今年是个什么行情？

一半海水，一半火焰。

截至6月中，前几大主流指数里，上证指数下跌了5.36%，沪深300跌了2.28%，创业板指上涨20.41%。

东财一级行业中，涨幅前四的板块是医药生物、食品饮料、休闲服务、电器设备，跌幅前三的板块是石化能源、金融、房地产。

目前涨幅为正的个股1700只左右，涨幅为负的2100只左右，涨幅超过20%的股票数量868只，跌幅超过20%的有488只。

海水冷到无人问津，火焰热到基金超配，同时还有大量的ETF上市，尤其是针对目前热门板块的ETF。

2020年一季度ETF份额比去年多了1667亿份，其中沪深300、上证50等宽基指数的份额是下降的，大部分新增全跑到主题指数或者行业ETF去了。

目前不管是从主流的宽基指数，还是具体的板块，再到全盘的个股，分化行情犹如楚河汉界一样鲜明。

同时，外部局势动荡不宁，如新冠病毒的常态化，中美贸易摩擦加剧，全球经济衰退等，导致美国、印度、朝鲜等冲突、暴乱此起彼伏。

未来的道路迷雾重重。

今天，君临为大家梳理一下几个关键变量，以对下半年的投资做好应对之策。

1

即将从复杂中冲出来的中国

过去的十几年，我国取得举世瞩目的成就，但很多人把中国取得的成就归功于外部的和平环境和西方世界的照顾。

一旦这两个条件不存在了，那么中国也就难以取得如此大的成就。

君临并不认同这样的观点。

首先是西方世界的照顾一说，“照顾”意味着是给我国相比其他国家、竞争对手更加优厚的条件。

包括关税、特别关照的大额订单以及其他更突出的优惠条件。

但事实上，我国只是对西方世界打开了国门，进行正常的经贸交易而已，并不存在特别照顾，属于正常的国际交往。

我国之所以成为世界工厂，拿到全球各地的订单是因为同等质量的商品，我们的价格大大低于别的竞争对手。

如果要说我们被照顾，那君临也可以说是我们照顾了他们，我们让他们以这么低廉的价格享受到这么优质的商品。

正常的贸易并不存在慈善，双方之所以在非常市场化的条件下大规模、又长期的合作，那是因为双方都是对方的最优解。

各取所需罢了。

第二个，便是自2000年之后，世界保持一个相对和平的状态，这是我国得以迅速成长的一个有利环境。

但现在，世界各国民粹主义愈演愈烈，这将明显冲击我国产品的出口，甚至很多关键零部件都存在断供危机。

对于美国的打压，君临认为——

我们的核心底气便是“我们”，这14亿人口的消费市场，全球最大的中产阶层群体。

14亿人口，比整个发达国家阵营的人口（美加澳新+西欧+日韩=10亿）还要多40%。

市场经济下，企业的目的就是为了获取客户，占领市场，倒还真没听说过哪个企业敢主动抛弃其核心客户。

而现在，美国竟然想主动远离这个全世界最有潜力的市场！

国家统计局的数据显示，2019年中国社会消费品零售总额达到38.1万亿人民币，美国是6万亿美元，折算成人民币大概是42万亿左右。

与此同时，中国依然还维持着9%的增速，预计这一两年就将超过美国。

到2035年，这个市场的零售规模就将超过美国+欧盟。

企业抛弃其核心客户，那么迟早会被取代。

假如美国拒绝将高精尖的产品出口中国，那么便意味着在中国市场内的供给减少了、竞争激烈度下降了。

那么试想，一个巨量的高精尖市场，而且利润丰厚，并且最重要的供给者——美国企业们都退出了……

未来会发生什么事情？

在一块巨大的蛋糕面前，没有人会不心动的。

哪怕我国的企业短期完成不了技术突破，但美国的众多盟友们，哪个不是想尽办法暗渡陈仓呢？

比如三星、台积电等企业都在传出，正秘密筹备完全采用非美系设备的芯片生产线。

更何况，我国企业也在全力冲刺，分步突破！

主动让出市场给竞争对手是很不明智的，与重要客户脱钩意味着其目前的强势地位很容易被取代。

