文/張津京

7月5日下午，瑞幸召開特別股東大會。會議投票通過對陸正耀、黎輝、劉二海及邵孝恆的董事罷免議案，同時通過了增加Ying Zeng和Jie Yang兩名獨立董事的議案。

這標誌着瑞幸造假案件真正的當事人被瑞幸公司掃地出門，而接下來可能就是一系列責任追究。甚至會涉及刑事責任。

但損失巨大的投資人和機構投資者、投行，現在幾乎處於欲哭無淚的狀態。而在投行圈子裏，居然有一個能拒絕瑞幸上市誘惑的投資經理。

作爲證券時報擔任大股東的一家專做股市投資私募基金——華民投的合夥人，有超過25年股市機構投資者從業經歷的朱穎暉先生，因在去年拒絕參與瑞幸等幾個“問題”中概股的IPO，當下在投行和機構投資者的圈子裏被認爲“有眼光”。

但其實，在他看來能避開這些“問題”中概股，真正的原因應該是自己長期堅持的對“好公司”的判斷標準。

而很有意思的是，從投行和機構投資者角度看很多名噪一時的創業項目，往往獲得的答案與風險投資基金的大佬們完全不同。

“現在很多成熟的資本市場大多是機構投資者爲主，一個公司想要上市成功就必須說服大量的機構投資者認購IPO的股票”，但很多機構投資人和風險基金之間對企業關注的重點不太一樣。

這意味着，也許風險投資基金認同的企業估值，到了機構投資者那裏就成了“笑話”。2019年很多申請海外上市的中概股企業折戟沉沙，“這個因素佔了很大的比例”。

在朱穎暉眼中，出現這樣的情況也是可以預料的。

畢竟風險投資基金目的是將企業經營數據提升到能夠上市的標準，從而完成上市步驟獲取收益。而對於在股市上通過投資來獲取收益的機構投資者而言，他們更關心這家企業真正經營的狀況。

“因此投行或機構投資者，對企業財務數據的研判更加仔細和嚴格”。

而能否徹底解決用戶的痛點，已經成爲像朱穎暉這樣的機構投資者挑選目標公司的先決條件。

所以真正弄懂從投行角度怎麼來區別和判斷一家企業的好壞，這對很多創業者和準備上市的企業家來說都非常有意義。

以下爲Rickzhang頻道對話朱穎暉實錄，略經編輯：

瑞幸不是拼多多

Rickzhang：瑞幸解除陸正耀職務了，說明您的堅持是對的。那麼您當時爲什麼不看好瑞幸？

朱穎暉：就瑞幸這個模式來說早期還是吸引我的，他是在模仿拼多多做一個針對高端行業的低端顛覆。

瑞幸的模式是通過互聯網的這一套系統和工具，然後在人口密集的地方進行了高密度的擴張和開店，讓用戶能夠在很短的時間內通過自提或者是快遞迅速得到自己想要的產品。

這個模式本身的思路沒有問題，但是在獲得用戶的方式上面是有問題的。

分析瑞幸的市場策略你能發現，其實他是在跟星巴克爭奪一部分存量的客戶人羣。由於這麼多年以來星巴克對中國的咖啡消費者進行了普及和教育，使得接受咖啡的很多人是這些品牌的忠實用戶。

我們知道光靠營銷，哪怕是再密集的營銷、再好的營銷，能影響的人只有20%的目標客羣，剩下80%人如果想影響到，需要那20%的人大力推薦。

而這個其實才是瑞幸的軟肋。許多喝過瑞幸咖啡的人，不太願意把其分享給自己的朋友，或者說分享動力不足。根據市場營銷學理論，你要從別的品牌當中把他的客戶拉過來，需要付出非常大的代價，一般是要付出十倍甚至幾十倍的產品優勢纔行。而瑞幸只是靠折扣券和補貼造成的這樣的影響力，並不牢固。一旦這種影響對消費者來說不夠的時候，這些用戶又回到原來的品牌上去。

所以我覺得瑞幸選錯了一個對手，造成用戶的忠誠度較低，也就讓公司的價值匹配不上股價。

Rickzhang：您剛纔也說了其實瑞幸和拼多多的模式有一點像。那是不是可以認爲如果瑞幸沒有財務造假的話，還是有可能像拼多多一樣，發展幾年之後實現真正的盈利，然後越走越好？

