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文/趙明昊、陳若焱

來源/遠川投資評論

做空年年有，今年特別多。2020年以來，中概股風波不斷。

今年初，瑞幸咖啡遭渾水做空，質疑其財務和運營數據造假。沒想到一擊命中，瑞幸造假被坐實，股價一瀉千里，拉開了國外機構做空中概股的序幕。隨後，愛奇藝遭到渾水和 Wolfpack 聯手做空，好未來自曝員工僞造合同誇大銷售數據。接二連三的負面消息下，海外機構對中概股的信任危機開始醞釀。

一波未完，一波又起。5月20日，美國聯邦參議院全票通過《外國公司問責法案》，旨在對一切赴美上市境外企業實行更加嚴苛的審查。中國在美上市企業面臨退市的風險陡增。

監管政策趨嚴，以及新一輪海外信任危機的出現，勢必導致中概股的估值承壓。那麼，這個法案對中概股影響幾何？信任危機之下，中概股何去何從？

風雨30年，中概股過得怎麼樣？

赴美上市，一直是許多中國企業融資的途徑之一。中國企業遠渡海外獲取境外投資，始於上世紀90年代，至今已有30年餘年的歷史。截至目前，中概股一共約有269家，總體市值超過1萬億美元，在美國市場中所佔比重達3.3%。如果這條路被堵死，對中國企業的影響肯定是有的，但是並沒有想象中那麼可怕。

分階段來看，過去10年是中國企業赴美上市的高峯期，從2010年到2019年，共有180家企業赴美上市，2020年1月至今，已經有包括金山雲在內的18家中概股在美國上市。

儘管赴美上市的企業越來越多，但是中概股的整體表現卻並不如人意。截止2020年1月31日，在有首發價格的208家中概股中，約有56%的企業跌破首發價，僅有57家保持上漲。

中概股在海外長期不受待見，主要有兩個方面的原因：

一是，由於監管的缺失，一些做空機構對於中概股的瘋狂狙擊，已經超出了合理邊界。一些做空機構，通過扭曲和誇大事實對中概股展開惡意做空，讓中概股整體估值承壓的同時，也讓中概股的信任度大打折扣。

例如，令人聞風喪膽的渾水，自 2010 年成立以來，已經發布了近百篇做空報告，其做空的 30 多家公司中，中概股有13家，佔比約爲3成。而渾水成名之戰，就是對中概股空東方紙業和綠諾科技的連續做空並得手。

更爲誇張的是，渾水做空中概股連連得手，甚至短時間內催生了衆多的做空機構。2010 年前後，全球做空中概股的機構新增 40 餘家。在海外機構眼中，中概股似乎就是“財務造假”的代名詞，難免會出現雞蛋裏挑骨頭的情況。

二是，海外投資者對中概股的認識不足，不熟悉中國企業的商業模式，更談不上對中國企業的品牌認知，難以獲得高估值。再加上一大羣做空機構，虎視眈眈的盯着中概股，讓很多投資者對其望而生畏，導致一些中概股逐漸被邊緣化。

中概股市值的嚴重分化最能體現這一點。少數中概股龍頭企業獲得了合理估值，而更多中概股則遭受到估值歧視。

光大證券研報數據顯示，截至2019年6月27日，在總市值8,000多億美元的民企中概中，僅阿里巴巴一隻個股就佔據了過半的市值。市值排名前10的民企中概股的合計市值達到7,214億美元，在全部民企中概中佔比82%。與此同時，大量中小市值中概股則處於成交低迷、關注度較差和估值折讓的尷尬境地當中。

優質中概股被海外機構追捧，而更多中概股被邊緣化。這種情況下，頭部公司以外的中概股，即使從美股退市，或許不是一件糟糕的事情；而對於那些頭部中概股而言，監管力度的加強，對其影響也是微乎其微的。

那些年被做空過的中概股

這並不是中概股第一次遇到危機，上一次做空潮出現在2010年。

2010年，渾水做空中概股連續得手，引起了SEC對中概股的警惕。畢竟總是被做空機構鑽空子，難免會有監管缺位之嫌。因此，SEC決定2010 年起開始加強對中概股上市的審查力度，中概股信譽受損，導致更大規模的做空潮的來臨。

公開數據統計顯示，2010 年至今遭遇海外沽空的中概股數量至少在40家以上。而在2010年的這波做空潮中，遭遇停牌退市的中概股總數達到42家，其中28家被勒令退市，1家因破產退市。

