上週，當交易員被股市最近的飆升驚呆時，更令人感到驚訝的是：美國10年期國債收益率終於突破了過去兩個月的窄幅波動區間。

智通財經APP獲悉，這一突破促使美國銀行首席信息官Michael Hartnett在上週五(6月5日)警告稱，下一個“極端波動”將出現在美國國債市場，他指出“夏季最令人苦惱的交易是政府債券收益率的無序上升”，30年期的收益率升至2%，10年期的收益率突破1%。

正如大摩的Michael Wilson所警告的那樣，收益率出現如此劇烈、“令人震驚”的上升，導致金融環境大幅收緊，這種情況不會在隔絕的環境中發生，通常會對風險資產造成衝擊。

Wilson在最新的報告中列出了他自3月份以來一直看漲股市的5個理由:

1.熊市終於衰退，而不是始於衰退;

2.引發這次衰退的公共衛生事件危機帶來了前所未有的貨幣和財政刺激;

3.即使出現第二波公共衛生危機，美國經濟重新開放背後的政治壓力，也可能使其更快、更持久;

4.考慮到股市反彈的規模和持久性，市場情緒和頭寸仍然非常悲觀;

5.指數價格、股票風險溢價、市場廣度和週期領先指標都遵循2009年觸底後的模式。

Wilson還指出，幾個支持股市持續看漲前景的信號一直不見蹤影，即:1)美元保持強勢，2)10年期美國國債收益率繼續低迷。

儘管有人可能會說，美元走強會通過資金流動使美國股市受益，而較低的利率會支撐估值，但分析師表示，這兩個都是通脹和整體經濟復甦的壞信號。令人高興的是，在上週五就業數據公佈之前，就看到美元走弱和後端利率上升。事實上，兩者都已突破了4月份遺留下來的一些關鍵阻力位。這一組合提供了兩個關鍵宏觀市場缺失的信號，使得V型復甦看起來更有可能實現。

大摩分析師使用收益率飆升來驗證他的理論，即對全球經濟增長較爲悲觀的債券市場，可能很快就會投降，並開始考慮更多的通貨膨脹，這是對風險資產有利的信號。

他還從市場的內部進行分析：“有投資者擔心，股市似乎與現實脫節。支持該觀點的一個理由是，美國長期國債收益率沒有變化，而在預測經濟方面，債市比股市更準確。我的投資框架的一個很好的部分是基於分析股票市場的內部，比如行業、風格和因素的表現如何，而不是整體指數。這些信號包含了大量的信息，我發現它們對預測實際經濟活動很有幫助。我最喜歡的一個指標是週期性/防禦性股票比率，這一直是一個很好的經濟增長領先指標，通常優於美國國債收益率。”

Wilson表示，這一比率在2018年被證明是對美國經濟變化峯值的及時預測，因爲它在人們普遍看跌美國國債時預示長期利率將會達到頂峯。換句話說，至少根據Wislon的觀點，“股市內部在預測經濟週期頂部方面比債市做得更好”。

Wilson指出，我們正處於完全相反的情況:“正如我們的衰退劇本所暗示的那樣，在週期性因素的帶動下，股市正在大幅上漲。不過，債券收益率一直滯後，直到上週才證實了股市的走勢。自2018年以來,週期性/防禦性股票比率與10年期收益率之間的差異從未如此之大。在市場普遍預期最低的情況下，這是否會成爲10年期國債收益率的轉折點?根據我們對股市內部情況的解讀，很有可能是這樣。”

換句話說，Wilson迫切需要更高的利率，以證明他的看漲觀點是正確的,即股市會受到週期性因素的推動而上漲(而收益率的飆升也將支持大摩利率策略團隊關於曲線更陡峭的觀點)。

收益率飆升可能會帶來下行風險。正如Wilson所言，“急劇上升的收益率可能會對股票投資組合產生連鎖反應。”例如，2018年9月鮑威爾的鷹派言論導致股市暴跌，而10年期國債收益率飆升。

但目前的舉措具有可比性嗎?Wilson認爲，答案是肯定的，因爲“週期/防禦比率預示劇烈的收益率上升。如果利率迅速趕上週期，我認爲，隨着估值承壓，股指可能會暫時爲負。”他接着表示，這樣的重估可能不會打壓週期性股票，但對債券代理和股市中持續時間最長的部分——高倍數股票的破壞性最大，而這些證券在該指數中佔很大比例。

考慮到大量的股票頭寸恰恰是在長期的股票市場中，這些股票的拋售怎麼可能不會導致更大範圍的崩盤呢?這讓人感到困惑。至少，Wilson在總結時再次提出了一個現在已經很清楚的觀點:“突然的大幅波動可能會導致股市回調。”但即便如此，他還是做出上漲的結論:“我認爲，這只是本輪新牛市道路上的一次顛簸，也是一個增加風險的機會，尤其是在經濟較爲敏感、一直處於領先地位的領域。”

北歐聯合銀行(Nordea)的Andreas Steno Larsen對收益率飆升的看法則不那麼樂觀。但他在最近的報告中表示同意Wilson的觀點，即“實際利率上升通常會先於股票拋售，至少自2017年以來是這樣。當實際利率在本季度上調25-50個基點時，一個月內應會引發人們對股市勢頭的一些擔憂。”

我們現在再次接近這一區域，正如Andreas指出，10年期美元實際利率較上季度上漲了近25個基點。

美國銀行的Hartnett週五警告稱，下一個“極端波動”將是美國國債。北歐聯合銀行分析師Larsen表示:“如果利率開始追上外匯和納斯達克的V值，長期債券收益率上升的空間可能會非常大。”事實上，如果下面顯示的相關性保持不變，10年收益率可能會飆升近1%，趕上風險資產(假設沒有通脹預期)。

10年期國債收益率會出現如此歷史性的變動嗎?美國銀行的Hartnett持觀望態度，而Larsen則持懷疑態度，他表示，如果週三(美東時間6月10日)美聯儲不鎖定收益率曲線，美聯儲可能面臨強勁的"市場力量"。

在任何情況下，對美聯儲來說，在未來幾周保持較低的名義債券收益率是非常重要的，至少如果他們想讓v型復甦的觀點在股市繼續存在的話。這就是爲什麼那麼多分析師一直呼籲鮑威爾儘快在本週三(美東時間6月10日)宣佈收益率曲線控制。

因此，儘管存在一些分歧，但上述三位分析師都指出，收益率的大幅上升將導致市場大幅回調至2018年第四季度的劇烈崩盤狀態。

如果國債收益率真的飆升，那麼有一種天然的緩衝器可能會讓國債收益率再次下滑，Larsen認爲，日本投資者應開始大量買入包括美元/日元對沖在內的USTs，因爲10年期外匯對沖對日本公債的利差已接近50個基點，這將自動抑制美元長期債券收益率的勢頭。

正如Larsen總結的那樣，“如果沒有隨後日本的瘋狂收購，像2005年這種利差上漲100個基點的情況是非常罕見的。”