2018年11月21日，格力地產（股票代碼：600185）首次發佈了以集中競價交易方式回購股票預案的公告。也就是說，公司要從二級市場上回購股票。回購規模：不低於2億元，但不超過3億元；回購股價：不超過5.8元。

當時的股價，在3.9元左右徘徊。因此，“不超過5.8元”回購，對於散戶來說，是一個很不錯的套利機會。

爲了回購，公司甚至建立了一個專門賬戶：

格力地產股份有限公司回購專用證券賬戶

以下，簡稱“專用賬戶”。

根據其年報，截止到2018年底，這個專用賬戶，已經購買了4759萬元市值的股票。而當年12月28日是最後一個交易日，格力地產的收盤價4.05元，倒推可知，專用賬戶已經購買了1175萬股的股票，約佔總股數20.6億股的0.57%。

在一個多月的時間裏已經買入了超過1/200的股票，這個速度是驚人的。

速度在繼續加快。到了2019年1月30日，也就是又過了一個月，專用賬戶已經累計買入了2.1402億元的股票。公司也在1月31日發佈公報，宣佈“回購實施完成”。

但是在2月1日，公司又發佈“第二次回購股份的回購報告書”，宣佈繼續回購股票，回購規模：不低於2億元，但不超過3億元；回購股價：不超過6.1元。

3月20日，專用賬戶已經喫進5.893億元，非常接近6億元的總規模，公司也宣佈“第二次回購完成”。

3月21日，公司再次宣佈要“第三次回購”，回購規模：不低於2億元，但不超過3億元；回購股價：不超過7.1元。

這個時候，散戶們估計早已明白：

格力地產大肆回購股票，原來是玩真的！

在專用賬戶的狂喫下，格力地產的股價，也從不足4元漲到了5元多，並在4月2日達到6.18元的局部高位。

此時，專用賬戶的持股數已經突破5%，是排名第二的股東，僅次於排名第一、持股41.11%的控股股東：珠海投資控股有限公司。

大概是短期漲得太猛，專用賬戶不得不放緩喫貨速度。加上總體上是熊市，這讓股價在後來的一年多時間裏，一直在6元以下陰跌，甚至在2020年2月4日股市大跳水日，跌到了3.74元的局部低位，股價走勢如下圖所示。

但是，專用賬戶喫貨手段高明，仍以每個季度略超過1%的速度在增持。公司在此期間也發佈了第四次回購的公告。到了2019年12月31日，它已經持股9.77%，而到了今年3月31日，持股9.98%。

此時，它已經喫進了

2.0575億股。

一季度以後，直到2020年5月7日，公司再也沒有增持過。

但是，5月7日，公司再次發佈“第四次回購”的進展公告，說第四次回購的最高額度4億元，已經用掉了3.6549億元，也就是用掉了將近92%。但公司還是說：

以後將繼續按照公司的回購方案實施回購。

實際上，這次回購已經基本完成，公司下一步的大動作，是資產重組。

5月11日，公司發佈“購買資產”公告，公司的某個全資子公司（珠海保聯資產管理有限公司），計劃購買某個香港公司（League Agent (HK) Limited）持有的上海科華生物工程股份有限公司（股票代碼：002022）18.63%的股票，購買價格爲人民幣 17.25534684億元。

不知道什麼原因，在發佈這個公告之前，科華生物的股價已經在過去半年漲了大約一倍，從2019年8月的最低價9元左右，漲到2020年4月下旬的19元。

看來，2019年營收41.9億元、歸母淨利潤5.26億元的格力地產，不僅可以拿出十幾億元成立專用賬戶喫貨，而且還可以拿出17億元入股科華生物。

事情到此就完了？錯。5月12日，格力地產發佈“重大資產重組”公告，宣佈股票停牌。在公告中說：

公司擬通過發行股份及支付現金方式購買珠海市國資委和城建集團合計持有的免稅集團 100%的股權，同時，非公開發行股份募集配套資金。

主角登場了：免稅集團。

全稱是：珠海市免稅企業集團有限公司。

以下簡稱“珠海免稅”，因爲還有另一個更大的免稅公司，後文再說。

公告中，是要全部喫掉珠海免稅的股份，也就是把珠海免稅，100%吸入到上市公司中。

那麼，收購規模多大？又要非公開發行多少股份呢？珠海免稅的年營收和利潤到底如何？

咱們一件件慢慢說，因爲格力地產還要再喫股份。

5月23日，公司發佈公告，格力地產的“全資孫公司”玖思投資，要約收購格力地產1.83206億股，佔公司總股份的8.89%，要約價格爲6.50元/股。也就是說，收購完成後，大股東將佔有公司50.00%的股份。

