原標題：智堡:爲什麼貸款基金的資金外流比垃圾債基金還嚴重？ 來源：智堡APP

爲什麼貸款基金的資金外流比垃圾債基金還嚴重？紐約聯儲研究人員發現，貸款基金行業對新冠疫情衝擊的資金流動敏感性似乎比高收益債券 (垃圾債) 基金還要更強。一種可能的原因是，各類貸款基金的回報率很接近，因此在經濟形勢不好的時候，投資者會一股腦逃離這個行業，而不是在行業內擇優配置資金。

截至2019年底，美國槓桿貸款餘額約爲1.2萬億美元，佔企業貸款總額的很大一部分。銀行貸款基金主要投資於企業槓桿貸款，自2010年以來，其規模一直在快速增長，並於2018年底達到了約2160億美元的峯值。在銀行貸款基金中，開放式共同基金佔了絕大多數 (另外兩種是封閉式基金和ETF)。而開放式貸款基金與擔保貸款憑證 (CLO) 等其他槓桿貸款投資者的一個重要區別在於，前者需要進行流動性轉換。槓桿貸款屬於非流動性資產，但貸款基金爲投資者提供了可以隨心所欲贖回基金份額的機會。這種流動性轉換使資金面臨風險，尤其是在壓力時期。

在3月的前三週，隨着新冠疫情的蔓延，槓桿貸款價格急劇下降。如圖1所示，標普/LSTA美國槓桿貸款100指數從3月1日至23日下跌約20%。同期，貸款基金贖回壓力巨大。如圖2所示，從3月1日到23日，貸款基金資金流出遠超過其他類型金融工具，而且持續的時間也更長 (圖2)。作爲對比，高收益企業債基金的淨流入在3月26日前後就開始逆轉，而貸款基金的流出雖然在3月26日前後也有所放緩，但尚未停止。截至5月14日，貸款基金行業的資金流出相當於1月初資產管理規模 (AUM) 的21%。

貸款基金和高收益基金資金流出的差異，似乎並不是由這兩個共同基金行業平均表現而造成的。原則上，如果貸款基金在危機爆發時的表現更差，其資金外流規模可能大於高收益基金。然而，今年2月和3月，貸款基金向投資者提供的回報與高收益基金類似。如圖3所示，2月份貸款基金的年化收益率中值爲-17%，高收益基金爲-16%。而4月份，貸款基金的表現實際上好於高收益債券基金。

那如何解釋貸款基金的資金外流更嚴重呢？一種可能的解釋是，在任何時間點，貸款基金的回報似乎比高收益基金的回報離散得更少。當同一類別的基金的回報具有足夠異質性時，投資者就會試圖利用它們來區分基金經理技能之優劣，從而將資金留給表現更好的基金。因此，即使在經濟不景氣的時候，部分投資者也可能選擇在行業內部移動資金，從而使總體資金流的波動相對溫和。相比之下，如果投資者更難區分不同的基金，這就可能導致在經濟形勢不好的時候，一股腦逃離這個行業。如圖4所示，自2007年以來，幾乎每個月貸款基金在橫截面上的收益離散度都低於高收益基金，2020年的頭幾個月也不例外。相比之下，這兩個行業的平均回報率在過去10年裏相當相似。