科創板與試點註冊制的推出

　　讓市場一度歡呼雀躍

　　科創板與主板、中小板、創業板一致，都從不同角度完善着中國的資本市場制度。圖/視覺中國

　　科創板能否造就一個新市場

　　《中國新聞週刊》記者／賀斌

　　本文首發於總第877期《中國新聞週刊》

　　業內千呼萬喚的註冊制終於來了，同時出現的，是爲註冊制提供試點的科創板。

　　11月5日，中國國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣佈，將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。

　　當天下午，中國證監會和上海證券交易所都以答記者問的方式，就設立科創板並試點註冊制的相關情況進行回應。按照證監會的說法，科創板旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更爲妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐在接受《中國新聞週刊》採訪時認爲，所謂增量改革，就是說原來想在主板、中小板、創業板都推行註冊制，但是條件不太成熟，於是設立一個全新的科創板做試點，真正地實行註冊制，再逐漸全面推廣開來。

　　爲何要單獨設立科創板？

　　按照上交所的官方解釋，科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊。

　　目前，中國股票市場已有主板市場、中小板市場、創業板市場、新三板市場、H股和紅籌股市場，以及滬港通、深港通交易市場，這是三十年來，中國建設多層次資本市場體系的成果。

　　相對於蓬勃發展的主板市場，一些不具備主板上市條件，存在一定經營風險，但發展潛力較大的中小企業也具有強烈的融資需求。在主板市場之外設立創業板，爲這類企業上市交易提供服務成爲中國資本市場一項重要議題。

　　1999年1月15日，深交所向證監會提交《關於進行成長板市場方案研究的立項報告》及其實施方案。2000年8月，經國務院同意，中國證監會決定由深交所承擔創業板市場籌備任務，同時停止深交所主板新公司上市。

　　2004年5月，作爲創業板的過渡，中小企業板在深交所啓動，和主板市場相比，上市條件較爲寬鬆，主要面向規模較小的企業。

　　2006年1月，中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓開始試點，主要是服務於創新型、創業型、成長型中小微企業的發展、資本投入與退出，被稱爲“新三板”。

　　2009年10月，創業板正式啓動，爲暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等提供融資途徑和成長空間。

　　從服務企業的類型來看，中小板、新三板和創業板似乎和科創板的定位並無太大差異，爲何還要單獨成立一個科創板？

　　對此，曹鳳岐表示，科創板的定位更加明確，是專門爲科技型創新性企業服務的。此前中小板和創業板都是相對於主板市場而言的，企業在主板上不了市，就去中小板，再或者去創業板，也正因爲如此，創業板被認爲是“迷你中小板”。並不一定都是高新技術企業，各種業態，體量較小的企業都可以在中小板或創業板尋求上市。“創業板的設立可以說是舊瓶裝新酒，沒有起到應有的效果。”

　　2015年6月中旬，國務院印發《關於大力推進大衆創業萬衆創新若干政策措施的意見》提出，推動在上海證券交易所建立戰略新興產業板。時隔半年後，國務院再次提出戰略新興板，敦促證監會和上交所加快步伐。

　　2015年12月，上海股權託管交易中心（上海股交中心）設立科技創新企業股份轉讓系統（簡稱“科技創新板”），定位爲服務科技型、創新型中小微企業的專業化市場板塊，爲上交所、全國股轉系統等相關多層次資本市場孵化培育企業資源，屬於場外交易。

　　據上海金融辦副主任李軍介紹，科技創新板對初創期、成長期企業設置可選性掛牌條件，對初創期企業強調其科技創新含量，對成長期企業強調其成長性，對成長後期的企業引入一定的營業收入、利潤、市值等財務指標，以提高對不同生命週期企業覆蓋面。

　　按照當時的設想，“科技創新板”將對接“戰略新興板”，但直到現在，戰略新興板遲遲未能推出，科創板卻橫空出世。比較兩個板塊所服務企業的類型，一些業內人士認爲，現在的科創板就是戰略新興板。

　　從流動性角度，中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長吳曉求也提出在上交所設立科創板的另一層考慮。“曾經有很長一段時間，深交所的交易量都大大超過上交所的主板市場，其中一個原因就是中小板和創業板活躍程度大於主板，而且創業板和中小板的成長性也好於主板。所以，設立科創板除了是爲建設上海國際金融中心和科技創新中心，或許也是希望上海市場具有更多的流動性和更好的成長性吧。”

　　註冊制的艱難推進

　　“科創板和創業板之間，共性或許遠遠多於個性。”在吳曉求看來，兩者前期企業的樣本沒有太大的差別，只是科創板可能更加重視科技創新，更加重視企業未來的成長性，而對企業的現狀和歷史並不是特別的關注。

　　而兩者最大的不同，則在於在這個新設的科創板中，將實行註冊制。吳曉求向《中國新聞週刊》表示，目前按照《證券法》規定，中國場內市場的發行上市制度是覈准制，而在科創板開展註冊制的試點，對於未來中國資本市場發行制度的改革將是一個有益的探索。

　　此前，推行註冊制的呼聲一直很高，中央高層也多次推進註冊制改革。2013年11月，中共十八屆三中全會審議通過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出，推進股票發行註冊制改革。這是註冊制改革第一次寫進中共文件。

　　2015年，“實施股票發行註冊制改革”的提法出現在當年的政府工作報告中，同年4月，證券法修訂草案提請一審時，也提出取消股票發行審覈委員會制度，規定公開發行股票並擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負責對註冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審覈。