总的来说，如果美国断供，那么短期对于关键零部件的供应会有影响；

但是，与第一梯队供应商的脱钩，我们可以将订单砸向第二梯队；

假以时日，在大规模市场的支持下，我们的技术进步效率终究能追上世界先进水平。

二十年前，我们不能造盾构机，但我们拥有全球最大的基建市场。

于是后来，在大量的应用需求支撑成本摊销+技术进步效率提升的正反馈下，

我们的盾构机技术已是世界最先进的。

十年前，我们基本上没有任何芯片设备的研发经验。

但现在，除了高端光刻机等个别领域，其他蚀刻机、检测设备、清洗设备，我们基本都能造了。

只要有足够大的市场，时间会解决任何技术问题。

另外，关于外部环境这块，目前越来越恶化的环境确实让不少人产生了焦虑和疑虑。

君临想说，过去这20年来的安稳外部环境并不是一个常态。

不安稳，才是历史的常态。

就拿“灯塔国”的发展历史举例。

20世纪初，美国崛起，那时候的地位跟今天的中国差不多。

全球霸主，毫无疑问是“日不落”的大英帝国；

跟美国地位差不多的还有法国、德国、俄国、意大利、荷兰、西班牙等“战国七雄”。

随着新兴强国的冒起，世界局势不断紧张。

1910年代，第一次世界大战爆发，美国趁机倒卖军火，无意中发了一笔横财。

1920年代，刚和平了没几年，又爆发大萧条+全球毛衣战。

1930年代，德国、日本在亚欧大陆两端肆意扩张，战火全面蔓延。

1940年代，随着珍珠港事件的发生，美国被迫跳进火坑，全面参战。

作为军火贩子那是发横财，间接参与战争属于让利帮助盟友，全面参战那可是财富粉碎机。

从美国社会层面来看，当时大部分企业都必须进入战时安排状态，企业盈利被限制。

因此需求的增长并不会带来利润的增长，甚至还要为国捐物资。

从美国国家层面来看，大量人员的伤亡，物资半卖半送，无偿捐助大量现金，或者提供巨额的无息贷款，以及自身参与战争所产生的消耗……都是天文数字。

这段战争时期，美国同样处于消耗状态，虽然后来获益巨大。

1950年代，美苏瓜分地盘，小摩擦不断，比如朝鲜战争。

1960年代，军备竞赛升级，冷战爆发，越战、古巴导弹危机层出不穷。

当时苏联在美国后院的古巴布置了导弹发射基地，拥有了近距离的对美核打击能力。

此时战争一触即发，双方领导层都已经将手放到了核按钮上。

美苏也将大量精力、金钱投入到太空竞赛之中，比如阿波罗登月计划。

商业的目的是为了盈利，而太空探索成本极高，至于回报——

即使是放到今天的21世纪来说，依然是一门投入回报比有限的产业。

更何况是当年，投入的目的纯粹是政治驱动，大量的金钱其实都是打了水漂。

外有苏联的咄咄逼人，内部局势也不安宁。

由马丁路德金领导的黑人民权运动，卷起了全国性的骚乱事件。

1970年代，中东成为火药库，爆发两次石油危机。

美国是石油消费量最大的国家，而石油涉及的东西非常多，下到粮食上到工业运转。

这意味着，企业的生产成本变高、居民生活成本攀升，进一步加剧了美国的经济滞涨。

雪上加霜的是，这时候日本崛起，依靠低油耗的经济型小车、廉价耐用的家电、新兴的半导体等产业全面入侵美国市场。

美国被迫与日本展开激烈的毛衣战。

1980年代之后，艾滋病出现，臭氧层危机，非洲大饥荒导致100万人死亡，苏联切尔诺贝利核电站爆炸……

随着工业化在全球的推进，越来越多的医疗、环保和粮食危机出现，让世界陷于焦虑之中。

美国也被卷入了更多的局部战争，海湾战争、南斯拉夫战争、阿富汗战争、伊拉克战争、利比亚战争……

可以说，整个20世纪，和平的时间其实很短。

战争和动荡带来的不稳定才是常态。

但这种不稳定，甚至巨大的危机，并没有阻止美国成长，并进而成为一个伟大的国家。

