元化是沒有意義的。”
因此，我希望初始接觸加密貨幣風險的養老基金是通過比特幣實現的。
這不是什麼稀奇的觀點，那爲什麼沒有發生呢？從與業內人士的談話中可以明顯看出，直到最近，進行這項投資的最大障礙一直是託管。將基金資產託付給託管人是行業標準（美國市場主要由三家公司主導：紐約梅隆銀行、道富銀行和北方信託公司，而它們都沒有采取有意義的措施來託管數字資產）。在它們缺席的情況下，像Coinbase這樣的加密貨幣本土公司成爲了替代選擇。當資產管理規模超過7萬億美元的富達投資公司（Fidelity Investments）開始通過其富達數字資產部門提供機構級交易和託管服務時，託管業務的對話進一步提前了。有了這個，他們就可以有效地轉移自己的聲譽，並需要對加密貨幣託管行業進行驗證。
好的，我們想要投資，也不用去擔心偷竊問題，那現在怎麼辦？
我不認爲養老基金的第一步將直接投資於流動性加密貨幣，因爲員工沒有能力管理所涉及的風險。因此，假設基金已決定分配資金，這很可能會開始尋找合適的策略和最佳經理人來執行該策略。在查看基金時，第一步是確保滿足基本的先決條件：託管、保險以及第三方管理員驗證基金的資產淨值。這些基本上是不可妥協的，毫無疑問，迄今爲止，缺乏這些因素是阻擋機構進場的障礙。幸運的是，數字資產領域已漸漸成熟，有少數基金可以滿足這些條件。
不過，這些先決條件代價高昂，但由於這些基金尚未帶來可觀的管理費，因此增加了負擔。在我看來，基金經理必須面對這些成本，這實際上表明瞭他們對投資機會的信念和承諾。現在，我們來研究下基金分配者可用的不同類型的活動管理。
HF、VC和FoF
對沖基金（HF）、風險投資基金（VC）以及組合基金（FoF）都有理由獲得養老基金的資金分配。爲了簡單起見，我將專注於基金結構和團隊經驗，而不是對市場上的具體策略發表意見。
儘管過去的回報並不能保證未來的表現，但在經理人選擇過程中，業績表現的記錄無疑被賦予了很大的權重。由於加密貨幣還很年輕，所以每個經理人基本上都被歸類爲新興經理（沒有5年的業績記錄）。由於缺乏至少涵蓋一個市場週期的業績數據，無論是對於常青基金還是封閉式基金的第一年，都使得經理人的選擇過程非常困難。出於同樣的原因，傳統資產類別中的新興管理人員也難以籌集資產，而在加密貨幣領域，這隻會更加複雜化，這是因爲基金資金不僅被配置到一個基本上未經測試的資產類別當中，而且還被授予了未經驗證的經理人。
盡職調查過程中的另一個關鍵因素是檢查團隊，這可能是當今最重要的考慮因素。幸運的是，機會的潛力已成功吸引了華爾街一些最負盛名公司的成功投資者。像Tiger Global，Citadel和Point 72的老兵現在坐鎮於Pantera Capital、Arca Fund和Ikigai Asset Management這些加密貨幣投資公司。這些經驗豐富的專業投資者承擔着職業風險，這爲該領域增加了無法量化但真實的價值。
現在應該很明顯的是，在這個行業中，即使確定一個“合格”的團隊是什麼樣子的，也是很複雜的。前華爾街老兵和資深的加密貨幣專家可能同樣有資格，並將根據他們今天所採用的投資流程來進行評判。迄今爲止，a16z和紅杉衍生出來的Paradigm籌集到了最大的資金，這並非偶然。而Pantera、Castle Island Ventures和Morgan Creek Digital等本土加密貨幣基金則緊隨其後。令人印象深刻的是，最後一個投資基金Morgan Creek Digital獲得了美國公共養老基金的第一筆投資，隨後又擴大規模，這對該基金和整個行業而言都是一次信任投票。
最後一個選擇是組合基金（FoF）路線。FOF提供經理人選擇方面的專業知識，將員工可能沒有時間或經驗的工作外包出去。考慮到當今的形勢，利用FoF來獲得資產類別敞口可能是非常合適的。雖然這會增加一層費用，但它們提供了獲得資金的渠道、一籃子基金的多樣化以及養老基金投資所需的勤勉程度。
簡而言之，養老基金正努力以多種不同的方式獲得數字資產的敞口，目前還沒有將資產配置到加密貨幣行業的最佳方式先例。
監管
