資本配置者：美國聖母大學首席投資官專訪
摘要：而聖母大學通過直接投資，讓團隊獲得了對於資產更深入的理解，在選擇基金管理人方面也做得更好了。只有一種投資，馬爾普斯認爲不再會進行，就是對於基金管理人的股權投資，因爲這會影響到聖母大學捐贈基金的中立地位。
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近日，《資本配置者》整理了與美國聖母大學（University of Notre Dame）首席投資官（CIO）斯科特·馬爾普斯（Scott Malpass）的訪談實錄。以下爲該文的中譯版摘錄：
美國聖母大學首席投資官專訪
在擔任美國聖母大學首席投資官31年後，斯科特·馬爾普斯（Scott Malpass）即將在今年6月從這一位置上退休了。馬爾普斯見證了金融市場風風雨雨30年的變化，爲聖母大學和諸多其他機構做出了卓越貢獻，將基金的資產從4億美元發展到120億美元。他是美國資產配置者圈子中，最值得尊敬的首席投資官之一。他也是《資本配置者》的創始人泰德·西德斯（Ted Seides）認識20多年的老朋友。資本配置者欄目特別在馬爾普斯退休前夕，將其在2017年9月爲本欄目所作的專訪，推薦給中文的讀者，以此向這一位傑出的首席投資官致敬。
第一部分 人物和機構介紹
1．最年輕的首席投資官
馬爾普斯或許是有史以來最年輕的主流大學首席投資官。在聖母大學完成了本科和MBA學習以後，馬爾普斯去了紐約的歐文信託公司，在它的投資諮詢部門工作。似乎好人也容易遇到好老闆。馬爾普斯在歐文信託的上司帶着年輕的他拜訪了美國各個地方的養老基金，探討資產配置。在此之前，馬爾普斯對風險投資、私募股權或新興市場一無所知。但喜歡科學的規律性和框架性美感的他，很自然地開始爲之着迷。當時，歐文信託正好是聖母大學的託管銀行，馬爾普斯之前就認識當時的首席投資官理查德·張（Richard Zang）神父。歐文信託的經歷讓馬爾普斯有更多的機會和張神父接觸。於是，當張神父尋找助理時，馬爾普斯就成爲了張神父的不二人選。在加入聖母大學捐贈基金的9個月後，由於張神父被安排到其他崗位，年僅26歲的馬爾普斯成爲了聖母大學的首席投資官。
年紀輕輕就肩負數億美金的捐贈基金投資這一重擔，馬爾普斯心裏的壓力可想而知。幸運的是，當時的投資委員會主席鮑勃·維爾茅斯（Bob Wilmouth）愛才若渴，他給予了馬爾普斯成長道路上需要的支持，例如將更多的事務授權於他並給他足夠的資源和預算來經營聖母大學的投資辦公室。
秉承一顆簡單的初心，希望回到母校並幫助捐贈基金髮展，馬爾普斯獲得了足夠的信任和幫助。原本以爲在聖母大學只會是暫時的駐足，卻沒想到一呆就是30年。對於馬爾普斯來講，聖母大學是一個特別的地方，離不開的地方。
2．使命感和利他造就超長“待機”的管理層
聖母大學與其他大學很不一樣的地方在於，這裏的管理層非常穩定。從1952年起，在大學層面，只有過3任校長。而美國大學校長的平均任期爲4年。聖母大學捐贈基金的管理層也是如此穩定，從1978年開始，只有過2任主席。這是一個讓人們產生使命感的地方，所以人們願意留在這裏，爲之付出。
出於同樣的使命感，馬爾普斯召集到了一個優秀的團隊，並且這個團隊對捐贈基金滿懷忠誠。馬爾普斯驕傲地說，以他的瞭解，他的團隊核心成員絕不會跳槽到其他捐贈基金競爭對手那裏。8個高級別的投資董事中，有3個已經在聖母大學工作超過20年了，最少的也呆了10年了。這是一個合作緊密的團隊，他們有着共同的價值觀和目標，明白他們的工作對於學生、教職員工、乃至聖母大學長期發展的貢獻。
