上海迪士尼乐园。图片来源：视觉中国

　　5月11日上午8时，上海迪士尼乐园宣告恢复运营。此前，该乐园已因新冠疫情关闭整整107天。上海迪士尼乐园是全球6大迪士尼度假区的12座乐园中，最早恢复运营的。

　　对于现在的迪士尼来说，实在太需要一个好消息了。

　　这座曾经风光无限的魔术王国，如今因为新冠疫情与收购21世纪福克斯公司而陷入困境。也许疫情对其产生的负面影响会逐渐减轻，但巨额收购带来的损失，将可能导致迪士尼未来几年的回报率都远远低于其在收购福克斯前的收益率。

　　华特迪士尼公司在其2020年第二季度（截至3月末）的财报中表示，受疫情影响，2月与3月，迪士尼关闭了全球主题公园，暂停了邮轮航行和导游，进而导致公园、体验和消费者产品的营业利润下降58%，营业收入从去年第二季度的38亿美元下降到24亿美元，降幅达到37%。为节约现金流，公司决定取消原本定于7月支付的半年期股息，并宣布削减年度资本支出。

　　不过在疫情消退后，Disney+与ESPN+流媒体服务或将迅速复苏，为迪士尼的传统业务带来全新活力。但收购福克斯带来的消极影响将可能长期存在，并阻碍迪士尼的未来发展，甚至在疫情爆发前，这场交易就已经严重影响到公司的收益。

　　冒险的收购

　　迪士尼之所以斥巨资收购福克斯，是因为福克斯旗下拥有《阿凡达》、《X战警》等热门电影系列，《辛普森一家》、《摩登家庭》等热门电视节目，以及FX、国家地理有线电视网等，这些资产将有助于迪士尼进军流媒体赛道，获取未来盈利。具体来说，公司通过在新的Disney+流媒体平台上播放这些作品来实现资产增值，进而提升其在流媒体市场中的竞争力。另外，这次收购也让迪士尼拥有了美国流媒体视频平台Hulu的控制权。

　　截至目前，福克斯的表现却令迪士尼大跌眼镜。收购之后，福克斯电影票房接连失利，迪士尼在2019年第三季度因为继承20世纪福克斯公司的影视资产而出现了高达1.7亿美元的亏损，其中《X战警：黑凤凰》的票房惨败难辞其咎。福克斯今年上映的两部大型电影——《野性的呼唤》和《水下》，预计将亏损数千万美元。

　　早在去年夏天，迪士尼的时任首席执行官鲍勃·艾格就表示，由于福克斯陷入困境的电影业务，这次收购带来的效益或需一两年时间才会兑现。

　　不过这场收购也存在有利的一面。由于两家电影公司的人事合并，迪士尼有望在2021年之前实现省下20亿美元成本的合并效益。

　　当然，对于迪士尼来说，最好的消息莫过于Disney+。受益于收购21世纪福克斯和Hulu权益的增加，以Disney+为首的迪士尼流媒体表现不俗。疫情期间的禁足令使家庭娱乐迅速发展，Disney+也交出了完美答卷。自去年11月推出以来，Disney+已吸引5440万用户，几乎实现了2024年设定的目标。

　　迪士尼收购福克斯是一次全新的冒险。过去收购卢卡斯影业、皮克斯动画公司和漫威公司，总共花费不到160亿美元，约为迪士尼收购福克斯的五分之一。

　　如何计算收购福克斯的得失？

　　让我们客观地想一想，迪士尼在斥资71.3亿美元将福克斯的所有影视产业及其引以为傲的衍生娱乐资产纳入自己的版图后，它能获得多少额外的利润呢？

　　一种名为经济增加值的工具可以为我们解答。这是一种高效且常见的经济工具，咨询代理巨头公司ISS的财务总监在调整公司高管们的薪酬之时，就会将经济增加值系统的数据作为一种关键的参照基准。同时，经济增加值工具也被诸如高乐氏、3M、陶氏、巴西国家石油等大型企业青睐。

　　经济增加值对美国公认会计准则（GAAP）的标准计量进行了逻辑调整，重新将企业年度广告支出和重组资产进行资本化，将这两者定义为企业的投资，而非企业的支出。例如，迪士尼每年在广告方面的大头支出会被经济增加值摊销为三年，从而更准确地体现出企业资本支出对于未来的影响。结合这些概念调整，经济增加值最终得出了一个名为税后净营业利润的收入衡量指标。