如果把美国的发展比喻为一连串的K线，那么每次危机便是一次下跌，但危机之后很快就能反弹，迈向历史新高。

从这个角度看，美国股市的K线几乎就是美国成长的K线。

过去，全球相对和平的环境让我们产生了一种错觉，以为世界一直就是这么和平。

其实现在的世界，不过是刚从短暂的宁静中走出来，重新回到不平衡的常态。

你或许会不适应，甚至悲观、惊慌，但请认清形势——

这种不平衡或许才刚刚开始，

但不平衡，并不妨碍我们的继续成长。

相比于外部糟糕的环境，君临认为，内部的稳定才是最重要的。

内部足够稳，才能在外部的动荡中从容淡定。

当然，在过去一百年里，苏联、日本两大强国在美国的打压下最终落败，导致了许多人信心的不足。

在他们的心中，美国似乎是不可战胜的。

如果你的视角仅仅局限在100年的时间，美国当然是战无不胜的。

但如果我们将视角扩展到600年前呢？

你会看到一个完全不同的世界。

这其实是一个周期问题，帝国领导世界的周期。

全球头号对冲基金，桥水的创始人达利欧在其最新的研究中，对这个问题有着很深刻的认知。

我们在这篇万字长文中可以看到，近代最强大的世界帝国是如何兴衰轮替的。

无论是荷兰，还是英国，他们对世界的领导权力都只有150年左右，然后就无可奈何的被后浪所取代。

在每一个帝国的更迭周期里，他们都曾经击败过强劲的对手、经历过非常多的战争、灾难与社会动荡，才最终得以站上时代的顶峰。

他们都是那个百年中最伟大的国家，但依然要被下一个强者超越。

兴衰轮替间，通常由许多因素交织在一起，但其中最明显、能够一眼看出的便是，这些帝国的人口基数一个比一个大。

君临认为，人口基数是核心因素之一，当然在这个核心因素之外还得具备启动条件。

我们都知道，一个强大的人并不是一开始就强大的。

人在幼年的时候特别脆弱，孩子容易夭折，特别是把这样的孩子放在自然环境下；

但当孩子成年之后，大部分人是越挫越勇、越来越强壮的。

国家也是一样的道理。

就说美国，发了第一次战争的横财，然后经历1920年代的柯立芝繁荣，1910-1930年之前都是在平稳的发展，工业体系逐渐完善。

这波资本和工业的原始积累使其“成年”了。

如果你去研究荷兰、英国的发展史，会发现它们也有过这么一段同样的青春期。

17世纪之前的几十年，荷兰尚未独立，当时的执政者叫威廉一世（1559—1584年在位）。

此时欧洲仍然处于严酷的宗教狂热年代，而威廉一世却是一位难得的宗教宽容者。

正是因为他的宽容，使得许多被宗教迫害的犹太商人移民到这里，由此诞生了历史上第一个商人阶层掌握话语权的国家。

威廉一世去世几年后，世界上第一个跨国公司荷兰东印度公司、第一个证券交易所荷兰证交所纷纷成立。

英国工业革命之前，也有一个伊丽莎白女王统治的黄金时代（1558–1603）。

在她治下，采取重商主义政策，经济高速增长，海外贸易活跃，并依靠不光彩的黑奴贩卖赚到了第一桶金。

过去近半个世纪的中国，跟荷兰、英国青春期的历史何其相似。

强调社会稳定，尊重商人阶层，大力推动出口贸易，通过近半个世纪的时间打造了一个世界工厂。

如今的中国，在中低端制造业领域全覆盖，中高端领域逐渐突破，总经济规模世界第二。

中国已经走过了易夭折的童年时代。

如果在二十年前，美国对中国发动经济战争，中国几乎毫无还手之力。

但现在的中国，已是成年，接下来只会越挫越勇。

资料源自：瑞达利欧的《对全局简述》

图中中国国力以凌锐的大角度上升，并将在不远的未来接替美国

2

我在中国公司投资了而你们没有

今年初，芒格参加了他旗下一家公司的股东大会，顺便聊了一下中国。

原话如下：

“我认为最强大的公司不在美国，我认为中国公司比我们美国公司更强大，他们成长速度更快，我在他们公司上投资了，你们没有。”

