上海迪士尼樂園。圖片來源：視覺中國

　　5月11日上午8時，上海迪士尼樂園宣告恢復運營。此前，該樂園已因新冠疫情關閉整整107天。上海迪士尼樂園是全球6大迪士尼度假區的12座樂園中，最早恢復運營的。

　　對於現在的迪士尼來說，實在太需要一個好消息了。

　　這座曾經風光無限的魔術王國，如今因爲新冠疫情與收購21世紀福克斯公司而陷入困境。也許疫情對其產生的負面影響會逐漸減輕，但鉅額收購帶來的損失，將可能導致迪士尼未來幾年的回報率都遠遠低於其在收購福克斯前的收益率。

　　華特迪士尼公司在其2020年第二季度（截至3月末）的財報中表示，受疫情影響，2月與3月，迪士尼關閉了全球主題公園，暫停了郵輪航行和導遊，進而導致公園、體驗和消費者產品的營業利潤下降58%，營業收入從去年第二季度的38億美元下降到24億美元，降幅達到37%。爲節約現金流，公司決定取消原本定於7月支付的半年期股息，並宣佈削減年度資本支出。

　　不過在疫情消退後，Disney+與ESPN+流媒體服務或將迅速復甦，爲迪士尼的傳統業務帶來全新活力。但收購福克斯帶來的消極影響將可能長期存在，並阻礙迪士尼的未來發展，甚至在疫情爆發前，這場交易就已經嚴重影響到公司的收益。

　　冒險的收購

　　迪士尼之所以斥巨資收購福克斯，是因爲福克斯旗下擁有《阿凡達》、《X戰警》等熱門電影系列，《辛普森一家》、《摩登家庭》等熱門電視節目，以及FX、國家地理有線電視網等，這些資產將有助於迪士尼進軍流媒體賽道，獲取未來盈利。具體來說，公司通過在新的Disney+流媒體平臺上播放這些作品來實現資產增值，進而提升其在流媒體市場中的競爭力。另外，這次收購也讓迪士尼擁有了美國流媒體視頻平臺Hulu的控制權。

　　截至目前，福克斯的表現卻令迪士尼大跌眼鏡。收購之後，福克斯電影票房接連失利，迪士尼在2019年第三季度因爲繼承20世紀福克斯公司的影視資產而出現了高達1.7億美元的虧損，其中《X戰警：黑鳳凰》的票房慘敗難辭其咎。福克斯今年上映的兩部大型電影——《野性的呼喚》和《水下》，預計將虧損數千萬美元。

　　早在去年夏天，迪士尼的時任首席執行官鮑勃·艾格就表示，由於福克斯陷入困境的電影業務，這次收購帶來的效益或需一兩年時間纔會兌現。

　　不過這場收購也存在有利的一面。由於兩家電影公司的人事合併，迪士尼有望在2021年之前實現省下20億美元成本的合併效益。

　　當然，對於迪士尼來說，最好的消息莫過於Disney+。受益於收購21世紀福克斯和Hulu權益的增加，以Disney+爲首的迪士尼流媒體表現不俗。疫情期間的禁足令使家庭娛樂迅速發展，Disney+也交出了完美答卷。自去年11月推出以來，Disney+已吸引5440萬用戶，幾乎實現了2024年設定的目標。

　　迪士尼收購福克斯是一次全新的冒險。過去收購盧卡斯影業、皮克斯動畫公司和漫威公司，總共花費不到160億美元，約爲迪士尼收購福克斯的五分之一。

　　如何計算收購福克斯的得失？

　　讓我們客觀地想一想，迪士尼在斥資71.3億美元將福克斯的所有影視產業及其引以爲傲的衍生娛樂資產納入自己的版圖後，它能獲得多少額外的利潤呢？

　　一種名爲經濟增加值的工具可以爲我們解答。這是一種高效且常見的經濟工具，諮詢代理巨頭公司ISS的財務總監在調整公司高管們的薪酬之時，就會將經濟增加值系統的數據作爲一種關鍵的參照基準。同時，經濟增加值工具也被諸如高樂氏、3M、陶氏、巴西國家石油等大型企業青睞。

　　經濟增加值對美國公認會計准則（GAAP）的標準計量進行了邏輯調整，重新將企業年度廣告支出和重組資產進行資本化，將這兩者定義爲企業的投資，而非企業的支出。例如，迪士尼每年在廣告方面的大頭支出會被經濟增加值攤銷爲三年，從而更準確地體現出企業資本支出對於未來的影響。結合這些概念調整，經濟增加值最終得出了一個名爲稅後淨營業利潤的收入衡量指標。

