國信宏觀固收：二季度後期債市仍存壓力

摘要：截至5月17日，巴西和印度新冠肺炎疫情每日新增確診曲線仍處於上升態勢，俄羅斯本週R7首次略小於1，另外加拿大和英國新增確診曲線在緩慢下行。截至5月17日，全球新冠疫情累計確診人數4,805,666人，其中美國佔比31.8%、俄羅斯5.9%，西班牙5.8%，英國5.1%，巴西5.0%、意大利4.7%，法國3.7%，德國3.7%，中國佔比1.8%。

原標題：【國信宏觀固收】二季度後期債市仍存壓力

來源：國信固收研究

債市觀點：二季度後期債市仍存壓力

4月30日至今，債市出現一波快速調整，10年期國債收益率上行20BP。2020年以來，債券市場有三次明顯的上漲，三次小幅的回調，它們分別是：

（1）1.20——2.10（上漲，10年期國債下行29BP）：以武漢疫情快速擴散以及春節全民居家隔離作爲催化劑；

（2）2.11——2.17（下跌，10年期國債上行11BP）：國內疫情防控形勢向好；

（3）2.18——3.09（上漲，10年期國債下行37BP）：海外疫情快速蔓延超預期；

（4）3.10——3.19（下跌，10年期國債上行21BP）：美國流動性危機，美股、美債、黃金、商品等資產均暴跌；

（5）3.20——4.08（上漲，10年期國債下行25BP）：國內貨幣政策寬鬆加碼，OMO利率下調20BP；

（6）4.09——5.18（下跌，10年期國債上行22BP）：歐洲疫情逐漸可控，國內經濟快速恢復；

截至5月18日，10年期國債收於2.70%，基本收復了美元流動性危機緩解後的漲幅，收益率絕對水平接近3月19日的高點。

我們認爲，雖然近期債市調整速度較快，但是二季度後期債市仍存壓力，10年期國債收益率應回到2.8%上方。首先，在海外疫情全面蔓延的局勢下，國內疫情防控成績仍非常優異，隨着生產生活秩序恢復，補償性需求加持下國內經濟向好是大概率；其次，5月以來美國疫情曲線逐漸下行，主要經濟體疫情防控均取得成效，隨着歐美經濟重啓，我國外貿承受的壓力將下降。

4月國內經濟繼續修復

4月工業生產快速恢復，三大門類均實現正增長。4月工業增加值同比增速爲3.9%，較3月繼續回升5個百分點。分三大門類看，4月採礦業同比0.3%，較3月回落3.9個百分點；製造業5.0%，繼續回升6.8個百分點；公用事業0.2%，回升1.8個百分點。

分產品看，4月投資與消費相關產品產量同比恢復速度均加快，此外，高技術製造業產量同比繼續抬升至兩位數。4月鋼材、汽車、發電量、水泥產量同比爲3.6%、5.1%、0.3%、3.8%，較3月分別回升3.7、48.1、4.9、22.1個百分點，十種有色金屬、乙烯產量同比爲3.8%、-1.4%，較3月回升2.2、0.0個百分點。高技術製造業增加值4月同比爲10.5%，較3月繼續回升1.6個百分點。

固定資產投資4月當月同比增速回升至正值，其中房地產、基建、高技術製造投資均表現亮眼。4月固定資產投資當月同比增0.7%，較3月回升10.1個百分點。其中房地產開發投資當月同比爲6.8%，較3月繼續回升5.6個百分點；製造業當月同比-6.7%，回升13.9個百分點，其中擬合的高技術製造業投資當月同比增9.7%，較3月抬升23.1個百分點；基建投資同比4.8%，回升12.8個百分點。房地產銷售方面，4月商品房銷售面積同比增速-2.3%，較3月同比回升11.8個百分點；商品房銷售金額同比-5.0%，較3月回升9.6個百分點。