后面芒格又补充了一句：“那就是我对了，你们错了”。

但根据目前的情况来看，中国企业或许有个别拔尖的，但在绝大多数行业，还远远不如美国公司。

难道是这个智慧老人的认知出现了问题？

不，人家可没有说是现在啊！

如果想要享受中国高速成长的红利，战略做多中国成为一种必要的选择，这种重要的程度就如同上世纪必须战略做多美国一样。

过去，做多中国常见的有三种资产：股市、房市、实业投资。

房子随着中国居民变得有钱而催生出优质地段的价格上涨，房价以优质地段为圆心向外递减，并且随着货币的贬值，房子还起着抗通胀的作用。

实业投资也是催生大量首富的地方，实业投资从过去到未来将呈现供小于求，到供求平衡，再到供大于求。

三大类资产中，唯有股市最不受中国人待见，但却是未来最可能获得超额收益的资产。

实业投资现在的进入门槛越来越高，而且需求增速放慢之下，将很难赶上供给增速。

如此，新进入者将越来越难以获得机会。

房市最大的价值就是抗通货膨胀，因此长期来看，房价是受通货膨胀所驱使而上涨的。

短期而言，则与居民收入、政策预期等有较大关系，但因为居民收入不会一直快速增长，导致房产的估值越来越贵，已经远超过普通老百姓的承受能力。

可以说，中国高昂的房价很大程度上是由于中国居民超配导致的。

既然是超配，就必然会出现减配，这终究是一种周期现象。

股票也具有抗通胀能力，更重要的是优质公司还能够创造价值，这也是为什么长期表现来看，股票是所有大类资产中表现最好的。

这在美国表现的尤为明显。

即便是为人所诟病的A股，其实也有相对不错的表现。

最弱的上证指数，从2005年6月-2020年6月，15年的时间上证指数上涨了2.9倍左右，复合增长率为7.3%；

相对强一些的沪深300，则翻了4.5倍左右，复合增长率为10.5%。

而一些优质的主题指数，如医药、食品饮料指数则不知道翻了多少倍了。

这还是在没有选股能力的情况下所能达成的收益，如果你具备了选股能力呢？

因此，目前中国所在的世界地位和中国公司的状态来看都具备很高的成长空间，那么越早超配我国股市便能越主动。

再看目前A股的状态。

当下的A股仍然处于一个历史估值非常低的区域，我们跟其他地区的市场进行横向比较。

以都是蓝筹股为主，性质最接近的沪深300与标普500来看——

A股估值相比起美国，几乎是打了个五折。

纵观全球，对比美国之外的国家，我国的估值水平也都算是很低的。

当然也会有人提出这样的疑问：

银行地产由于占我国股市市值比重很多，它们的市盈率本该就很低， A股所谓的估值低实际可能并不低。

而美股是科技股作为主导，科技股前程远大，相对估值必然高，因此美股估值看似比国内高，但实际估值并不高。

君临认为，整体低估的市场里，大部分股票都是低估的。

整体高估的市场里，大部分股票也是高估的。

A股金融、地产估值低，以其作为基本盘，其他产业链的股票必然也会被压制，而处于其历史估值较低的位置。

同理，美股科技股高估，实际上其传统产业的股票估值也会水涨船高，低不到哪去。

再者，我们可以纵向对比，也就是跟自己的历史估值进行对比。

君临认为，纵向对比更有参考意义，毕竟拿新兴市场的估值与成熟市场对比是不公平的。

毕竟我们还在青年期，别人已是迈入老年期了。

如果把我们放到2000年左右，会发现上证指数的市盈率在40倍左右。

按成熟市场的估值体系，那A股这样贵的市场可以直接放弃了。

但这样的话，你将会因此错过茅台、五粮液、万科、云南白药、格力等数十只超级大牛股。

至于那些二线小牛股，更是有数百只之多。

你很难想象，一个仍然处于成长期的潜力巨大的市场，竟然有一天估值会比成熟市场还低。

咱们再来看一下用PB来统计的估值水平情况。

备注：统计的起始时间是2005年