監管方面的不確定性是真實存在的，而且（在很大程度上）造成配置者忽視掉了該資產類別。不過，我看到這種情況開始改變了。我們看到一些地方正在做出重大努力，像俄亥俄州現在允許個人和企業使用加密貨幣繳稅，而懷俄明州的Caitlin Long正帶頭將數字資產認定爲財產，在SEC內部，我們有Hester Pierce（人稱“加密貨幣媽媽”）這樣的擁護者，而且我們已見證了SEC根據Reg A+ 框架批准的首次代幣銷售。在美國商品期貨交易委員會（CFTC），我們有一位剛離任的主席Giancarlo（人稱“加密貨幣爸爸”），他不僅監督了受監管加密貨幣期貨的批准，還給加密社區寫了一封熱情洋溢的公開信。在這方面，他鼓勵正在開展的工作，並認識到了加密貨幣變革的潛力。甚至連美聯儲主席鮑威爾最近都將比特幣稱爲“投機性價值存儲”，並表示沒有跡象表明比特幣需要全面禁止。
總體而言，市場正在清理其行爲。交易所們正遭受壓力，以上報真實合法交易量，並表示願意接受監管，遵守KYC/AML。而市場參與者正在以最純粹的自我監管和監視形式來淘汰掉不良行爲者。總而言之，人們正在加快步伐，比如紐約證交所的母公司開始提供實物結算的比特幣期貨以及受監管的保管服務，此外，場外交易市場也在走向成熟。總的來說，現在養老基金已經有了投資加密貨幣的合規方式。
總結
在一個動盪的宏觀背景下，世界正慢慢經歷一場範式的轉變。利差已在全球範圍內縮小，負收益債務目前約爲16萬億美元，財政赤字也在膨脹。我們還目睹了各國央行採取協調一致的行動，競相降息並重啓量化寬鬆政策。爲了達到預期的回報率，養老基金需要在其投資中更加細緻，找到真正有區別、不相關的回報來源。那些擺脫困境的人至少給了自己一個抵禦風暴的機會。
對於加密貨幣行業人士來說，養老基金似乎是運轉緩慢的。換個角度來看待這個問題：就像是你在公路上以80英里/小時的速度行駛，相比之下，在城鎮中減速行駛的感覺就像是陷入停滯一樣，而養老基金就是在這30英里/小時的區域中運作的。所以對於快節奏的加密貨幣旅行者而言，慢動作的感覺，實際就是養老基金習慣的速度。這都是相對的，認識到這一現實，並繼續建設與教育。
養老金會來的，一如既往。
後記
猜測養老基金在尋找什麼，並不是什麼困難之事，我希望通過揭開養老基金內部有關加密貨幣的討論，來解開這個謎團。如果你想幫助放大這個信號，請與社區其他人分享。
特別感謝Nic Carter、Jeff Dorman、Anthony Pompliano、Ria Bhutoria和Anthony Emtman爲本文提供了寶貴的反饋意見。
附錄：機構投資者的類型 （按投資可能性排序）
從廣義上講，人們可以把機構資本分爲五類：銀行/保險公司、主權財富基金（SWF）、捐贈基金/基金會、家族理財辦公室和養老基金。
1、家族理財辦公室
家族理財辦公室主要管理個人或家庭的財富。這些投資團隊受到上述團體的監督最少，因爲他們只是受僱於擁有數百萬（或數十億）資產管理規模的散戶投資者。由於有意願和能力投資於加密貨幣，因此該團體是合乎邏輯的早期加密貨幣投資者。由於他們持有的財富，這些投資者被授予了合格的認證，這允許他們投資於私人市場，而像美國證券交易委員會（SEC）這樣的監管機構禁止非合格散戶投資者進入私人市場。SEC認爲這保護了散戶，但這是一個越來越多爭論的話題，反對意見是該法規禁止了散戶訪問很多最佳投資。由於大量機構資金流入替代品，企業不再需要利用公開市場籌集資金來達到規模，這一困境因爲範式的轉變而加劇，因此私人投資的回報也在不斷增加。2、捐贈基金/基金會
捐贈基金和基金會是大學和慈善機構等組織管理的基金，這些資產被指定用於各種支出。與銀行不同，這些債務不一定是法律義務，這使得它們的投資計劃會承擔更多風險。此外，由於資產/負債不像銀行或保險公司那樣以1:1的方式進行管理，因此投資組合經理在他們可投資的方面有更多的自由度。這類基金通常也有很長的期限，這意味着它可以賺取非流動性溢價，因爲基金可以承擔更長時間的投資，並在實現收益之前消除市場波動。隨着時間的推移，這些因素使得捐贈基金和基金會能夠在投資政策中採用更多的替代資產。耶魯大學的捐贈基金就是最好的例子，我不想在這裏詳細介紹，但值得一讀的是有關 David Swensen（耶魯大學捐贈基金首席信息官）以及由其設計的捐贈模型的資料。耶魯大學的捐贈基金如今成爲了數字資產的先行者，而像哈佛和其他著名的捐贈基金都在向加密貨幣基金注入資金（哈佛甚至直接投資於代幣銷售）。