原標題：淨資產負債比率360%，祥生擬赴港上市“補血”

作爲銷售排名TOP30的房企，祥生控股集團有限公司（下稱“祥生”）開啓自己的資本市場之旅。

6月初，香港聯交所更新企業申請版本信息，祥生地產掛出自己的招股書，建銀國際、農銀國際擔任聯席保薦人。

招股書顯示，成立於1995年的祥生目前主要在浙江省的城市及泛長三角區域的其他城市開發和銷售物業，2019年在浙江省、泛長三角區域以及其他區域的銷售收入佔比分別爲62.5%、32.9%、1.6%；已覆蓋11個省43個城市，其中包括上海、杭州、南京、蘇州、武漢等一線及新一線城市。不過，從業務佔比看，祥生地產的目前項目規模最大的依舊在三四線城市，其中紹興項目佔比12.9%。

“祥生的這一輪快速發展，得益於在長三角的三四線城市深度佈局，通過高週轉方式快速佔領市場，這樣的模式和碧桂園類似。不過這家公司的發展也來自大量的資金推動，較高的資金槓桿將成爲進一步發展的阻力，同時規模擴張之後還需要進一步提高自身管理能力。”一家TOP20公司高層向第一財經記者分析。

信託融資佔比63%

1951年出生於諸暨的陳國祥是祥生的實際控制人，與大部分第一代企業家一樣，陳國祥早年做過拉車工、釀酒員、紡織工，而後靠尼龍絲綿綸絲生意積累起原始身家，一度被稱爲諸暨當地“絲大王”。90年代中期，擔任諸暨金雞塢村支書的陳國祥，因承擔村子拆遷改造工作而涉足地產，祥生地產由此誕生。

此前，祥生一直在諸暨擁有絕對市場份額，隨州逐漸開始在浙江進行佈局。按照目前祥生的戰略佈局，主要立足浙江省，深耕長三角，提出了“1+1+X”的全國佈局策略，即浙江+泛長三角+重點潛力城市佈局策略。和很多從區域開始全國化佈局的房企一樣，第一步則是深耕現有區域，第二步則是進一步擴張“勢力”範圍，保證自己未來的規模優勢。

第一財經記者瞭解到，目前祥生的項目已覆蓋浙江全部地級市，2019年公司在浙江省內建築面積達1156.24萬平方米，佔總建築面積的50.2%。

作爲一家主打三四線城市的公司，實際上享受了上一波三四線棚改紅利。

2016年，祥生地產提出“36781”的快週轉策略，即3個月動工、6個月開盤、開盤銷售去化70%、一個月後去化達80%、1年現金流歸正；2017年，祥生地產進一步提高週轉速度，即2個月內動工、5個月內開盤、開盤當日銷售去化70%、10個月內現金流歸正。

“祥生的發展來自市場紅利，而推動發展還有兩個因素：第一是資金的推動，進行快速拿地開發；還有一個是機制推動，祥生內部的跟投制度同樣刺激了人的主觀能動性，使得這家公司即便職業經理人團隊不是業內最強的，也激發了人性潛能。”一位知情人士告訴第一財經記者。

不過，2020年開始，祥生進一步加速了自己二線城市佈局。根據第一財經記者不完全統計，200年祥生拿地城市包括杭州、寧波、合肥、溫州、南昌等城市，目前二線城市拿地佔比約85%。

得益於長三角的市場紅利和較快的週轉速度，祥生過去幾年複合增長率高於同業水平。

招股書顯示，祥生2017年、2018年、2019年營業收入分別爲62.93億元、142.15億元、355.2億元，三年複合年增長率爲137.6%。

由於物業開發及銷售的利潤率上升，公司2017年、2018年、2019年的毛利率分別爲13.2%、21.1%和23.9%。淨利潤方面，2017年、2018年、2019年分別爲-2.86億元、4.28億元、32.09億元。從利潤表現看，祥生地產與同行存在一定差距，這反映出公司規模快速擴張過程中犧牲了部分利潤。

與很多剛上市公司一樣，祥生地產的負債情況依舊比較高。招股書顯示，祥生地產淨資產負債比率在2017年、2018年、2019年分別爲1380%、740%、360%。

招股書顯示，近三年，祥生地產的借款總額分別爲258.74億元、290.65億元以及285.27億元。

在2019年底的285.27億元借款中，有180.07億元來自信託融資，佔比63.1%，對應融資筆數爲51筆。51筆信託中，只有少數幾筆的年利率低於10%，其餘都在10%以上，最高的一筆超過了16%。

信託佔比過大，導致公司的借款利率處於持續攀升狀態，利息支出規模不斷增加。2017~2019年，其加權平均實際利率分別爲8.09%、8.13%及9.28%，銀行及其他借款利息支出達到12.75億元、25.58億元、32.23億元。