使命感讓投資團隊的成員穩定，但這並不代表成員不能離開。馬爾普斯一直鼓勵成員們追尋自己的夢想。對於一些希望有朝一日成爲首席投資官的團隊成員，馬爾普斯竭盡所能幫助他們。這些離開聖母大學捐贈基金的同伴們，有的已經在其他機構成爲優秀的首席投資官。聖母大學捐贈基金就是在這樣的利他文化下，讓同伴們工作愉快，並協助他們實現人生夢想。
除此之外，不同於其他學校，聖母大學的投委會主席不做輪換。私募股權領域的傳奇人物傑伊·喬丹（Jay Jordan）從1995年開始擔任主席職務，直到今天。正是源於這樣的持續性，投委會和首席投資官之間彼此心意相通，避免了令許多機構頭疼的“內部政治”問題。當然這樣的方式可能只適用於聖母大學這樣文化的機構。
擁有如此穩定管理層的優勢在全球金融危機時額外凸顯。雖然同樣面臨流動性問題，聖母大學沒有懷疑自己，堅持既定的投資策略。在所有20家主要的捐贈基金中，聖母大學是唯一一家沒有減少支出的機構。2008年，聖母大學的業績持平，之後捐贈基金的資產持續增長，從70億美元上升至120億美元。因爲擁有一個堅守長期投資理念的投資團隊，聖母大學能夠在危機時不焦慮，保持原有的投資策略，並交出優異的成績單。
第二部分 資產配置理念和特點
1．核心投資理念
馬爾普斯可謂一路見證了捐贈基金模型的成長。當他接手聖母大學捐贈基金時，還沒有一個專有名詞來形容這一理念。70年代，康橋匯世（Cambridge Associates）的吉姆·百利（Jim Bailey）將一些捐贈基金組織起來，探討在投資上遇到的問題。之後，更大的一些捐贈基金，耶魯、哈佛等也將康橋匯世總結的經驗作爲自己的投資方式，從中逐漸形成了現在的捐贈基金模型。
與其他很多捐贈基金一樣，聖母大學投資的第一步是設定自己的資產配置目標。在設定好配置目標後，下一步是自下而上地挑選優秀的管理人。
當前的投資組合中約有40%左右在公開市場股票，其中30%是股票多頭策略，10%爲多空策略。可見，聖母大學一直保持着很好的流動性。
過去幾年市場一直向上，波動小。捐贈基金作爲長期投資者的優勢之一，在於沒有短期投資的壓力，可以利用好市場給予的一些機會。經歷過4次衰退的馬爾普斯，採訪時（2017年）說他正在等待下一次的衰退。聖母大學積極地尋找、訪談基金管理人，但是不會馬上投資，直到市場危機來臨，纔會如同2008年危機時那樣採取更爲激進的投資策略。看起來，現在他已經等到新的衰退來臨，但是他卻要退休了。
2．風格也很重要
在基金的挑選上，年輕時馬爾普斯更注重基金的能力，而不是風格。而現在他也開始重視風格，例如價值和成長、中小市值和大市值等風格區分。在他看來，風格是決定投資表現重要因素。例如，價值風格曾在70年代一度承受很大的壓力，而當前甚至比70年代的壓力更大，主要是最大市值的公司成長得越來越大，獲得更多的市場份額，市場發生了根本性變化。雖然捐贈基金是永久性的，但由於支出的需要，如果組合裏絕大多數的基金由於市場環境不利於他們，而在10年裏都跑輸的話，仍然是不可接受的。所以需要注重這些根本性變化，在構建組合時將這些可能的變化納入考慮。
3．會做指數投資的投資者