那麼，玖思投資從誰那裏收購股票呢？當然是格力地產其他大股東了。

格力地產的十大股東如下。

看不清沒關係，我這就說。

第三、四、五大股東，持股數都一樣，都是102,654,867股，所以比例都是4.98%。接下來是銅陵發展、廣州金控、杭州濱創、中國證金，他們都是2016年8月增發進來的，增發價6.78元，可能也有2009年9月增發進來的，當時增發價6.71元。

因此，這些股東長期虧損，又不願意割肉，只能不買不賣了。

但是這次，要約收購價是6.50元，請問，這些當年的非公開增發股東，會賣嗎？

無論如何，好像必須談一個更高的價格吧？

先不管他們賣不賣，格力地產在5月23日還發布了一個公告：要引入戰略投資者：通用技術集團投資管理有限公司（以下簡稱“通用投資”），該公司註冊資金35億元，是“中國通用技術（集團）控股有限責任公司”的子公司，而這個母公司，是註冊資金75億元的，國有獨資公司。

引入的目的當然是投資，順便拉個雄厚的幫手，以後好辦事。因爲格力地產不可能有那麼多錢。

具體地說，這次一共有三個發行對象，如下表所示。

看不清沒關係，我還是寫出來：珠海國資委，珠海城建，以及通用投資。

其中，前兩者分別持有珠海免稅77%、23%的股權。這次格力地產將非公開增發股票，夥同通用投資，購買前兩者持有的100%股權，股權將完全屬於格力地產，而通用投資，購買的是格力地產的股票，實際上是在爲格力地產提供資金支持。

定價基準日：格力地產第七屆董事會第九次會議決議公告日。截止到2020年6月2日，也就是股票七個漲停，價格已經漲到10.33元的情況下，還沒有決議。

如果繼續漲停，價格在高位徘徊，定價基準也會很高。

發行價格：不得低於市場參考價的90%，是定價基準日前 20 、60 或 120 個交易日的股票均價之一的90%。

那麼，發行多少股呢？

不知道，因爲這次募集資金“預計不超過 8 億元”。

而通用投資，購買不超過1.86億股，持有三年。總髮行股份數，不超過之前總股本的30%，也就是大約6.18億股。也就是說，格力地產可能也要買一些。

那麼，股價越高，格力地產的股票被稀釋的程度就越低，這肯定是大股東樂於看到的情況。

但也不能太高，否則出資方通用投資受不了，呵呵。

那麼，10.33元的股價，算不算高呢？

這得看收購的珠海免稅，值不值這麼多錢了。

根據公開的資料，2018年，珠海免稅的銷售額是全國第二，其中珠海和澳門之間的拱北口岸，銷售額達24.41億港元。公司力爭到2021年，資產總額達到60億元，營業收入45億元、淨利潤8億元。

2019年的數據缺乏，但估計營收應該在20多億元。關鍵是毛利率，免稅店的毛利率，一般在40%～50%左右。

這個毛利率很厲害。

寫到這裏，我們一直談的是格力地產和珠海免稅。但我們應該把眼光放長遠一點，看看中國免稅店的整體情況。

中國的免稅店產業，基本上起源於1980年代，主要有七大公司，最大的是中國國旅（股票代碼：601888）旗下的中國免稅品（集團）有限責任公司，以下簡稱“中免集團”或“中免公司”。

又一個主角，登場了。

在過去改革開放四十多年的時間裏，免稅行業具有確定性強、利潤率高、成長性好的優勢，資本市場給予免稅企業的估值很高。這個行業的龍頭，就是中免集團，而它的母公司，就是中國國旅。

