7月以來政策底顯現，估值底也出現，但市場的歷史大底還需反覆打磨。

荀玉根/文

2018年以來，投資者憂心忡忡，擔心去槓桿過猛損傷經濟增長，擔心供給側改革下國企對民企產生擠出效應，憂慮之下市場情緒持續低迷。

梳理近期政策可以發現重心正在發生微妙變化，解決中小民企融資困境是近期政策亮點重點。10月17日國務院副總理劉鶴主持召開促進中小企業發展工作領導小組第二次會議，強調必須高度重視中小微企業當前面臨的突出困難，進一步深化研究在減輕稅費負擔、解決融資難等方面支持中小微企業發展的政策措施。10月22日央行再增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。10月31日中央政治局會議召開，強調“堅持‘兩個毫不動搖’，促進多種所有制經濟共同發展，研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難”、“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展”。與7月底會議相比，沒有提去槓桿、沒有提房地產。11月1日民營企業座談會更是強調毫不動搖鼓勵支持引導非公有制經濟發展，支持民營企業發展並走向更加廣闊舞臺。聚焦中小民企困境的會議規格越來越高，這背後的事實是在整個經濟體系中，民營經濟貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的新增城鎮就業和企業數量。預計這輪政策決心很強，未來一段時間仍可能推出持續維穩政策。

中小民企因其規模性質限制，傳統銀行信貸體系很難滿足其融資需求，融資難融資貴問題突出。5月以來，爆發多起民企上市公司債務違約事件。中美經貿摩擦升級對民企衝擊更爲明顯。近期政策是長短拳組合，短期緩解中小民企股權質押風險，防止大量失血，截至11月3日，A股股權質押市值達4.6萬億元，其中創業板質押市值爲7028億元，在全部A股質押總市值中佔15.2%；中小板質押市值爲14505億元，在全部A股質押總市值中佔31.5%；主板質押市值爲24588億元，在全部A股質押總市值中佔53.3%；長期則通過減稅降負，加大銀行體系支持民企力度，擴大金融市場準入，藉助股市等資本市場擴大股權融資，以激發民企活力。

回顧2005年以來歷次市場底部，時間上政策底、市場底、業績底依次出現的特徵非常明顯，最典型的是2005年、2008年。中期視角看，目前市場處於第五輪週期底部，2016年1月底上證綜指2638點以來市場構築W型底，短期反彈後，市場未來還會反覆築底，關鍵是一些要素還不明朗，時間還不夠。真正市場底的大拐點出現需多管齊下：一是確認盈利回落的幅度有多深。這輪盈利改善左側底回升始於2016年二季度，一直到2017年底，2018年開始進入二次探底回落階段，即去庫存週期，業績回落主要源於總營業成本上升，其中研發費用上升、減值損失增多最顯著。預計右側底在2019年二三季度，低點有多深，市場有分歧，預計A股2018年、2019年淨利同比9.5%、5%，這需等待年報和一季報確認。二是去槓桿拐點帶來資金供求改善。去槓桿的核心是解決地方融資平臺等隱性債務，這些債務的解決方案落實才是去槓桿的拐點，屆時銀行信用擴張有望迴歸正常，M2增速回到名義GDP之上，資金面將迎來轉折，2019年兩會前後進一步跟蹤關於地方政府融資問題的政策。

統計弱市年份的反彈區間上證綜指漲幅，發現即使全年行情不佳，但每年都有漲幅超過15%的反彈行情，期間上證綜指漲幅均值23%，持續時間均值62個交易日，也接近3個月。2018年以來A股並無像樣反彈，這次有望出現力度可觀的反彈。

短期反彈後，市場未來還會回撤築底，真正市場底的大拐點仍需等待。市場回落時高股息策略優勢顯現。

作者爲海通證券首席策略分析師