導語：一方面，芒果超媒儘管內容自制較強，但其較爲依賴關聯“關照”，隨着獨播權到期業績穩定性待考；另一方面，隨着流量紅利見頂，以優愛騰爲代表的的視頻網站已經加大內容自制投入，這或某種程度將“反噬”芒果超媒的版權業務收入。面對這種內憂外患，芒果超媒飆升逾千億的市值背後究竟是股價炒作短暫的“繁榮”還是基於其商業模式“價值信仰”的投票？

新浪財經訊 近日，芒果超媒因熱播綜藝《乘風破浪的姐姐》備受市場關注，其市值也隨之“水漲船高”並突破千億大關。

需要指出的是，芒果超媒付費用戶數約爲愛奇藝五分之一，但其市值與愛奇藝卻相差無幾。截止6月30日，愛奇藝市值170.13億美元（摺合人民幣約1190億元），而芒果超媒市值爲1160.81億元。

從用戶規模看，Questmobile 的移動端數據，截至20Q1 末，芒果TV和愛奇藝MAU分別爲1.68億和5.72億；DAU 分別爲 2977.49萬和1.02億。從付費用戶數看，2019 年芒果TV和愛奇藝分別爲1837萬和1.07 億。從收入規模看，2019年公司收入爲125.01億元，而愛奇藝收入爲289.94億元。

無論是從用戶規模還是收入規模，芒果超媒均遠不及愛奇藝，市值卻相差無幾。芒果超媒背靠湖南臺，其內容自制能力相對較強，但一方面，公司較爲依賴關聯“關照”，隨着獨播權到期業績穩定性待考；另一方面，隨着流量紅利見頂，以優愛騰爲代表的的視頻網站已經加大內容自制投入，這或某種程度將“反噬”芒果超媒的版權業務收入。芒果超媒的飆升的市值背後究竟是股價炒作短暫的“繁榮”還是基於其商業模式“價值信仰”的投票？

不同策略下的“一體兩面”： 終局目標構建“一魚多喫”變現渠道

2018 年快樂購重組爲芒果超媒後，形成了以芒果 TV 爲核心的平臺，並整合芒果娛樂、芒果影視、芒果互娛、天娛傳媒、快樂購。從上下游產業鏈看，芒果超媒業務上游爲內容製作端主要爲版權外銷等業務，中游爲內容運營端主要爲廣告、會員、電商等業務，下游爲內容輸出端主要渠道牌照等業務。芒果超媒圍繞着上下游，形成內容製作、廣告、媒體零售、會員、運營商等幾大產品矩陣。從內容供給到內容分發，芒果超媒其商業變現本質是B端與C端“兩頭喫”，B端主要銷售內容或廣告，C端主要銷售會員增值服務等。

2019年報告期內，芒果超媒圍繞着上下游產業鏈，分別形成內容製作、廣告、媒體零售、會員、運營商等業務，對應營收分別爲39.02億元、33.5億元、20.07億元、16.9億元、12.75億元，收入佔營收總收入之比分別爲31.22%、26.80%、16.06%、13.52%和10.20%。以上數據可以看出，芒果超媒佔比最大爲內容製作收入，其中內容製作與廣告業務收入佔比近六成。

對於傳媒行業，其變現模式本質基於B端或C端服務供給而實現公司商業化。因此，愛奇藝收入結構中也形成廣告、會員、版權等業務收入。但對比收入結構發現，愛奇藝收入結構佔比大的業務板塊和芒果超媒差異較大。

對比愛奇藝收入結構發現，其收入最大爲會員收入，愛奇藝的廣告和會員近幾個季度保持75%以上的佔比，2020一季度會員與廣告收入佔比達81%，其中會員收入佔比於六成。

不同的收入結構則折射出不同商業策略。芒果超媒背靠湖南臺，其主要基於內容供給，在內容供給基礎上去延伸廣告、會員等其他變現模式；而愛奇藝主要基於用戶，在用戶基礎上去運營內容分發並延伸出廣告、版權代銷等變現渠道。

儘管商業策略不同，但是無論芒果超媒還是愛奇藝，其商業模式均對標“迪斯尼模式”。這背後或折射出視頻公司在不同商業策略下的“一體兩面”，其終極目標或均爲拓展更多企業變現渠道邊界，形成“一魚多喫”的商業形態。“迪斯尼模式”，其本質通過通過IP的連接獲取流量，然後通過線上內容，線下游樂場，周邊衍產品等完成變現，是典型的“一魚多喫”商業模式。

