“做空有兩種結果。一種公司別說9次做空，中間就扛不住了；另外一種是來這麼多次我都能扛，然後而且我會越來越牛，讓他虧錢。”

採訪 / 彭孝秋 鄭靜婷

誰是下一個瑞幸？做空機構把目標鎖定了在線教育公司“跟誰學”。過去三個月裏，它已經被四家機構做空9次，這在中概股史上絕無僅有。

僅在剛過去的五月，做空跟誰學的資金就再次增加了1.43億美元。其總做空資金高達8.15億美元，佔流通股的21%——也就是說跟誰學對外流通股的五分之一處於看跌狀態。

這個月也是賣空者的狂歡日，他們因爲做空跟誰學獲利2.46億美元，比瑞幸的2倍還多，成爲做空獲利做多的中概股標的。

爲何做空者死死咬住跟誰學不放？跟誰學究竟是一匹低調的“超級黑馬”，還是下一個瑞幸？一時間，幾乎所有人直呼看不懂跟誰學。

具體來說，大家看不懂跟誰學獲客成本低至幾百元，但同行是幾千元；看不懂在線教育公司都在鉅虧，爲何跟誰學能高增長且單季度淨利潤就有2億元；更看不懂市值在3個月內，跟誰學市值就從40億美元衝向110億美元.......

幾份做空報道則直接質疑跟誰學造假：

-做空機構灰熊對比信用報告和SEC報告後認爲，跟誰學2018年虛增75%盈利，以及內部員工一直在出售股票；--香櫞通過技術爬蟲結合體驗課發現，虛增收入70%；

-渾水更是根據200個K12付費用戶下載數據認爲，跟誰學至少70%學員是機器人。

跟誰學對其中5份做空報告均進行了詳細回應解釋。但做空機構依然沒有收手，新的做空報告或再次襲來。一家做空機構對36氪表示資料都已經傳給監管部門，渾水可能還有新的做空報告。

跟誰學創始人陳向東已經數年不面向公衆發言。雖然他極其健談——他從在新東方教英語入行，最後做到了新東方二把手。他2014年創業做教育O2O失敗後，纔開始緘口不言。但被密集做空後，他急需一改之前的低調風格，解釋跟誰學的種種“看不懂”。

在此背景下，陳向東接受了36氪的專訪。以下爲專訪內容：

回應造假質疑：關於造假、刷單、股價控盤

36氪：對跟誰學來說，最近這麼密集的做空算重大危機嗎？

陳向東：那這次肯定不算危機，只是一個重大外部事件。

做空兩種結果。一種公司別說9次做空，中間就扛不住了；另外一種是來這麼多次我都能扛，然後而且我會越來越牛，讓他虧錢。

做空次數開始增多的時間，是我們股價到了 15、16 美元，對應市值在 40 億美元。但這些做空機構沒想到的是，我們 2019 年第四季度收入 9.35 億元，還有 2 億元淨利潤。加上受疫情影響，股價一路漲到 40 美元，你說他們虧多少錢？

而且我們的股價每次出現暴跌，都不是因爲做空，而是因爲別的公司影響。我們第一次暴跌知道爲什麼嗎？瑞幸咖啡自曝，然後好未來又自曝。大家都說，好未來都自曝了，你跟誰學難道沒有問題嗎？

在2014年6月創辦跟誰學時，我們商業模式的理解是O2O——找好老師學習服務平臺，但後來這個項目失敗，所以在2015、2016年確實經歷了至暗時刻，這纔是一次重大危機。

36氪：香櫞第一份做空報告出來時，你們狀態如何？

陳向東：剛開始還是比較緊張，因爲人家把你數據都扒出來了。但看了20分鐘，發現它沒算高途課堂，當時我們十幾個人就開始叫外賣叫燒烤，就很歡樂了。

後來我們也檢討，到第三份報告的時候，那天晚上一直等但香櫞也沒發，我們團隊等急了，也有點失控，沒控制好情緒。

36氪：做空機構稱跟誰學在鄭州開發區買的6.8萬平米樓存在洗錢嫌疑，如何回應？

陳向東：這次交易金額是3.3億元，我們目前爲止支付了7000萬元，剩餘的尾款會在兩年內支付完畢。這塊地在鄭州中心地帶，就算在免費的低價上建樓也不止這個價，怎麼會有人認爲價格高了，以及把錢轉移後去刷單？完全沒有常識。