馬爾普斯認爲指數投資爲普通人和超大型投資者提供了獲得良好收益的方式。相比捐贈基金模式的投資，指數投資更適合他們。不是每個人都能使用捐贈基金模型進行投資，因爲捐贈基金模型需要有一個團隊來在全世界挑選最優秀的基金管理人。聖母大學的團隊每年參加800場和管理人的會議。普通人是沒有這樣的資源的。另外，收益優秀的基金有管理規模的限制，只能容納較小型的機構投資者。對於大型投資者，像一些擁有數千億美元資產的州養老金，最好的方法是進行指數投資。
聖母大學在一些情況下也會投資於指數，例如投資一些短期的機會，尋求某些敞口，換倉新的管理人，在看好的投資主題下找不到合適的主動管理人。馬爾普斯認爲如果基金的規模越來越大，聖母大學會做更多的被動投資。
4．組合監測
在組合的監管方面，過去30年間聖母大學有了很多進步，例如他們會利用一些外部軟件，讓組合更爲透明。馬爾普斯和團隊都發展出了適合自己的定量和定性的監管方法。這些定量的監管也讓聖母大學發現了一些過去不曾意料到的問題，例如在某些風格上倉位過大。
在馬爾普斯剛開始投資時，機構投資者們不需要考慮太多的匯率風險，因爲當時的新興市場佔很小的比重。而現在新興市場已經佔到了13-14%的比重。如果單一貨幣只有5-6%的倉位，馬爾普斯認爲可以容忍這樣的匯兌風險。當這個比重更大時，例如到了13-14%倉位，就必須要考慮對沖這種貨幣的風險了。
5．機構投資者的創新
馬爾普斯是極具創新意識的投資者。他嘗試過各種不同的投資方式，包括直投、跟投，甚至是投資基金管理人的股權。馬爾普斯做的直投不限於私募股權投資，公開市場的機會出現時，他也會選則直接投資，這樣可以有效地降低費用。只有一種投資，馬爾普斯認爲不再會進行，就是對於基金管理人的股權投資，因爲這會影響到聖母大學捐贈基金的中立地位。
在直投方面，馬爾普斯也做了一些有意思的探索。機構投資者做直投的主要目標是爲了獲得更高的回報。而聖母大學通過直接投資，讓團隊獲得了對於資產更深入的理解，在選擇基金管理人方面也做得更好了。例如，14年前，聖母大學買入了芝加哥市區的鐵路交易所大廈。捐贈基金的房地產小組之後深度介入了資產的運營管理。小到挑選合適的餐館入駐這樣的事情，投資團隊都會參與。有時候，馬爾普斯也會參與這樣的會議。目前，這一資產已升值一倍，滿租率從70%上升至95%。從中，不僅是房地產投資的同事，連馬爾普斯自己也學到了很多。
私募股權方面，聖母大學一直積極投資這個領域，主要是在中小市值公司市場。同時，他們也在看一些歐洲的資產。爲了多接觸這類型的機會，聖母大學甚至在倫敦設立了一個辦公室，並派遣了團隊成員常駐倫敦，作爲試點投資歐洲的第一步。這個辦公室的工作涵蓋了對歐洲的資產管理行業進行系統性梳理，以及加深和當地資產管理人的關係。但是，在對歐洲資產有了深度瞭解後，聖母大學決定撤回辦公室，直至有更好的機會出現。這樣一個不同時區辦公室的嘗試，讓聖母大學更加確信投資團隊需要在同一個屋檐下，才能保持最順暢的溝通。
6．當前（2017年）如何構建一個10億美元的組合？
採訪中有一個有趣的問題是，如果需要重新構建一個10億美元的組合並且每年需要有一些支出的話，馬爾普斯會怎麼做。他是這樣回答的：
a）鑑於所處的週期時點，他會加強組合的流動性，保留比平時更高的現金比例。
b）在機會出現時，纔會去配置一些基金，但不會操之過急。
c）在資金配置出去前，會做一些被動投資或者風格型被動投資。
d）通常組建一個私募股權組合需要花上10年甚至更長的時間，要耐心等候機會的出現。
7．當前（2017年）的討論主題
在2017年的環境下，聖母大學捐贈基金熱烈討論的話題包括：
l 地緣政治問題