上海证券统计的这组数据，包含了从2005年起到今年5月份各大指数市净率的现值、最大值、最小值、平均值、中位数，以及衡量目前所处位置的历史分位数。

历史分位数是指该估值处于历史估值水平中的哪个位置。

以上证综指为例，历史上只有0.54%的时间比今年5月份上证综指的估值水平低。

沪深300则是历史上只有11.25%的时间比现在的估值水平低。

两个数据都证明了，A股的基本盘处于一个超低估的局面，那么在此之上围绕着沪深300、上证50等基本盘的其他股票是什么样的估值水平呢？

代表我国中小市值股票的中证500，目前的历史分位只有11.25%。

而覆盖范围更广、代表中小盘股更全面的中证800、中证1000，估值水平更是处于极低的位置。

由于没有历史分位的数据，我们只能截取其PB的历史走势图。

中证800市净率

来源：金融choice

中证1000市净率

来源：金融choice

不管是大盘股还是小盘股，估值水平统统处于地板价。

不过，在几乎所有宽基指数都处于低估的状态时，创业板却是显得如此的出众！

历史分位数竟然高达84.87%，估值水平比历史上84.87%的时间都高。

这究竟是怎么回事？

原来，创业板里的两大龙头宁德时代、迈瑞医疗，合计市值就占了创业板总市值的近10%。

市值排名前五十的股票，基本就可以代表创业板了。

偏偏这几十只股票，大部分都属于医药、新能源车、芯片等少数几个行业。

这几个行业，在当下阶段，又是当红炸子鸡，备受市场的热捧。

如此，便导致了目前一半海水一半火焰的行情。

——在这样极端的行情下，我们又该如何抉择呢？

3

选择走钢丝还是平衡木

牛市与熊市一样，之所以存在肯定是有原因的。

参与其中的人，当然都知道目前处于泡沫的状态，只不过，他们相信未来会比现在有更大的泡沫。

目前全球笼罩在阴霾当中，未来是不确定的。

当这种不确定性因素越严重，那么确定性的资产就越受追捧，属于你增我减的过程。

我国目前处于转型期，经济刚有企稳迹象，却又来了个新冠，打乱了原本的节奏。

外部局势也是混乱一片，这些都是不确定的因素。

那么在这种情况下，A股市场中的食品饮料、医药生物等极度确定的资产轮番上涨，科技股中的自主可控主题也是动力十足。

不断的正反馈下，部分板块终于到了传统估值指标无法衡量的时候。

如果仅是单个股票的估值水平很高，那么这种情况是比较难判断的，但当整个板块的估值都很高呢？

可以确定的是，这里面是存在泡沫的。

我们只是不能确定，这个泡沫是否会变得更大，大到什么程度才会破裂？

我们也都知道，这样的估值大概率是会回归的（幸运的话，可能估值回归，但市值不回归）。

比如恒瑞医药、长春高新等，其股票就常年维持在高估值的状态。

但问题是，刚好被我们碰到的概率有多大？

在泡沫上想要有所作为，就像是在走钢丝，你得确定你有走完全程的能力，否则摔下来那可是伤筋动骨的。

相比于走钢丝，平衡木安全太多了，摔下来大不了就重走。

而熊市之下的整体低估之所以让投资人兴奋，是因为不少投资者能够找到走完平衡木后至少能获得银矿级别的机会。

幸运的话，也有可能获得金矿。

因此，君临的建议是——

对于高估的热门板块，请各位视自身的能力谨慎配置；

除此之外，可以将视野放的更广一些，A股里其实存在着许多优质的中小型成长股。

也就是所谓的“隐形冠军”。

它们的成长能力是被低估的，潜力也是被忽视了的。

在下半年，这或许是最好的掘金之地。

结尾再重温一遍伯克希尔智者的话吧：我在中国公司投资了，你们没有。

投资充满着风险，我们不能拍拍脑袋就能轻易做出的决定。

除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。

更多信息可关注“君临”获取。

作者：君临团队.

更多成长股分析、行业解读尽在“中国新一代投资研究服务机构”——君临