国信宏观固收：二季度后期债市仍存压力

摘要：截至5月17日，巴西和印度新冠肺炎疫情每日新增确诊曲线仍处于上升态势，俄罗斯本周R7首次略小于1，另外加拿大和英国新增确诊曲线在缓慢下行。截至5月17日，全球新冠疫情累计确诊人数4,805,666人，其中美国占比31.8%、俄罗斯5.9%，西班牙5.8%，英国5.1%，巴西5.0%、意大利4.7%，法国3.7%，德国3.7%，中国占比1.8%。

原标题：【国信宏观固收】二季度后期债市仍存压力

来源：国信固收研究

债市观点：二季度后期债市仍存压力

4月30日至今，债市出现一波快速调整，10年期国债收益率上行20BP。2020年以来，债券市场有三次明显的上涨，三次小幅的回调，它们分别是：

（1）1.20——2.10（上涨，10年期国债下行29BP）：以武汉疫情快速扩散以及春节全民居家隔离作为催化剂；

（2）2.11——2.17（下跌，10年期国债上行11BP）：国内疫情防控形势向好；

（3）2.18——3.09（上涨，10年期国债下行37BP）：海外疫情快速蔓延超预期；

（4）3.10——3.19（下跌，10年期国债上行21BP）：美国流动性危机，美股、美债、黄金、商品等资产均暴跌；

（5）3.20——4.08（上涨，10年期国债下行25BP）：国内货币政策宽松加码，OMO利率下调20BP；

（6）4.09——5.18（下跌，10年期国债上行22BP）：欧洲疫情逐渐可控，国内经济快速恢复；

截至5月18日，10年期国债收于2.70%，基本收复了美元流动性危机缓解后的涨幅，收益率绝对水平接近3月19日的高点。

我们认为，虽然近期债市调整速度较快，但是二季度后期债市仍存压力，10年期国债收益率应回到2.8%上方。首先，在海外疫情全面蔓延的局势下，国内疫情防控成绩仍非常优异，随着生产生活秩序恢复，补偿性需求加持下国内经济向好是大概率；其次，5月以来美国疫情曲线逐渐下行，主要经济体疫情防控均取得成效，随着欧美经济重启，我国外贸承受的压力将下降。

4月国内经济继续修复

4月工业生产快速恢复，三大门类均实现正增长。4月工业增加值同比增速为3.9%，较3月继续回升5个百分点。分三大门类看，4月采矿业同比0.3%，较3月回落3.9个百分点；制造业5.0%，继续回升6.8个百分点；公用事业0.2%，回升1.8个百分点。

分产品看，4月投资与消费相关产品产量同比恢复速度均加快，此外，高技术制造业产量同比继续抬升至两位数。4月钢材、汽车、发电量、水泥产量同比为3.6%、5.1%、0.3%、3.8%，较3月分别回升3.7、48.1、4.9、22.1个百分点，十种有色金属、乙烯产量同比为3.8%、-1.4%，较3月回升2.2、0.0个百分点。高技术制造业增加值4月同比为10.5%，较3月继续回升1.6个百分点。

固定资产投资4月当月同比增速回升至正值，其中房地产、基建、高技术制造投资均表现亮眼。4月固定资产投资当月同比增0.7%，较3月回升10.1个百分点。其中房地产开发投资当月同比为6.8%，较3月继续回升5.6个百分点；制造业当月同比-6.7%，回升13.9个百分点，其中拟合的高技术制造业投资当月同比增9.7%，较3月抬升23.1个百分点；基建投资同比4.8%，回升12.8个百分点。房地产销售方面，4月商品房销售面积同比增速-2.3%，较3月同比回升11.8个百分点；商品房销售金额同比-5.0%，较3月回升9.6个百分点。