一般而言，海外機構做空中概股的流程主要有四步：1）鎖定做空目標；2）對目標展開調查，通過對沖基金建立空頭頭寸。3）撰寫做空報告併發布，造勢打壓股價；4）股價下跌，了結空頭頭寸獲利。

當然，這些機構對於中概股的做空，也不是“百發百中”。例如，渾水2011 年 6月“狙擊”展訊通信時，因質疑缺乏根據而首嘗敗績；去年渾水做空安踏體育最終也鎩羽而歸。資格更老的做空機構香櫞研究（Citron），曾在做空新東方、哈爾濱富泰實業、奇虎 360 等公司時損失慘重，2012年更是在做空恒大地產上栽了大跟頭。

何處是歸途？

在瑞幸咖啡財務造假事件之後，美國火速出臺《外國公司問責法案》。此法案規定，如果公司連續三年未接受美國上市公司會計監管委員會的審查，其股票將被禁止交易。由於中國公司長期以來拒絕向美國分享審計底稿，因此這一法案的強制執行或許會導致大批中概股從美國退市。

短期來看，此法案對於中概股的負面影響無疑，不僅會進一步壓制現存中概股的估值，也將導致部分中概股的上市進程延遲或中斷；審計機構爲應對監管壓力、降低檢查風險，從嚴審計，可能會引發中概股更多爆雷風險；長期來看，倒逼中概股“歸國潮”的出現或是必然。

實際上，從2010年做空潮開始，越來越多的中國公司選擇“私有化退市”。數據顯示，2015年至2016年中旬，共有38家中概股發起私有化，逼近當時美國市場上中概股總數的五分之一，達到了赴美上市潮2010年之後4年的總和。

中概股迴歸中國股市，既是形勢所迫，更是趨利避害的必然選擇。目前，阿里巴巴已經同時在美、港上市，網易今早披露了招股書，也將在6月11日在港交所上市。而百度、京東、58同城、攜程也都陸續傳出要回港二次上市的消息。就在剛剛，拼多多也傳出回港上市的消息，但很快被闢謠。

可以預見，中概股迴歸中國股市或已是大勢所趨。而通常，中概迴歸中國市場，需要經歷三個步驟：

1）在美私有化退市。私有化方通常會採取“要約收購+短式併購”兩步走或一步併購兩種方式。

2）拆除 VIE 結構。A 股上市公司要求公司必須國內註冊，並且作爲實際控制人的境內自然人，不宜透過境外公司，特別是離岸羣島註冊的殼公司，間接控股擬上市公司。中概股回A股上市，則必須先拆除VIE結構。

3）在中國股市二次上市。

而中概股重回中國市場，大致有四種選擇：

一是，回港股上市。相比而言，這種方式難度相對較小。2018年4月30日，香港交易所推出上市制度改革，在《主板上市規則》中首次允許未有收入的生物科技公司及採用不同投票權架構的新經濟公司來港上市。由於絕大多數美股中概股都採用 VIE 架構，這一改革無疑爲中概股迴歸港股市場提供了便利。

二是，回科創板上市。目前，科創板也是允許VIE架構的企業上市的，但對公司要求相對嚴格，必須是在境外上市的創新型科技紅籌公司。

三是，回A股主板上市。中概股回A股上市，主要有兩種途徑：IPO和借殼上市。但是過程相對複雜，中概股若試圖迴歸 A 股市場，必須先完成私有化，拆除VIE構架、清理海外 SPV 和境內實體股權關係等一系列操作。

四是，掛牌新三板。這種方式雖然相對容易，但是新三板流動性較低，或許不是中概股迴歸中國市場的最好選擇。

綜合來看，考慮到境外融資需要、行業受監管情況、VIE結構上市便利度等各方面因素，預計港股市場將是中概股迴歸的首選。優質中概股的迴歸，或將改變香港上市公司結構及“低估值，低增長”的市場業態。而港交所近期收出三連陽，創下自2018年1月以來新高，或有中概股回港上市的利好刺激。

一邊監管加碼，一邊則大開方便之門，站在十字路口的中概股，選擇似乎並不是難事。從阿里巴巴，到網易，中概股迴歸潮或許纔剛剛開始。而這並非“一杯咖啡”引發的大變局，而是開放的中國股市吸引力倍增帶來的必然結果。