對於芒果商業模式，湖南電視臺黨委書記、臺長呂煥斌曾總結道，互聯網時代的視頻媒體發展模式有兩種，一種是互聯網原生平臺的模式，國外以奈飛（Netflix）爲代表，對應到我國就是BAT的愛優騰模式，另一種是傳統媒體融合發展模式，以芒果和迪士尼爲代表。

對於愛奇藝模式，愛奇藝CEO龔宇曾在接受《好萊塢報道》採訪時表示：我認爲把愛奇藝稱作“中國的 Netflix”這種比較不太恰當，我更傾向於把我們的商業模式形容爲“線上迪士尼”。通過廣告、收費、打賞、付費閱讀、衍生品授權等等多種商業模式來做愛奇藝的貨幣化，把一個市場喫透，把它的貨幣化能力充分挖掘。

關聯低價輸血明顯 獨播權到期業績穩定性待考

對於商業路徑的選擇，從付費用戶市場佔有率角度，愛奇藝或勝一籌；從財務報表友好型角度，芒果超媒路徑或似乎穩健。兩者不用策略，從目前市場而言，很難說哪種策略孰優孰劣，但需要指出的是，芒果超媒財務穩健背後存在關聯交易依賴，其關聯依賴一方面關聯交易佔比較大；另一方面關聯交易金額持續加大。

從關聯交易佔比看，其關聯交易額佔總收入近三成。2019年財報顯示，公司前三大客戶均爲關聯方，關聯銷售額佔總收入之比爲28.50%，銷售金額超35億元；公司第一大供應商也爲關聯方，金額爲6.26億元。

來源：年報

從關聯交易金額看，公司關聯交易金額呈現較大趨勢。公司對 2020 年日常關聯交易進行了預計，全年預計發生日常關聯交易 55.76億元，較2019年實際發生額增長25%。

對於較大的關聯交易，從監管角度，則需要重點關注其對上市公司業績穩定性影響，同時也需要關注是否存在關聯交易低價輸血或高價利益輸送等情形。

值得一提的是，公司一部分關聯交易的存在或因獨播權協議所致，然而這部分獨播權於今年年底到期。獨播權一旦到期如不能續約，則對公司業績穩定性構成較大挑戰。

根據快樂陽光及其股東、湖南臺簽署的《關於湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司增資協議》及其補充協議、快樂陽光與湖南臺簽署的《電視節目信息網絡傳播權採購協議》，湖南臺將其製作並在其旗下湖南衛視於 2015 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日期間內播出的，其合法、自主且獨家擁有境內信息網絡傳播權的電視節目的境內信息網絡傳播權出資注入/出售予快樂陽光。快樂陽光作爲上述節目境內信息網絡傳播權的出資注入方/受讓方而非被授權方，該等信息網絡傳播權系由快樂陽光持有，並非授權使用至 2017 年 12 月 31 日。

此外，根據快樂陽光與湖南臺於 2017 年 9 月 20 日簽署的《電視節目信息網絡傳播權採購協議》，湖南臺將其製作並於湖南衛視於 2018 年 1 月 1 日至2020 年 12 月 31 日期間內播出的，其合法、自主且獨家擁有信息網絡傳播權的電視節目的信息網絡傳播權出售予快樂陽光。根據湖南臺與快樂陽光簽訂的《增資協議》和《電視節目信息網絡傳播權採購協議》，在 2017 年 12 月 31 日之後，公司可以 2017 年採購金額爲基數，每年 10%的價格增幅，採購 2018 年至 2020 年間的湖南臺電視節目的境內信息網絡傳播權，對價分別爲 4.51 億元、4.961 億元、5.4571億元。

除此以外，對於湖南臺製作並在湖南衛視於 2020 年 12 月 31 日之後所播出的，其合法、自主且獨家擁有信息網絡傳播權的電視節目的信息網絡傳播權，快樂陽光與湖南臺僅在上述《電視節目信息網絡傳播權採購協議》項下約定，快樂陽光在同等條件下享有優先購買權，尚無其他約定。因此，仍存在快樂陽光無法取得或以合理商業條件取得前述 2020年 12 月 31 日之後的電視節目的信息網絡傳播權的風險。