這就不是爲了做空而做空，是赤裸裸的虛假消息做空。

36氪：對香櫞和渾水的做空報告，你還有什麼回應？

陳向東：香櫞第一份做空報告，通過爬蟲計算了我們的數據，其實算法是對的。但把高途課堂給漏掉了，後面的報告又出現了高途課堂。這說明香櫞是有意識漏掉，屬於故意做空和誤導。

渾水的質疑裏，問題在於他們不懂大小班切換。其實行業都是這樣做的，爬蟲一下別家也就知道了。難道它們完全不知道大班和雙師是怎麼回事嗎？我後來一想，也並不是，否則後面寫啥呢。這些機構不應該被懲罰嗎？

還有段錄音說採訪了一個前經理，我們聽了幾分鐘就知道是假的。邏輯混亂，完全不符合我們實際的商業運營實踐，內容絕對是假的。如果這個人能找到，我們立馬指控他做僞證，假的真不了嘛。

更要命的是刷單那塊，你給我50元，刷一個2000多元的正價課，正價課收入算我的，誰會這麼傻去做？

36氪：刷單這個再解釋一下？

陳向東：也可能是投放流量中的薅羊毛現象？我們確實查出來存在，因爲這個開除了2個人，退回了一筆錢，也有提前離職的員工。

比如我們投放一個9元班試聽課，渠道上會花掉100元，渠道會再給黑產50元進行假數據製造。這個後果就是公司付出的成本沒有轉化結果。現在黑產真的太牛了，專門弄一堆渠道模擬各種行爲刷數據，據說從業者有幾十萬人。一個250元的課，給刷單方50元，自己還能賺200元。這就是薅我們的羊毛。

但是跟誰學壓根不把9元班和免費課算客戶，我們對客戶的定義是正價課學生，最低700、800元客單價纔算有效。

36氪：做空報告出來以後，有因爲做假被開除的員工嗎？

陳向東：今年4月，正是續班窗口期，我們發現有團隊續班率特別高，然後調查發現是因爲員工爲了業績鼓勵家長先多報幾科，然後再退費。對家長來說，一次性報科數量越多，優惠就越大。這個事後來進行了徹查，即使負責人過去一年業績都很好，也很奮鬥。但是，違背了價值觀就得開除。即使當下贏了，未來也不會贏。

在我看來，價值觀是我們看成‘比天還大’的東西，我們每次聚會都會喊口號——成就客戶、誠信、務實、進取、合作、將心注入、全力以赴。因爲這是對我們生命的解讀，是每一個夥伴把青春和美好奉獻給公司的解讀。

36氪：我們的確聽說，跟誰學很強調價值觀，也有人認爲可以換一種說法叫“打雞血”。

陳向東：做空的背後是一個有罪推斷，就是你是做假的。但我們2014年創辦這家公司的時候，我們的核心價值觀之一就是誠信。這次做空給跟誰學帶來的價值何止10億，員工會覺得真的要誠信，不誠信你早就被弄倒了。

我記得是2014年10月，有一個業績特別突出的員工，但我們查出他的老師是虛假入駐。儘管這個員工過去幾個月業績都是最好的，當時負責人還擔心如果去了競爭對手那邊怎麼辦。但我還是毫不猶豫開除了他，因爲只要踩紅線，去哪兒都不在乎。

到了2015年，有媒體報道跟誰學刷單，當時我就和有關媒體說過，這是嚴重不負責任的報道。刷單主體是平臺上的老師和機構，爲了拿到好的排名及流量，不是跟誰學刷單。當時的O2O補貼大戰我們也沒有加入，行業一般是補貼30%。那會因爲我們有一些代理業務，所以8個合夥人也希望我同意10%的獎勵補貼，最後我定在了1%。這個1%還是拿出來一起進行聯合營銷，比如宣傳海報一面放跟誰學，另一面放機構自己內容。