　　然而，一個月後，中國A股市場出現劇烈震盪，註冊製出臺不得不遲滯。2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，新上任的證監會主席劉士餘表示，註冊制是不可以單兵突進的。

　　“一方面是有法律的約束，另一方面是來自市場的擔憂，只要提到要實行註冊制，市場就會有敏感的反應。出於謹慎考慮，所以當時沒有推行註冊制。”吳曉求向《中國新聞週刊》回憶說。

　　2015年年末，經全國人大常委會審議通過，授權國務院可以根據股票發行註冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關於股票覈准制的規定，對註冊制改革的具體制度作出專門安排。該項授權自2016年3月1日起施行，實施期限爲2年。從此，推進股票發行註冊制改革具有了明確的法律依據。今年2月24日，全國人大常委會決定延長股票發行註冊制授權期限至2020年。

　　來自法律層面的約束解除後，註冊制更大的難點在於市場的承載性。曹鳳岐向《中國新聞週刊》表示，實行註冊制後，可能會出現企業一哄而上的情況，這也是之前遲遲無法在主板、中小板和創業板推出註冊制的原因。

　　此前，也曾設想過在新三板試點，但新三板並非公開的市場，而是法人交易市場，是一種私募市場。更爲尷尬的是，在新三板掛牌之後，實際上就是一次性融資，再融資就有問題，而轉板又很困難，所以儘管新三板掛牌的企業很多，也實行的是註冊制，卻不能作爲試點推廣。

　　在曹鳳岐看來，在覈準制下，無論是主板、中小板還是創業板，都是向後看的市場，要看企業的盈利，看企業的資產等，而真正的高新技術企業恰恰都不具備這些條件。尤其是高新技術、創新企業，可能初創的時候沒有多少資產，也沒有利潤，如果還用“向後看”的辦法，可能永遠上不了市。

　　“真正的市場是向前看的市場，看未來的潛力、未來的發展和未來的前景，投資者買的也是企業的未來。或許註冊制下，會有更多企業在科創板掛牌上市，但中小板和創業板也會繼續發展，最終逐漸市場化，全面實現註冊制。” 曹鳳岐解釋說。

　　讓市場的歸市場

　　政府的歸政府

　　在註冊制模式下，證券監管部門公佈股票發行的必要條件，只要達到所公佈條件要求的企業即可發行股票。發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的真實性、準確性、完整性和及時性作合規性的形式審查，而將發行公司的質量留給證券中介機構來判斷和決定。

　　“在這種模式下，證監會將審批的權力下放給交易所，不再直接面對市場，但需要對企業信息披露的真實性進行把關，從‘一票決定權’變成‘一票否決權’。”曹鳳岐說。

　　同時，這種股票發行制度對發行人、證券中介機構和投資者的要求都比較高，而三方利益訴求不同，如何處理好三者之間的關係，也是註冊制面臨的一項難題。

　　對此，曹鳳岐認爲，交易所要獨立地、認真負責地進行審查。發行人和中介機構要考慮上市融資以後，給投資者回報，“這是其中的矛盾所在。中國的資本市場不是融資市場，而是投資市場，如果上市公司不考慮回報問題，市場無法實現穩定。”

　　對於這個難題，曹鳳岐認爲，從交易所角度，既要對上市公司有所約束，又要對投資者有所約束，只有這樣才能處理好三個利益方之間的關係。

　　“註冊制的實現，必須要求交易所具有獨立性，有選擇上市公司的標準，有獨立的程序，不受地方政府的干擾。”吳曉求指出，上交所要重新制定與科創板相匹配的上市標準，這是首先必須要做的。此外，對於發行的程序，包括信息披露的要求，甚至和創業板規則的差異，也要通過制度細化明確。

　　上交所曾向媒體解釋，將通過發行、交易、退市、投資者適當性、證券公司資本約束等新制度以及引入中長期資金等配套措施，增量試點、循序漸進，新增資金與試點進展同步匹配，力爭在科創板實現投融資平衡、一二級市場平衡、公司的新老股東利益平衡，並促進現有市場形成良好預期。

　　從政府層面，另一個值得關注的問題是，中國的資本市場長期以來依賴政府，很重要的原因就是政府和市場的關係不明，邊界不夠清晰，政府承擔了上市公司審批覈準的職責，一旦市場不好，投資者就會寄希望於政府救市。在註冊制條件之下，企業上市的權力交給了市場，政府是否就可以退出？

　　對此，吳曉求認爲，將監管部門監管的職責和審覈的職責分開，這是註冊制一個重要的制度變革。“現在監管部門既是發行審覈的主體，又是監管的主體，兩者職責劃分不清，如果發行審覈出現責任，該如何處罰？”

　　“但是，政府會不會干預市場，這與發行制度沒有必然的關係，而是和市場的波動有關。”吳曉求表示，在一般情況下，政府應遠離市場，讓市場發揮作用，監管機構只是負責對操縱市場、虛假信息披露，內幕交易等行爲進行規範和監管，維護市場秩序，這是監管的基本的職責，如果市場波動影響到整個金融體系的安全穩定，會爲整個金融體系帶來巨大的風險，政府必須要對市場進行適度的干預。

　　“從政府和市場的關係來看，應該是政府管政府的事，市場管市場的事。”曹鳳岐同時強調，實行註冊制之後，還應進一步加強監管，當市場出現較大波動，以至於發生系統性風險的時候，政府的干預也是必要的，“但這種干預主要是出臺穩定市場的政策和措施，不同於政府直接‘救市’。”

　　值班編輯：俞楊