　　换而言之，税后净营业利润在评估企业资产时会减去企业所有的负债和股本投资。由于收购行为本身意味着资产抵押，而普遍意义上的会计学不会将企业任何以现金或者股票形式呈现的抵押资产净值纳入计算，所以经济增加值的创举就显得至关重要了。事实上，收购行为也确实是有一定的经济效益的，因为乙方（被收购方）在抛售股份后可以获得现金流，用于投资建设高利润的新项目，或者把这些钱返还给甲方（收购方），让他们把这些钱重新用于其他投资。

　　如果企业的税后净营业利润数据超出了基础的资本投资金额，即该公司的经济增加值为正，也就意味着该公司真正开始为它的甲方创造实际的经济利益。就像可口可乐的传奇首席执行官郭思达（Roberto Goizueta）在20世纪90年代告诉我的：“我获得的几乎所有利润，都是先去做资本投资，然后才开始产生真正的利润。投资者要勇于把钱投入另一项风险相当的投资，才会得到超乎想象的回报。”

　　郭思达还表示，把目光局限于在经济增加值上的收支平衡，仅仅相当于职业高尔夫球手打出标准杆那样平平无奇。或许，对于业余玩家而言，这已经绰绰有余。但志在巅峰者，则必须学会乘风破浪。

　　疫情爆发前，利润已经下滑

　　2019年3月20日，迪士尼收购了福克斯，也就是说，在迪士尼刚刚发布的第二季度财报中，已经可以体现出其与福克斯联手后的业绩表现。那么，加上福克斯后的这四个季度，和从前孤军奋战的迪士尼有什么区别呢？

　　完成收购后，迪士尼的销售额从598亿美元拉升至722美元，上涨了31%。然而，公司利润却早已呈现出下滑的趋势。2018年3月初至2019年3月末，尽管迪士尼在税后净营业利润上交出了107亿美元的漂亮成绩单，但与此同时，其885亿美元的负债和股本榨干了本应源源不断的利润。在扣除6.5%的资本征收费60亿美元后，公司的经济增加值仅仅为47亿美元。如果让戈伊苏埃塔进行评价，他一定会说，迪士尼是在得不偿失地对着天空推杆，比标准水平还要差之千里。

　　相比之下，迪士尼2019年的成绩单就更加像一场精彩的闹剧。

　　首先需要注意的是，迪士尼利润下滑的部分原因在于公司对流媒体方面的巨额投资，这笔投资也是被其明确规划为未来的主要盈利来源。然而，迪士尼在这方面的营收不容乐观。作为一家独立运作的子公司，福克斯的效率远远低于迪士尼。在没有福克斯参与的一年中，迪士尼官方公布的在管理方面的费用支出仅占销售额的9.3%，但在过去和福克斯联手的四个季度里，公司的日常开支却增加了44亿美元，达到了12.4%，税后净营业利润也从106.5亿美元降至82.3亿美元。

　　其次，尽管迪士尼投入了超过700亿美元的资本来收购福克斯的所有资产，但它获得的实际盈利却很少。另外，本次收购使其资产负债表上的债务和股本总额直接增加了85%，上升至1560亿美元，相应的资本支出也上涨至95.4亿美元，几乎是总资本的两倍。总而言之，巨额的资本支出加上税后净营业利润的下滑，最终导致了该公司的经济增加值为-13亿美元。事实上，仅仅在一年间，迪士尼就损失了67亿美元的巨额利润。

　　“迪士尼正陷于不断增加的剪刀差困境。”经济增加值工具的联合创始人、ISS的企业顾问班尼特·斯图尔特说道，“利润收入在下降，而资本支出却在激增。”

　　重回平稳轨道还需要时间

　　从预测数据看，在2020年，迪士尼的经济附加值会继续下降至-38亿美元，2021年，该数值预计小幅回升至-17亿美元并持续呈现负值状态，直到2024年，在疫情的负面影响完全消失后，才有可能重回从前的高位线。

　　“迪士尼收购福克斯的行为就是在焚火烧身。”斯图尔特说道，“当一家公司选择溢价收购时，它几乎不可能回本。”在收购福克斯方面的决策失误、加之疫情所带来的巨大冲击，迪士尼正面临着腹背受敌的双重困境。也许，对于迪士尼而言，选择用700多亿美元收购福克斯，从一开始就是一个错误。

　　多年以来，迪士尼一直在向这个世界浪漫地施展着自己的魔法。但是这一次，它好像不小心犯了错，只变出了一只青蛙，而不是一位王子。

　　编译：于佳鑫、陈怡轩

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