從資金層面來看，跟誰學歷史上只融過5000萬美元，第一筆錢2000萬美元是2014年12月21日到賬的。如果我們真的刷單了，現金流早支撐不了我們活到現在。

36氪：外界一直認爲跟誰學流通股太少，比較容易進行資金控盤。

陳向東：跟誰學流通股並不少，IPO時是2000萬ADS，後來增發了1800萬ADS，再加上一些離職員工和解禁期結束流通的。最後再算上做空的2000萬，所以存量應該有7000-8000萬ADS。我們總股本是2.39億股，對於上市不到一年的公司來說還是不算低。

我們內部更不可能有資金操作股價，這還是價值觀問題。我創業和別的創業不一樣，很多是爲了證明自己。我從新東方一個老師做到二把手，該有的都已經有了，錢也夠花幾輩子了。加上我是農村孩子，生活很簡單，經常喫外賣漢堡。所以我有什麼動機去做那些事？

我在內部經常希望做到的事情是，員工能賺到高於市場的錢，住更好的房子。我認爲管理者最大的尊嚴就是讓手下員工賺到高於行業平均水平的錢。我也經常去食堂轉轉，看看它們的生活，這是我最關心的事。當創始人天天盯着這些事時，怎麼可能去操縱股票。

從成交量來說，最多的時候有9億美金，這麼大數量怎麼去操作，就算能操作下來，最後公司可能也就沒了。我們內部也不要求進行市值管理，股價漲跌和我們沒太大關係。

36氪：那你不關心股價嗎？

陳向東：我不關心股價。今年2月有一天我們股價漲了18%，有一個小夥伴跟我發微信，說特開心。我就發了一封全員郵件，說股價漲了這麼多，不代表你的奮鬥和才華一個晚上多了18%；一晚上跌了18%，也不代表你蠢了18%對吧。

36氪：2020 年一季度披露的回購金額很高，這個和做空有關係嗎？

陳向東： 完全沒關係。IPO 時，投行希望我們多融資，爲了讓他們多賺錢，後來又多增發了7%。但上市當天破發，我就找律師要求回購。不過所有人都反對，因爲是好不容易融到的錢。於是我就拿了 70% 存花旗銀行定期存款。去年 12 月，在 18 美元價格時回購了 8000 萬元人民幣。我一直的堅持是，從第一天起，就要慢慢回購，這是對股東和員工最好的，只是大家拖着不讓回購。

關於基本面：盈利和增長

36氪：也有投資人擔心，跟誰學的高增長業績能否持續？

陳向東： 我們 2019 年的業績規劃在 2017-2018 年就做好了，2020 年的業績規劃 2019 年就做好了。CEO 的工作是做未來的事，不是當下的事。

早年我進入新東方的時候公司是 200 人規模，離開時新東方有 3 萬人。我經歷了新東方的上升期，背後到底應該怎麼推演、建組織、找關鍵人才訓練，中間自我批判和迭代的路不是白走的。時間可以縮短，節奏不可跨越。

36氪：每一次規劃的實現情況和預期會有差距嗎？

陳向東：2019 年第一季度，跟誰學人次和同行差距很大，如今趕上了，這是一步步推演的結果。

再比如 2019 年 3 月準備 IPO 時，我預計當年全年收入 18 億元左右，淨利潤 3 億元上下。最後全年做到 21.15 億元，淨利潤接近 3 億元。後來到了 19 年 11 月，我預計 20 年收入 50 億元，今年一季度時又調高到 60 億元。

36氪：我們注意到，跟誰學一季度營銷費用增長比例很高，金額有 7 億人民幣。市場也在擔心，跟誰學的獲客成本優勢是不是不在了？

陳向東： 我認爲任何一家在線教育公司，90% 的流量來源都依靠外部，成本也都趨同。

同時，獲客投入多少和增長戰略密切相關，核心是公司想要什麼樣的增長。大家不能只看到是營銷費用有 7 億元，但忽略跟誰學還有利潤。

我們這筆錢是花在拉新獲客上，當然也可以只花 5 個億，這樣就有 4 個億利潤出來。但是，這麼大的機會，爲啥不狠狠抓住？

市場費用匹配的是現金收入、未來兩個季度的營業收入、當季的費用。我們用 7 倍營銷費用，帶來了 K12 收入增長 4 倍多。LTV如果是 3 的話，相當於花了 7 倍市場費用，拿到 12 倍未來增長，這多划算？