截至2020年4月底，祥生銀行及其他借款總額爲300.56億元，而信託融資借款總額爲152.7億元，信託融資筆數爲37筆。

從上述數據可以看出，祥生的高速發展同樣依賴財務槓桿，因而上市成爲擴寬融資渠道保證未來發展的重要手段。

陳國祥子女分任公司要職

和很多地產公司一樣，祥生同樣採取了家族接班的形式進行公司治理。目前，祥生總裁爲陳國祥之子陳弘倪，這意味着祥生內部已經開始形成新的權力中心。過去幾年的大量外部招聘，也讓這家公司逐漸從一個區域房企開始進入主流視野。

2019年初，祥生集團內部發生人事變動，祥生實業集團總裁趙紅衛不再兼任地產集團總裁，改由陳國祥之子陳弘倪接任。同一時期，祥生還任命祥生實業集團執行董事陳雪宜兼任地產集團總裁助理，協助副總裁姚筱珍分管資金管理中心、財務管理中心相關工作。陳雪宜實爲陳國祥之女。

接班人的介入，讓祥生的管理有着濃厚的家族背景。第一財經記者瞭解到，過去兩年，以“太子”爲權力核心的新勢力（主要來自外部招聘職業經理人團隊）正在逐漸崛起，而老一代管理層正在與之博弈。

作爲祥生髮展的重要見證人，趙紅衛從去年開始逐漸退出地產的管理決策，不過他也享受了這家公司發展帶來的巨大紅利。

招股書顯示，祥生控股旗下有一非全資控股公司名爲泰興祥瑞，該公司旗下擁有包括泰興祥生觀棠府在內多個泰興市祥生項目。2015年公司成立之初，陳國祥就授予了趙紅衛夫婦10%股權，而後2016年，陳國祥再次讓渡20%股權給趙紅衛夫婦，當次所轉讓股權價值高達4000萬元。至此趙紅衛夫婦名下共計持有泰興祥瑞30%股權。

從某種意義看，趙紅衛已經從一個職業經理人角色開始轉變成祥生的股東之一。不只是趙紅衛，在祥生上市前夜，同樣吸引了壽柏年火速馳援。

據招股書，2020年4月1日，壽柏年全資擁有的Golden Stone的全資附屬公司Golden Stone HK斥資6200萬元注資祥生母公司。2020年5月20日，Golden Stone與祥生訂立換股協議，並據此Golden Stone最終擁有祥生1%股權，其餘99%股權則由陳國祥家族信託間接持有。

公開資料顯示，壽柏年曾經是原綠城集團僅次於宋衛平的“二號人物”，和宋衛平是杭州大學歷史系的同學。壽柏年於1998年4月加入綠城集團後，曾擔任綠城集團副董事長兼行政總裁。在長達近20年的“宋壽”時代，宋衛平負責綠城的戰略和營銷，壽柏年負責綠城的內部治理和財務。而在中國交通建設集團有限公司成爲綠城中國第一大股東之後的2015年6月，綠城中國即發佈公告稱，壽柏年計劃退休，同時辭去綠城中國行政總裁，留任執行董事。2018年1月28日，綠城中國公告宣佈，執行董事壽柏年退休，並清空所持公司全部股票。自此，壽柏年從綠城隱退。

公開資料顯示，壽柏年於2005年前後與陳國祥在房地產行業的社交活動中結識，隨後定期保持聯繫。2019年下半年，陳國祥與壽柏年開始探討在祥生的投資機遇以及與壽柏年簽訂一份協議達成其對祥生投資的可能性。

第一財經記者瞭解到，壽柏年與陳國祥一樣同爲諸暨老鄉，投資經驗豐富，在中國多個行業（物業開發、醫療及保健以及教育等）擁有超過13年的股權投資經驗，比較經典的如2018年戰略投資易居企業控股，幫助周忻推動易居上市。

顯然，壽柏年的加盟，有助於祥生進一步叩開資本市場的重要環節。

在組織構架上，祥生從去年開始進行了一輪組織調整，逐步形成“總部—區域公司—事業部”的2.5級管控模式。目前，祥生總部有九大中心，區域圍繞“1+1+X”形成浙北、浙東、浙南等區域。

顯然，這家公司在衝刺上市依舊面臨幾大挑戰。如何平衡規模發展與財務槓桿，將成爲這家公司需要解決的首要矛盾，通過資金推動規模的方式將逐漸面臨較大的風險。此外，今年以來，該公司已經有兩位重要職能條線（運營、營銷）副總裁離職，怎麼保證管理的穩定發展，還將給這家公司的管理帶來更大的難題。