餘永定：爲當年的四萬億刺激計劃正名現在必須大膽實行擴張性財政政策

摘要：在新冠肺炎疫情爆發之前，學界對中國潛在經濟增長速度到底有多高，因而對中國是否應該採取擴張性財政、貨幣政策刺激經濟增長，對於中國財政赤字是否應該突破3%這一門檻存在不同意見。中國目前的主要問題是提高經濟增長速度而不是降低槓桿率。

作者|餘永定（中國社會科學院學部委員）

目前，新冠肺炎疫情已經基本得到控制。值此之際，政府必須採取強有力的擴張性財政、貨幣政策以刺激經濟增長。疫情前，政府和經濟學界普遍接受的觀點是：中國潛在經濟增長速度是6%左右。由於中國2020年第一季度經濟增速爲-6.8%，從供給的角度看，如果經濟在後三個季度中能實現6%的增速，中國經濟在2020年的增速應可達到3.2%。如果外需繼續惡化，消費需求反彈幅度差強人意，則中國經濟是否能過實現3.2%,甚至更高的增速，就取決於資本形成增速是否能夠大幅度提高。而資本形成增速取決於製造業、房地產和基礎設施等領域投資的增速。在這些投資中，只有基礎設施投資增速直接取決於政府的財政擴張力度和項目儲備。在其他各項投資增速給定情況下，提高基礎設施投資增速是政府彌補有效需求不足、GDP實現3%以上增長的主要手段。簡單的計算可以顯示：2020年後三個季度基礎設施投資的增速必須大大高於GDP的增速，基礎設施投資增量必須明顯超過2009年和2010年。

餘永定

多年以來不少人認爲2009年到2010年的四萬億刺激計劃是失敗。否定四萬億刺激計劃這種觀念必須糾正，必須爲四萬億刺激計劃正名。儘管四萬億刺激計劃存在種種缺陷，經驗教訓必須記取，但必須看到，沒有四萬億刺激計劃，中國經濟不可能率先走出全球金融危機、經濟衰退，不可能實現GDP由2008年的4.6萬億美元到2019年的14萬億美元的上升。事實上，所有主要經濟體在2008年之後都啓動了規模龐大的刺激措施，而且都取得不同程度的成功。

爲了執行四萬億刺激計劃，2009年-2010年中央專門增加財政支出1.18萬元人民幣，地方政府配套資金2.82萬億元人民幣。全國財政赤字率從2008年的0.3%上升到2009年的2.7%。不知道從什麼時候起，財政赤字率不得超過3%成了金科玉律。有什麼道理？不知道，大概是教科書說的吧。但現實情況是：2009年美國政府財政赤字率爲9.8%。強有力的財政刺激政策和超寬鬆的貨幣政策使美國經濟不但穩定了金融體系而且實現了歷史上持續時間最長的經濟復甦。有哪個國家遵守3%規則？沒有，一個都沒有。現在這些國家又開啓了新一輪財政刺激計劃。

在有效需求不足的情況下，政府必須執行擴張性的財政貨幣政策，而擴張性財政政策意味着財政支出增速高於經濟增速。而在需要運用擴張性財政政策的時期，往往是是經濟增速低，財政收入增速下降的時期。因而擴張性財政政策意味着財政赤字和國債餘額（累積的財政赤字）對GDP比的提高。以中國目前的情況來看，爲了保證實現3%以上的經濟增長速度，中國必須大膽實行擴張性的財政政策，輔之以擴張性的貨幣政策。根據社科院世界經濟與政治研究所同事的初步估算，本次實行擴張性財政政策所需要增加的基礎設施投資額應明顯高於當年的四萬億元。

不僅如此，在疫情基本得到控制，生產得到充分恢復之後，在許多領域，政府恐怕還要繼續執行抗疫紓困支出的政策。特別是，政府還要對因疫情而失業、半失業但未得到社保體系覆蓋人羣提供救助。由於世界貿易格局的變化，中國過去一些出口導向企業可能會面臨非常嚴重的困難，一些訂單可能永遠也不會再有了，對於這些企業來說，他們需要轉型，需要從外需爲主轉到內需爲主。在這種情況下，政府可能需要專門設立一個支出項目來幫助這些企業通過轉型的難關。