l 如果市場下跌20-30%，該如何操作
在組合構建方面，他們在思考的是：
l 組合裏是否有太多管理人了，倉位是否應該更爲集中？
l 是否應該對一個管理人有更高確信度的時候再投資？
之所以會考慮這些問題，這是因爲在所有捐贈基金中，聖母大學委託的管理人的數量算是比較多的。
而聖母大學團隊始終不斷探討的話題是：他們的優勢是什麼，如何才能利用好這樣的優勢。
8．風險投資
在領導聖母大學捐贈基金不久，馬爾普斯就通過美國資本集團總裁的引薦，認識了紅杉資本的創始人唐·瓦倫丁（Don Valentine），之後就投資了紅杉。目前，聖母大學是紅杉最大的投資者之一。
對於當前的風險投資市場，馬爾普斯認爲至少80%以上的獨角獸的價格都被高估了。資金從各個渠道流入風險投資。但是，縱觀過去30年的經歷，每一個週期後留下來的真正有價值的公司只有2-3家，例如谷歌和臉書。在對待被投的早期公司的估值時，馬爾普斯傾向於用保守的方法。取決於不同的公司，通常會給予20%-40%的折扣。馬爾普斯認爲，未來一些風投公司會經歷估值下跌。
因爲太多的資本湧入風險投資，許多公司用不着上市就能獲得足夠的資本去發展。現在上市公司的數量要比20年前少4000家。這20年間，資本市場沒有發生其他結構性的變化。導致上市公司數量減少的主要原因就是資本太多地湧入未上市公司。馬爾普斯預計未來這樣的情況短期裏不會發生變化。資本流向的不同也導致捐贈基金的工作與以往不同。當然，這些公司不上市也有好處，可以更爲長期地思考公司發展的問題。
相比被投公司的短期主義傾向，馬爾普斯更擔心機構投資者的短期問題。他經常收到一些其他機構投資者的諮詢。馬爾普斯經常從這些諮詢者的言談中發現這些投資者的短期傾向，常常按季度、按年來思考。令人意外的是，捐贈基金也開始有此傾向。彭博之類的機構將捐贈基金的業績按年進行排名，對長期投資製造了噪音。就像巴菲特所說，股票市場就是把錢從主動投資者轉移至被動投資者的機器。馬爾普斯經常告誡團隊要關注長期。但是當今的市場和文化卻都在引導短期。
第三部分 基金管理人選則和管理
1．基金管理人遴選
能擁有如此漂亮的業績，聖母大學肯定是挑選到了市場上最好的管理人。馬爾普斯認爲，選擇管理人是科學與藝術的結合。新的管理人常常是由聖母大學已經聘用的管理人推薦。當然，馬爾普斯的團隊也從很多其他渠道拿到了新的推薦。他和團隊都有一個習慣，就是準備一份聯絡人清單，每隔一段時間跟這些人打電話溝通，瞭解新情況的同時向他們獲取新的推薦。馬爾普斯推動他的團隊通過電話的方式與人交流，而不是在網絡上。正如他講的，他從沒有在網絡上獲得過一個好的投資點子。
馬爾普斯也很注重基金的背景調查。他也非常樂於和別的機構投資者分享自己的想法。他認爲在想法的分享上，這個行業比以往做得更好了。
2．基金管理人的失敗原因及贖回
馬爾普斯認爲，基金的失敗主要是源於他們偏離了原來的核心理念。例如，一些私募股權基金在很小的時候常常宣稱不會做過多的融資。但是隨着基金不斷成長，基金管理人變得貪婪，開始不斷融資。多策略的對沖基金也存在同樣的問題。在這樣的情況發生時，基金管理人變得不再專注。而且，投資者也不可能將基金管理人改變回原來的樣子。當出現這樣的情況時，聖母大學會毫不猶豫地贖回這些基金。雖然這樣的贖回是令團隊痛苦的，因爲團隊花費了很長時間去建立和基金的良好關係。但是，爲了自己的“客戶”——學校的學生和老師們，必須做出這樣的決定。