36氪：如果說你們90%的流量都來自外部渠道，如果外部流量渠道被卡脖子，你們會不會比較危險？你們同行是打品牌廣告或者有線下店的，打品牌廣告會慢慢有自然流量，做線下店也有自然流量，但你們都沒有。

陳向東： 第一，總是有人要賣流量的。第二，非常美妙的，在線教育一旦有規模，口碑和裂變就出來了。

36氪：也不開線下店？

陳向東：我們的killer strategy is just focusing on the one thing。就做一件事。一心一意追一個人。如果你面對一個百分之幾百的增長業務，還要去做別的，那就是腦子有病了。那阿里去做線下，是因爲他已經二十幾歲了，我才六歲。

36氪：今年在線教育的營銷投放都很猛，我們知道有幾家都簽了非常大的廣告年框，你們怎麼應對這種外部環境變化？

陳向東：我一直不看同行數據，尤其在我們還很小的時候，如果一直盯着同行，會被嚇到的。

36氪：不想爭第一嗎？

陳向東： 總想爭第一，往往第一和你沒有關係。不要想怎麼贏，要想着怎麼不輸。其實從教育公司歷史來看，很多之前投了很多品牌廣告的公司後來都不見了。

我們戰略就很簡單，盈利且增長。早期，內部夥伴質疑我，投資人與合夥人質疑我。我說投資款可以通過個人資金還給你們，按照每年 12% 的利息，四年就是 1.48 倍。這是我對教育的信仰，自然不允許燒錢。

教育不像邊際成本爲 0 的互聯網公司打法，不持續融資，不做第一第二就沒法生存。

36氪：在你心裏，目前在線教育頭部公司應該怎麼排名？

陳向東： 按一季度營收，跟誰學是第二；按現金收入，是第一；按盈利和增長速度，也是第一。

36氪：我們跟業界聊下來，發現人才還是跟傾向於去品牌更有名的教育公司。不夠有名是否對你們人才組織有不利影響？

陳向東： 跟誰學很多的管理者都是 2015 年前後，公司很困難情況下留下來的。這次做空這件事發生以後，也使得很多人才認真研究和關注我們，內推的渠道佔比很高。

爲了激勵人才，跟誰學在股權上很大方。我們2019年經營活動產生的現金淨流入13億，第二名是淨流出8億。一年就相差了21億元，相當於跟誰學變相融資了3億美金，這是服務客戶得來的。我們把這筆錢就花在員工上。2018年的期權價是1.06美元，現在翻了30多倍。我們核心學習小組沒有一個被挖走的。

36氪：疫情期間其實也是對教育產品本身的一個考驗，因爲家長們除了看廣告外，還有時間親自去比較各家的產品了。那疫情期間你們有學生流失嗎？

陳向東： 沒有。今年 4 月續班的數據很不錯。

36氪：從今年 2 月收到第一份做空報告開始，跟誰學至今已經被做空 9 次。你有哪些反思？

陳向東： 做空其實是美國資本市場中非常常見的機制，對市場起到很好的‘守夜人’作用。整個過程中我也在反覆思考：跟誰學的高增長、高市值、經營模式是否真的不被外部所理解？我們和外部的溝通又是否到位？

36氪：你們調查過做空機構背後的利益方嗎？

陳向東： 我們大概知道背後是哪些機構在做空。據我們瞭解，做空跟誰學的機構都挺喜歡中國的教育行業，不過遺憾的是它們的觀點和判斷主要來自線下教育公司。

最近這段時間我跟團隊好多人講，其實蠻好，還有哪家公司能被三個月做空9次？後面可能還有第10次。我覺得這是一份“特殊的榮譽”。只要想明白了，心態也就好了。相信再有兩個季度的財報出來，市場就認可我們了。跟誰學才6歲，階段性的看不懂也不是壞事。