估值高到什麼程度呢？

中國國旅，2019年營收480億元，歸母淨利潤46.3億，但截止到2020年6月2日收盤，總市值是1947億元，市盈率42。

在國旅480億的營收中，旅遊服務業只有6億，免稅商品的銷售額卻高達458億，也就是佔95.4%，毛利率50%，基本上可以算是一隻“免稅店股”。

而且，考慮到排名第二的珠海免稅，一年的營收只有20多億，因此中免集團的市場份額，在75%以上。

這個行業有七巨頭。如果多說幾個，還有日上免稅、深圳免稅、海南免稅等等。他們的市場份額，如下圖所示。

所以考察免稅店行業，只看中免就夠了。

2020年第一季度，由於新冠的影響，國旅的營收只有76.4億，同比下降44.2%，虧損1.2億，而去年同期的營收是137億，淨利潤是23.1億。

可以想像，今年一季度國旅的免稅商品銷售是多麼慘淡。

慘淡到什麼程度呢？慘淡到國旅的一季報，都不好意說了，只是在財報中加了一條註解：

受新冠肺炎疫情影響，公司免稅商店客源同比大幅下降，部分免稅商店先後閉店或調整營業時間，從而對公司正常的經營造成較大影響。

但是，這並沒有影響國旅股票的大漲。下圖是中國國旅2017年股票除權後的情況，從最低價27元，漲到了2020年6月2日的盤中最高價105.37元。

現在的市盈率，沒有。

因爲一季度虧損，沒法計算市盈率。

就算不考慮今年疫情的“偶然”因素，難道國旅過去幾年的成長性很好嗎？

先看營收，如下圖所示。

可以看出，國旅的營收基本上比較穩定，增長率有限，但在2018年有一個爆發增長，但2019年基本停滯，2020年一季度大幅下滑。

再看歸母淨利潤，如下圖所示。

可以看出，2015年以後，淨利潤的年複合增長率基本上是30%左右，還算可以，但支持40多倍的市盈率還是有點勉強。

更糟糕的是，今年一季度虧了。

國旅確實厲害，股價在過去十幾年漲了20多倍，歷史平均市盈率是35倍，的確是一隻好股票。

但是，今年以來營收慘淡，但股價仍在上漲，這就很奇怪了。

尤其是，4月2日跌到66元的局部底部，但在6月初漲到100元以上，到底是爲什麼？

考慮到國旅的股票在過去一年多都漲得不錯（上面有k線），我們是不是可以有個猜想：

格力地產在2018年已經醞釀要喫掉珠海免稅，而中免集團是免稅店的龍頭，到時候中國國旅是否也可以順風炒作一把呢？

從股票籌碼來看，格力地產，自己早就喫足了，而且還要繼續“要約收購”。在這種情況下，籌碼的集中度可想而知。

過去一年多，公司的股東人數已經從4.74萬人，降低到了2020年5月份的3.37萬。但是股價，從4元漲到10元，從主力運作的角度來看，好像不算多。

我這麼說，絕不是鼓勵大家買。重申：我只是在分析股票，我自己絕不會買，也不鼓勵大家買。我只是在進行粗略的估值分析。

從粗略的估值分析來看，營收是珠海免稅20倍的中免，市值是將近2000億元，那麼中免的市值，是否應該有100億元呢？

截止到6月2日，格力地產的市值是212億元，考慮到它已經漲了一倍多，充分包含了珠海免稅的價值，好像夠了。

但好像也沒夠，因爲格力地產還收購了科華生物18.63%的股票，按市值應該值15億左右。再考慮到前景、炒作等因素，股價到底多少合適，我也說不清楚。

我只能說：這真是一盤大棋。

那麼，免稅店的未來前景如何呢？

這得看中國的出入境人數，看未來改革開放的力度。

因爲只有海關和出入境機場的客流量大，免稅店的營業額纔會高，這是很簡單的道理。

那麼，我國未來的改革開放、和國外經濟交流的前景，到底如何呢？2018年秋，當時是個什麼情況，現在又是個什麼情況？未來呢？

這個問題的答案，見仁見智。

一萬年太久，只爭朝夕。

可以給大家提供一條信息：由於中國出境人數的減少，韓國免稅店行業2018年以來都在虧損。

當然，這是因爲過去韓國的中國遊客很多，導致2015年以來韓國開設了一倍多的免稅店。那麼當中國遊客明顯減少之後，韓國的免稅店行業就進入了冬季。

不知道韓國免稅店裏，有沒有韭菜。

好了不多說了，我們現在可以確定的是：

2020年5月份以來，免稅店行業，在格力地產的運作下，掀起了一陣資本熱潮。

爲了配合這個熱潮，中國國旅打算退出旅行社市場，並由之前的“中國國旅股份有限公司”，改名爲“中國旅遊集團中免股份有限公司”，現在已經通過了國家市場監督管理總局的審查覈準。

以後的中國國旅，可以簡稱爲“中國中免”了。

還有一些題材有助於免稅店的炒作，那就是海南自貿區，這個就不多說了。

總之，從2018年秋格力地產建立股票回購賬戶，到2020年5月份大規模資產重組，歷時一年半，截止到2020年6月2日，格力地產的股票已經連續七漲停。

現在，中旅的股價也在高位，而格力地產的漲勢似乎還未衰竭。

這不能不讓人讚歎：

幹得太漂亮了。