當然這也不代表，一旦基金經理不再像以前那樣全情工作時就必須贖回。這些最優秀的基金經理稍有鬆懈也是可以接受的。即使只有80%的努力程度，他們仍然可能比其他競爭者做得更好。但是，如果只有50%的努力程度的話，是絕對不行的。投資領域競爭太過激烈。這樣的努力程度是不能夠產生足夠的超額收益的。
聖母大學通常是通過詢問一些生活相關的問題發現基金經理失去專注的，這些問題包括：你怎樣分配時間，你的興趣是什麼，你喜歡做什麼。聖母大學的團隊常常能夠在基金經理發生不好的變化前就預見到這些問題，並採取行動。
3．基金的構架
馬爾普斯喜歡和基金管理人一起探討新基金的構架，以設計出最符合這一管理人情況和體現利益一致的構架。基金的管理人在自己熟悉的領域是專家，但是他們常犯的錯誤是事先設計好條款後，告訴投資者要麼接受，要麼不接受。更好的方法是和投資者一起商討如何構架基金、什麼樣的條款合適、要多少投資者、什麼樣的投資者合適。通過共同設計條款的方式，機構投資者也能從中獲得更多的成就感。
第四部分 團隊管理
聖母大學的捐贈基金有着像家庭一樣的文化。每年團隊都會在校園裏進行爲期三天的討論。這三天裏，團隊會詳細討論組合及其結構，以及其他的投資想法。團隊裏的年輕成員，會就當下關鍵的研究主題做一個半小時的報告，例如亞馬遜網站對於零售的影響、可再生能源及其演進、人工智能。同時，這期間馬爾普斯會帶領團隊進行領導力、團隊合作和自我發展的培訓，以此來幫助團隊進化。馬爾普斯認爲，爲了跟上市場的變化，團隊必須要不斷地進化，同時培養包容新生事物的能力。
作爲團隊的領導，馬爾普斯注重在各個方面讓團隊全方面發展，並時常激勵團隊成員並認可他們的付出。。對於團隊進步所需要的技能和培訓，馬爾普斯總是給到足夠的支持，他也善於通過這樣的方式來培養團隊。如此注重團隊的培養，也是聖母大學不同於其他機構投資者之處。
當50多年前上一任傳奇式校長赫斯伯格（Hesburgh）神父上任時，被問及如何建設好這家學校，赫斯伯格神父說，每一家好的大學背後都有一個優秀的捐贈基金，所以他要着重發展聖母大學的捐贈基金。可見捐贈基金對於聖母大學的重要性。每當捐贈基金新增10億美金時，赫斯伯格神父就會邀請馬爾普斯共進晚餐來慶祝。而赫斯伯格神父又是如此寬容。當捐贈基金的資產在金融危機時降到了低一檔的10億美金級別時，赫斯伯格神父寬慰地告訴馬爾普斯，來年再來慶祝捐贈基金重回這一高度。30年來，憑藉着聖母大學捐贈基金的優秀業績，爲學校提供了持續的資金來源，讓學校能夠建立世界一流的設施，培養一流的人才，校園的面積更是擴大了一倍。三分之二的學生在聖母大學學習期間，會有國際交流經歷。馬爾普斯對於聖母大學發展的貢獻不可估量。
2017年，馬爾普斯被教皇方濟各任命爲梵蒂岡銀行的董事會董事，來幫助梵蒂岡在資產管理方面進行轉型。同時，馬爾普斯和同事也在幫助美國的天主教慈善組織更好地管理資產，這些資產總計約1500億美元。
滿懷熱情地服務於聖母大學這樣一所宗教學校的馬爾普斯也是慈愛的。每次他談及學校的學生，慈愛之情溢於言表。他對年輕人說：“不論你從哪個學校畢業，你們已經是時代的佼佼者。在通往成功的道路上，不要忘了享受當下的人生”。聽他的採訪，能感受到他的謙卑、開放和對他人的關愛。馬爾普斯爲追求人生意義的人們，樹立了榜樣。或許你可以用另一種方式看待資產管理，看待自己對於這個社會的意義。
（摘錄：線索Clues / 李濤）
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