4月社会消费品零售总额同比回升幅度明显扩大，但仍处于负值区间，其中餐饮、可选品消费仍然是主要拖累。4月社会消费品零售总额同比增速为-7.5%，较3月回升8.3个百分点，回升幅度较3月扩大3.6个百分点。分消费类型来看，4月商品零售同比增速为-4.6%，较3月回升7.4个百分点；餐饮-31.1%，较3月回升15.7个百分点。限额以上商品零售中，粮油食品、饮料、日用品、通讯器材同比增速在10%以上，服装等纺织品类、家具、家电、装潢材料、汽车等消费增速均有明显抬升但仍然为负值。

4月出口同比为8.2%（按人民币计，下同），较3月继续大幅抬升11.7个百分点，或反映疫情极大地抑制了海外生产能力，因此海外经济体对进口的依赖明显增强，促进了国内出口的增长。从出口产品来看，4月我国机电产品出口金额约为8385亿元，同比增11.1%，而3月机电产品出口金额为7514亿元，同比为-5.9%，4月国内机电产品出口金额与同比增速均明显抬升。4月服装、家具出口金融分别约为474、245亿元，同比分别为-27.0%、-19.1%，较3月同比继续回落4.9、5.9个百分点。包含口罩在内的纺织品4月出口金额约为1028亿元，同比增56.5%，较3月同比抬升59.6个百分点。

4月进口同比回落至10.2%，较3月同比下降约12.6个百分点，背后或与前期进口量较大，库存积压较多有关，而与中国内需变化关系不大。实际上PMI数据显示中国4月内需较3月是继续加强的。从大宗商品进口数量来看，4月铁矿砂、集成电路等进口数量同比增速均在20%以上。

美国疫情曲线逐渐下行，全球疫情二季度结束的概率在加大

各国纵向对比

截至5月17日，全球新冠疫情累计确诊人数4,805,666人，其中美国占比31.8%、俄罗斯5.9%，西班牙5.8%，英国5.1%，巴西5.0%、意大利4.7%，法国3.7%，德国3.7%，中国占比1.8%。

我们把各国每日新增病例超过100人当作T日，主要国家的新增确诊病例数据如下。

对比来看，疫情度过高峰期的国家图形都较相似。其中，韩国疫情控制效果最好，其次是中国，然后是欧洲的意大利和西班牙。上述国家每日新增确诊病例均已经进入快速下行阶段，具体见图10。

然后再对比美国和中国、意大利、西班牙的新增数据曲线（把美国作为右轴），美国在3万人平台期持续的时间偏长，但5月以来曲线也逐渐下降，具体见图11。

同时，印度和巴西每日新增确诊数据仍在快速增长，但本周俄罗斯R7略小于1。

从死亡率来看，最新各国死亡率排序如下：法国（15.6%）、英国（14.2%）、意大利（14.2%）、西班牙（10.0%）、加拿大（7.5%）、巴西（6.7%）、美国（6.0%）、中国（5.6%）、德国（4.6%）、日本（4.5%）、印度（3.2%）、土耳其（2.8%）、韩国（2.4%）、俄罗斯（0.9%），具体见图13。

美国每日新增确诊曲线5月以来逐渐下行

美国方面，每日新增确诊病例5月以来逐渐下行。4月美国日新增确诊平均为30254人，5月前17天平均为25309人。死亡率方面，继续抬升至6%。

截至5月16日，美国新增确诊病例前五地区分别是伊利诺伊州、纽约州、加利福尼亚州、马萨诸塞州和宾夕法尼亚州，占比分别为8.9%、8.9%、7.9%、6.4%和4.5%；累计确诊病例前五地区分别是纽约州、新泽西州、伊利诺伊州、马萨诸塞州和加利福尼亚州，占比分别为23.8%、9.7%、6.1%、5.6%和5.2%。累计确诊靠前的新泽西州已经退出新增前五。

然后分地区来看，确诊病例第一和第二多的纽约州和新泽西州每日新增确诊病例曲线已经出现拐点，拐点时间大致在4月中旬；确诊病例排名第四的马萨诸塞州5月4日新增数量明显下降，但近期出现反复；确诊病例排名第三的伊利诺伊州和第五的加利福尼亚州每日新增确诊尚未看到明显拐点。