　　換而言之，稅後淨營業利潤在評估企業資產時會減去企業所有的負債和股本投資。由於收購行爲本身意味着資產抵押，而普遍意義上的會計學不會將企業任何以現金或者股票形式呈現的抵押資產淨值納入計算，所以經濟增加值的創舉就顯得至關重要了。事實上，收購行爲也確實是有一定的經濟效益的，因爲乙方（被收購方）在拋售股份後可以獲得現金流，用於投資建設高利潤的新項目，或者把這些錢返還給甲方（收購方），讓他們把這些錢重新用於其他投資。

　　如果企業的稅後淨營業利潤數據超出了基礎的資本投資金額，即該公司的經濟增加值爲正，也就意味着該公司真正開始爲它的甲方創造實際的經濟利益。就像可口可樂的傳奇首席執行官郭思達（Roberto Goizueta）在20世紀90年代告訴我的：“我獲得的幾乎所有利潤，都是先去做資本投資，然後纔開始產生真正的利潤。投資者要勇於把錢投入另一項風險相當的投資，纔會得到超乎想象的回報。”

　　郭思達還表示，把目光侷限於在經濟增加值上的收支平衡，僅僅相當於職業高爾夫球手打出標準桿那樣平平無奇。或許，對於業餘玩家而言，這已經綽綽有餘。但志在巔峯者，則必須學會乘風破浪。

　　疫情爆發前，利潤已經下滑

　　2019年3月20日，迪士尼收購了福克斯，也就是說，在迪士尼剛剛發佈的第二季度財報中，已經可以體現出其與福克斯聯手後的業績表現。那麼，加上福克斯後的這四個季度，和從前孤軍奮戰的迪士尼有什麼區別呢？

　　完成收購後，迪士尼的銷售額從598億美元拉昇至722美元，上漲了31%。然而，公司利潤卻早已呈現出下滑的趨勢。2018年3月初至2019年3月末，儘管迪士尼在稅後淨營業利潤上交出了107億美元的漂亮成績單，但與此同時，其885億美元的負債和股本榨乾了本應源源不斷的利潤。在扣除6.5%的資本徵收費60億美元后，公司的經濟增加值僅僅爲47億美元。如果讓戈伊蘇埃塔進行評價，他一定會說，迪士尼是在得不償失地對着天空推杆，比標準水平還要差之千里。

　　相比之下，迪士尼2019年的成績單就更加像一場精彩的鬧劇。

　　首先需要注意的是，迪士尼利潤下滑的部分原因在於公司對流媒體方面的鉅額投資，這筆投資也是被其明確規劃爲未來的主要盈利來源。然而，迪士尼在這方面的營收不容樂觀。作爲一家獨立運作的子公司，福克斯的效率遠遠低於迪士尼。在沒有福克斯參與的一年中，迪士尼官方公佈的在管理方面的費用支出僅佔銷售額的9.3%，但在過去和福克斯聯手的四個季度裏，公司的日常開支卻增加了44億美元，達到了12.4%，稅後淨營業利潤也從106.5億美元降至82.3億美元。

　　其次，儘管迪士尼投入了超過700億美元的資本來收購福克斯的所有資產，但它獲得的實際盈利卻很少。另外，本次收購使其資產負債表上的債務和股本總額直接增加了85%，上升至1560億美元，相應的資本支出也上漲至95.4億美元，幾乎是總資本的兩倍。總而言之，鉅額的資本支出加上稅後淨營業利潤的下滑，最終導致了該公司的經濟增加值爲-13億美元。事實上，僅僅在一年間，迪士尼就損失了67億美元的鉅額利潤。

　　“迪士尼正陷於不斷增加的剪刀差困境。”經濟增加值工具的聯合創始人、ISS的企業顧問班尼特·斯圖爾特說道，“利潤收入在下降，而資本支出卻在激增。”

　　重回平穩軌道還需要時間

　　從預測數據看，在2020年，迪士尼的經濟附加值會繼續下降至-38億美元，2021年，該數值預計小幅回升至-17億美元並持續呈現負值狀態，直到2024年，在疫情的負面影響完全消失後，纔有可能重回從前的高位線。

　　“迪士尼收購福克斯的行爲就是在焚火燒身。”斯圖爾特說道，“當一家公司選擇溢價收購時，它幾乎不可能回本。”在收購福克斯方面的決策失誤、加之疫情所帶來的巨大沖擊，迪士尼正面臨着腹背受敵的雙重困境。也許，對於迪士尼而言，選擇用700多億美元收購福克斯，從一開始就是一個錯誤。

　　多年以來，迪士尼一直在向這個世界浪漫地施展着自己的魔法。但是這一次，它好像不小心犯了錯，只變出了一隻青蛙，而不是一位王子。

　　編譯：於佳鑫、陳怡軒

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