剛剛發佈的政府工作報告，爲最近熱議的財政赤字貨幣化議題，按下了暫停鍵，筆者也寫了評論《關於“財政赤字貨幣化”，在爭論什麼？》。爭論雖然暫歇，但是卻衍生出一些很重要的問題。其中之一是，全球央行爭相放水，通脹爲什麼沒起來？

支持財政赤字貨幣化的邏輯中，很重要的一條是，現在的通脹機理已經發生了較大改變，“貨幣數量論”已經過時了，以貨幣存量來衡量宏觀槓桿率已經不合時宜。赤字貨幣化導致惡性通貨膨脹的可能性非常小，幾乎爲零。

這種論斷，準確嗎？

一、央行放水無通脹，並不是放之四海而皆準

央行放水無通脹，人們最先想到的案例是日本。日本央行資產規模，自2012年中開始明顯擴張，2020年5月20日的規模，是2012年6月30日的4.4倍。但是通脹水平，同期只增長了6%。

美聯儲的資產規模，自2008年三季度開始暴增。2020年5月20日的規模，是2008年9月3日的7.5倍。但是通脹水平，同期只增長了17%。

從美國和日本的案例來看，確實可以說：央行大幅擴表，並沒有帶來明顯的通貨膨脹。但是這是不是普遍規律呢？我們來看看阿根廷的案例。

阿根廷的案例，就不是很樂觀。從M2反映的貨幣總量來看，2020年2月末，是2008年12月末的19.4倍。通脹水平，同期增長了445%。2019年5月，單月CPI同比增速達到了57.3%。

從阿根廷這個直觀的反例，就可以知道，並不能因爲美國、日本沒有明顯通脹，就忽視通脹風險，而是要更全面的考慮央行擴表與通脹的關係。

二、央行擴表，往往與財政增赤同步

近期的政策討論中，往往將貨幣政策與財政政策對立起來，但是從實際運作來看，央行擴表，往往是配合財政增加赤字，甚至主要目標是爲了消化國債。

從美國的經驗來看，次貸危機之後，美聯儲開始大幅擴表的時間點，也是美國的政府槓桿率開始迅速抬升的時間點。從美聯儲購債的實際品種來看，也是以國債爲主（另外一個重要品種是MBS，其餘品種規模很小）。

從日本的經驗來看，日本央行擴表，主要是不斷買入日本國債。

三、央行放水與低通脹，都是需求相對不足的結果

我們如果把央行放水，與通脹簡單的直接關聯起來，可能過於武斷。我們換一個角度，通脹是供給和需求存在缺口的產物，尤其是新增供給和新增需求的缺口。

因此央行貨幣寬鬆後，對新增產能和新增需求的邊際影響，可能是通脹走勢的決定性因素。從居民終端消費需求來看，需要負債購買的產品，主要是住房、汽車、電子等三大類產品，其中房價不計入CPI，而汽車和電子產品，隨着技術更新，價格在快速下降。

因此當汽車和電子產品等，在人羣中基本得到普及之後，貨幣寬鬆、利率降低，對新增需求的邊際拉動作用，將不再明顯。

從美國的製造業產能利用率來看，次貸危機後，美國製造業的產能利用率，整體上低於危機前。從產能利用率的絕對水平來看，次貸危機後，整體上處於80%下方，顯示相對需求存在不足。

而相對需求不足，則持續壓制通脹。從日本的產能利用率來看，次貸危機後，同樣明顯低於危機前。

央行放水與低通脹，並不是簡單的因果關係。現階段，兩者可能都是需求相對不足的共同結果。

央行大放水卻沒有導致明顯通脹，可能需要滿足兩個條件：第一是，內部的產業鏈相對完整，工業產能相對充足，不存在明顯的供需缺口；第二是，對外剛性支付的壓力較小。

如果對外部進口的依賴度較高，那麼財政失序、貨幣超發之後，容易帶來匯率和通脹的崩潰，阿根廷即是一個案例。

四、貧富差距與財富轉移，更值得關注

在需求相對不足的情況下，央行貨幣投放，很難流入實體經濟。在2020年第一季度貨幣政策報告中，央行給了以下一組數據：

“從引導貸款投放看，美聯儲一季度投放了約1.6萬億美元流動性，貸款增長約5000億美元，1美元的流動性投放對應0.3美元的貸款增長。

歐央行一季度投放了近5400億歐元流動性，貸款增長約2300億歐元，1歐元的流動性投放支持0.4歐元的貸款增長，是2.5:1的縮減效應。”

實體經濟的供給相對過剩，央行擴表後，資金就更傾向於流向虛擬資產。

脫離了實體經濟的資產價格上漲，在某種意義上，異化爲一種財富再分配的工具。資產泡沫和財富再分配，進一步惡化了整體的邊際消費函數。因此央行放水，不僅解決不了低通脹，反而會惡化通縮。

在當前情況下，擴大總需求的手段，包括增加有效需求人羣的基數、引領創造新的需求增長點、改善收入和財富分配，這些都不是單純靠貨幣政策就可以解決的。

在宏觀政策設計上，可以考慮增加微觀指標，比如邊際消費傾向、財富不平等程度等。