值得一提的是，電廣傳媒曾獨家享有擁有湖南廣播電視臺獨家廣告代理權的“關照”，最終2011年起不再獨家代理湖南廣播電視臺所屬各媒體的廣告業務。此外，2020年爲公司重大重組業績對賭最後一年。 

一方面，芒果超媒獨播權存在獨播權到期不能續約的風險，另一方面，其存在版權採購低於市場價情形。

根據公司重組草案發現，以《歌手2017》獨播權採購爲例，芒果TV向湖南臺購置《歌手2017》版權成本爲3682.20萬元，但其分銷給愛奇藝與騰訊音樂分銷價格分別爲1.89億元和5660.38萬元，可以看出，芒果TV 採購成本遠低於市場分銷價。再以2017年芒果《爸爸去哪兒第五季》自制綜藝爲例，公司製作成本爲1.13億元，但其分銷價格僅爲2830.19萬元。這是否表明公司通過低價關聯採購盈利空間明顯，而自制分銷盈利空間被大幅壓縮呢？

值得一提的是，由於這種關聯存在，芒果超媒與愛奇藝內容成本與收入佔比差異巨大。愛奇藝2019 年內容成本佔收入比重達76.57%，2020年一季度，愛奇藝內容成本金額約59 億，內容成本佔收入比重達77.13%；然而，2016至2019年，芒果TV 的內容成本儘管持續增加，但內容成本佔收入的比重穩定在35%以下。最終愛奇藝與芒果超媒綜合毛利率差異巨大。2019年，愛奇藝毛利率爲-4.67%，而芒果超媒綜合毛利率高達33.73%。

警惕優愛騰自制內容反噬 “姐姐”的直播帶貨能力或被放大

儘管芒果超媒擁有較強的製作能力，但隨着流量紅利見頂，自制或是趨勢。以優酷、愛奇藝、騰訊爲代表視頻網站將紛紛加強網綜及自制劇等的投入，視頻網站不會僅僅作爲需求方，單純購買電視臺綜藝節目版權，而將越來越多主動參與內容製作以保證內容的質量以及內容與平臺品牌之間的匹配性，這將一定程度會反噬芒國超媒的內容版權銷售業務。

內容自制趨勢主要原因，一方面，外購版權面臨期限短或成本高等問題，外購版權的授權期限都比較短，一般2-3年，長期“租用”視頻內容會給平臺帶來很高的成本壓力；另一方面，流量見頂，高額的攤銷成本增速遠大於會員用戶增速。

基於優質內容的重要性，自制、獨播成行業趨勢，互聯網在線視頻巨頭優愛騰三家積極佈局內容。在認識到內容的重要性後，優愛騰積極組建內容團隊，加碼自制劇/綜藝。

據相關研報，騰訊視頻如今已形成了內容製作部制，ED 內容製作部負責劇集製作，UNED 內容製作部負責綜藝製作；愛奇藝方面，自從 2015 年佈局自制以來，已經形成了 3 箇中心，21 個工作室的格局。這些優質的團隊也爲各自的視頻平臺貢獻了優秀的作品。

據相關報道，2019年是三家平臺自制劇佔比全面超過版權劇的時間點，統計數據顯示，去年優愛騰自制劇佔比分別爲56%、65%、65%，而在2018年統計時，這個比重分別是45%、51%、53%。除影視劇之外，綜藝同樣如此，從優愛騰近期陸續公佈的2020年內容儲備來看，三家2020年的版權綜藝都在5部以下，其中愛奇藝2019年自制綜藝上線數量新增比例達到21%。

此外，“姐姐”的爆紅帶動公司市值上漲，這或折射出市場對其未來業績的期待。據開源證券測算估計，“姐姐”給其帶來的贊助廣告收入或在3.64億元至5.46億元之間，同時指出明星“姐姐”們直播帶貨能力超強，綜藝直播帶貨新模式或將爲公司貢獻新的利潤點。

然而，理想很豐滿，但現實很骨感，“姐姐”的直播帶貨首秀表現或遠低於市場期許。6月26日晚間，吳昕、丁當、海陸及黃曉明，在“芒果TV好物”抖音直播間直播帶貨四小時，據飛瓜數據顯示，其圍觀觀看人數達624.6萬，上架直播商品28件，銷售額僅爲371.9萬元，其中只有兩件9.9元的特價商品售罄。（公司觀察/夏蟲）