在財政支出大幅度增加的同時，由於在經濟增速下降和執行減稅降費政策，中國財政收入必然明顯下降。在這種情況下，財政赤字率明顯上升是難以避免的。不少人不支持採取類似2008年四萬億刺激計劃類的政策主要是擔心政府財政赤字上升過快，從而導致政府債務槓桿率的進一步上升。這種擔心並非全無道理，但並不足以說明中國政府在2020年不應採取比2009-2010年更具有擴張性的財政政策。

第一，中國政府的債務情況與世界其它國家特別是重要的發達國家相比，是相當好的。自2008年到2017年歐盟、英國、日本、美國、印度財政赤字對GDP比的平均值分別爲3.5%、6%、6.8%、6.7%和7.8%。同期，中國財政赤字對GDP比的平均值不到2%。不少西方國家學者和國際組織認爲中國的實際財政狀況要比中國官方公佈的差很多。例如，世界銀行提出了“廣義財政赤字”佔GDP比例的概念。根據這個概念，IMF把許多在中國並不作爲赤字的一般公共預算之外的一些預算項目的收支差額算作赤字，從而把中國的財政赤字率大幅度提高10%左右。這種做法並非完全沒有道理，但這個概念大大誇大了中國財政的脆弱性，中國在決定財政預算時完全沒有必要受這一指標的束縛。

衡量政府財政狀況的另一個主要指標是公共債務對GDP的比。中國的公共債務對GDP比比世界大多數國家都低，更是大大低於美國和日本，顯著低於歐盟（包括低於德國）。中國地方政府的債務確實比較高，這是我們應該高度警惕的。但即便考慮到地方政府債務，中國公共債務對GDP比仍不超過50%，按美國中央情報局的說法，中國是世界上公共債務對GDP最低的三十多個國家之一。

第二，債務槓桿率過高之所以會引起擔憂，主要是債權人擔心債務人無法根據約定償還債務，不再繼續提供融資，從而產生主權債務危機，但在中國基本不存在這個問題。中國是個高儲蓄國家，居民希望擁有更多金融資產，而國債是金融資產中最安全的資產，中國居民和金融機構對國債有強烈的需求。因而中國政府以較低成本發新債還舊債根本不成問題。此外，中國政府擁有鉅額國有資產，其數量大大超過政府國債餘額。有誰會懷疑中國政府不能兌現國債券呢？如果中國政府借了大量外債，情況或許有所不同，但中國政府債務是基本是內債，在中國發生主權債務危機的可能性基本爲零。最後，中國進一步放鬆貨幣政策的餘地還比較寬裕，實在不行還有央行可以出手。

第三，槓桿率是一個動態概念，槓桿率的變動取決於國債餘額和GDP的相對變化。降低槓桿率有兩個途徑，一個是減分子，一個是加分母。分子是中國的債務餘額，分母是GDP。從動態的角度來看，降低槓桿率低的最重要途徑是提高GDP增速。在過去的20多年間，中國基本上是通過這個途徑降低槓桿率的。特別是從上世紀90年代末到21世紀初，中國財政狀況的好轉主要就是因爲通過擴張性的財政政策提高了經濟增長速度。在2020年第一季度，中國的財政狀況急劇惡化，財政赤字對GDP比和國債餘額對GDP比都有顯著提高。原因何在？是財政支出過快嗎？不是。2020年一季度全國一般公共預算收入同比下降14.3%。與此同時，全國一般公共預算支出同比僅下降5.7%。結果，第一季度財政赤字率由去年的2.8%上升到4.5%。顯而易見，中國2020年財政狀況的惡化不是支出增加太快，而是財政收入減少太快造成的。而財政收入減少的最主要原因則是經濟增長速度的下降。所以，要改善財政狀況就要提升經濟增長速度。經濟增長速度上不去，財政狀況就沒辦法改善。靠進一步地壓縮財政開支只會使得經濟增速進一步下降，從而陷入增速下降-槓桿率上升-增速進一步下降-槓桿率進一步上升的惡性循環。中國目前的主要問題是提高經濟增長速度而不是降低槓桿率。降低槓桿率的問題可以往後放一放。事實上，現在所有的國家都在毫無顧忌地增加本國的槓桿率，中國是最有條件、最有資格增加政府槓桿率的國家，爲什麼偏偏中國要猶豫不決呢？