4月社會消費品零售總額同比回升幅度明顯擴大，但仍處於負值區間，其中餐飲、可選品消費仍然是主要拖累。4月社會消費品零售總額同比增速爲-7.5%，較3月回升8.3個百分點，回升幅度較3月擴大3.6個百分點。分消費類型來看，4月商品零售同比增速爲-4.6%，較3月回升7.4個百分點；餐飲-31.1%，較3月回升15.7個百分點。限額以上商品零售中，糧油食品、飲料、日用品、通訊器材同比增速在10%以上，服裝等紡織品類、傢俱、家電、裝潢材料、汽車等消費增速均有明顯抬升但仍然爲負值。

4月出口同比爲8.2%（按人民幣計，下同），較3月繼續大幅抬升11.7個百分點，或反映疫情極大地抑制了海外生產能力，因此海外經濟體對進口的依賴明顯增強，促進了國內出口的增長。從出口產品來看，4月我國機電產品出口金額約爲8385億元，同比增11.1%，而3月機電產品出口金額爲7514億元，同比爲-5.9%，4月國內機電產品出口金額與同比增速均明顯抬升。4月服裝、傢俱出口金融分別約爲474、245億元，同比分別爲-27.0%、-19.1%，較3月同比繼續回落4.9、5.9個百分點。包含口罩在內的紡織品4月出口金額約爲1028億元，同比增56.5%，較3月同比抬升59.6個百分點。

4月進口同比回落至10.2%，較3月同比下降約12.6個百分點，背後或與前期進口量較大，庫存積壓較多有關，而與中國內需變化關係不大。實際上PMI數據顯示中國4月內需較3月是繼續加強的。從大宗商品進口數量來看，4月鐵礦砂、集成電路等進口數量同比增速均在20%以上。

美國疫情曲線逐漸下行，全球疫情二季度結束的概率在加大

各國縱向對比

截至5月17日，全球新冠疫情累計確診人數4,805,666人，其中美國佔比31.8%、俄羅斯5.9%，西班牙5.8%，英國5.1%，巴西5.0%、意大利4.7%，法國3.7%，德國3.7%，中國佔比1.8%。

我們把各國每日新增病例超過100人當作T日，主要國家的新增確診病例數據如下。

對比來看，疫情度過高峯期的國家圖形都較相似。其中，韓國疫情控制效果最好，其次是中國，然後是歐洲的意大利和西班牙。上述國家每日新增確診病例均已經進入快速下行階段，具體見圖10。

然後再對比美國和中國、意大利、西班牙的新增數據曲線（把美國作爲右軸），美國在3萬人平臺期持續的時間偏長，但5月以來曲線也逐漸下降，具體見圖11。

同時，印度和巴西每日新增確診數據仍在快速增長，但本週俄羅斯R7略小於1。

從死亡率來看，最新各國死亡率排序如下：法國（15.6%）、英國（14.2%）、意大利（14.2%）、西班牙（10.0%）、加拿大（7.5%）、巴西（6.7%）、美國（6.0%）、中國（5.6%）、德國（4.6%）、日本（4.5%）、印度（3.2%）、土耳其（2.8%）、韓國（2.4%）、俄羅斯（0.9%），具體見圖13。

美國每日新增確診曲線5月以來逐漸下行

美國方面，每日新增確診病例5月以來逐漸下行。4月美國日新增確診平均爲30254人，5月前17天平均爲25309人。死亡率方面，繼續抬升至6%。

截至5月16日，美國新增確診病例前五地區分別是伊利諾伊州、紐約州、加利福尼亞州、馬薩諸塞州和賓夕法尼亞州，佔比分別爲8.9%、8.9%、7.9%、6.4%和4.5%；累計確診病例前五地區分別是紐約州、新澤西州、伊利諾伊州、馬薩諸塞州和加利福尼亞州，佔比分別爲23.8%、9.7%、6.1%、5.6%和5.2%。累計確診靠前的新澤西州已經退出新增前五。

然後分地區來看，確診病例第一和第二多的紐約州和新澤西州每日新增確診病例曲線已經出現拐點，拐點時間大致在4月中旬；確診病例排名第四的馬薩諸塞州5月4日新增數量明顯下降，但近期出現反覆；確診病例排名第三的伊利諾伊州和第五的加利福尼亞州每日新增確診尚未看到明顯拐點。