第四，儘管中國政府槓桿率在世界上處於低水平，但中國企業槓桿率在世界上名列前茅。中國高槓杆率企業中有相當一部分是國有企業。中國政府是否應該因此而避免大幅度增加財政赤字、提高財政赤字對GDP的比例呢？中國不少企業之所以槓桿率很高是經營不善，而又缺乏殭屍企業退出機制的結果。但是也應該看到，中國國情不同，不能把中國企業同外國企業的槓桿率混爲一談。首先，中國企業高槓杆率的重要原因是股市發展不夠健康，企業融資過度依賴信貸市場和債券市場。其次，中國許多大型國有企業從一開始就缺乏資本金。事實上，對於國有企業，其資本金要求同私有企業應該有很大不同。第三，中國企業槓桿率上升同四萬億刺激計劃有關。當初中央政府不希望政府財政赤字率提高過快，基礎設施投資融資主要通過地方政府融資平臺借債解決。我個人認爲，爲基礎設施投資融資主要應通過中央政府發行國債來解決。財政赤字應該顯性化、政府債務也應該顯性化。

第五，我希望強調，經濟的高槓杆率本身不一定是壞事，要具體問題具體分析。中國是個高儲蓄國家，同時又是一個高增長國家。在這種情況下，高槓杆率是難以避免的：生產者可能沒有足夠的自有資金，而居民部門有大量儲蓄；生產者要投資就需要通過信貸市場和債券市場從居民部門借錢。如果生產者不提高槓杆率，換言之，政府和企業不從居民部門借錢，居民的儲蓄就無法實現。居民部門之所以要儲蓄，是爲了推遲消費，而政府和企業部門的負債恰恰滿足了居民部門對儲蓄的需要。一般而言，只要高槓杆對應於高儲蓄。高槓杆率就不但不構成任何金融風險，而且是實現經濟高速增長的必要條件。在有效需求不足的情況下，擴張性財政政府將會產生“擠入”而不是“擠出”效應。政府買單的基礎設施投資將轉化爲對大量相關企業、特別是私人中小企業的訂單。有了訂單，企業產出增加，企業槓桿率自然也會相應降下來。

當然，如果中國的股市能夠健康發展，在其他情況不變條件下，中國的總體槓桿率是可以有所降低的。另外，如果中國政府和企業揹負大量外債，則金融風險是巨大的。但幸運的是：中國的外債還在可控範圍之內。

公衆對政府財政開支的增加，特別是一般預算開支的增加往往有很強的戒備心。這是完全可以理解的。在主張採取擴張性財政政策的同時，我們必須高度警惕各種形式的浪費，我們必須堅決抵制各種政績工程、白象工程。例如，一些地方政府動輒召開花銷巨大並無實際意義的國際會議早已已經招致公衆的不滿。爲此，在實行擴張性財政政策，增加政府對基礎設施投資支持力度的同時，必須嚴肅財經紀律，對浪費公共資金的行爲實行離任追責。

在新冠肺炎疫情爆發之前，學界對中國潛在經濟增長速度到底有多高，因而對中國是否應該採取擴張性財政、貨幣政策刺激經濟增長，對於中國財政赤字是否應該突破3%這一門檻存在不同意見。這種情況是非常自然的。現在中國經濟存在嚴重的有效需求不足已經是無可爭議的事實。我們相信，爲了刺激經濟增長，創造就業，抗疫紓困，中國政府一定會採取強有力的擴張性財政、貨幣政策，特別是擴張性財政政策。中國經濟增長的前景是光明的，對此我們抱有充分信心。

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