朱穎暉：這不一樣，拼多多和瑞幸是兩種模式。拼多多隻是做了一個連接的平臺，因爲拼多多的市場需求和用戶是本身就存在的。

一方面，之前由於淘寶打假和樹立形象，以及要給天貓做流量的傾斜，所以原來淘寶上的很多三線商家開始不受重視，得不到流量扶持，這樣的淘寶商戶就面臨一個去留的問題。而另一方面，中國有廣泛的三、四線城市人羣纔開始接觸網購。在這部分人網購選擇上，通常是低價格纔有吸引力。

因此，拼多多就抓住了這個這個機會，把淘寶不重視的這些商家和廣大的三、四線城市老百姓的網購需求做了一個連接。

有一點補充，其實拼多多現在拓展市場燒的不是自己的錢，他燒的是很多生產廠商的錢。例如所謂百億補貼，很多時候是商家將價格降低多少，拼多多就用等同價格的平臺廣告流量方式來補貼，並不是真金白銀。

而瑞幸一來是在賣自己的產品，不是在做平臺；二來所有的補貼都是真金白銀投入的。當然如果瑞幸有一個非常好的供應鏈管理的體系和能力，也能控制住自己的成本，可能還能實現在低價上的盈利。但很可惜的是，到目前爲止，我們依然沒有看到這樣一個體系的成功建立。因此，瑞幸最後也只能是越補貼越有客戶，而隨着客戶量增加則越賣越虧。

所以瑞幸不是拼多多，二者沒有可比性。

Rickzhang：是不是瑞幸這個公司從一開始的策略就是失敗的？

朱穎暉：我個人覺得不是。咖啡飲品現在在中國還是個巨大的市場，尤其主要消費咖啡的都是年輕的一代。八零後、九零後每天消耗咖啡，在很多大城市已經成爲了一種生活習慣。所以我認爲這肯定是個巨大的市場。

但是瑞幸沒做起來，是跟整個團隊有關係的。他的核心管理層一個是我們知道的陸正耀，一個是原來陸振耀的這個助理錢治亞，包括還有後面加盟叫楊飛做流量池的COO。這三個人從我接觸過的情況看，並不認爲他們是很市場化的一個團隊。也就是說我並不認爲他們能夠靠一點一點的貼近用戶和解決用戶的痛點，然後把公司做到一定高度。

他們三個都沒有這種能力，所以他們的打法就是高舉高打，利用資本市場的關注度，然後迅速的通過數據的膨脹讓公司上市。

但是我們知道上市只是萬里長征的第一步，上市之後其實市場對上市公司的財務數據壓力會非常大。在這個時候你要支持一個很高的股價，而且每個季度都要保持增長，還必須是高增長，這對他們的團隊來說幾乎不可能完成。

其實線下的餐飲是最不好乾的一個門類。任何一個產品，只要是通過門店來擴張，一定有發展瓶頸的。而瓶頸的突破其實是蠻難的一個事，然後市場上又有不斷的新品出來，會給品牌造成一個巨大的挑戰和和和壓力。這就意味着想做線下餐飲的團隊，一定要有很強的學習能力，很強的執行力和很強的創新能力，才能夠長久的發展下去。

你不能說陸正耀他們的市場戰略在一開始時是失敗的，只能說他們在上市之後受到了很大的壓力，他們無法去緩解這種壓力，就只好走歪門邪道去維持股價了。

所以有了數據造假，這其實在上市之日就已經埋下了伏筆。

Rickzhang：6月29日瑞幸已經開始退市，但最近又開始派送3.8折券、11-15元不等的抵扣券，並且開始採用微信社區羣方式增加客戶粘性，這是否意味着瑞幸已經找到了新的資方？

朱穎暉：我覺得找到新的投資人對瑞幸來說非常難。因爲對於資本市場誠信是根本，是合作的基礎。現在，瑞幸在資本市場的這個基礎其實已經不存在了。

所以即使其處理完一系列的退市和訴訟問題，假如說這個品牌還在的話，他對世界上所有的投行來說，基本上也沒有投資價值了。甚至很可能再過兩年，也就不會有人記起瑞幸咖啡的這個案子。

而且說實話，瑞幸我們從投資人角度看基本上沒什麼資產，也就沒有什麼收購價值。他的店面是租的，不光不是資產還要承擔租金；他的設備是融資租賃的，在上市前爲了融資都抵押出去再通過融資租賃拿回來用，所有權都不在手上，也不是資產；還有品牌，現在瑞幸的品牌還有啥價值，全是負面的消息。

因此，除非有企業想通過收購瑞幸達到一些其他目的，否則一般的投資人不會參與後續投資。

不看蛋殼

Rickzhang：之前據說您拒絕投資蛋殼，是否因爲其在該市場中競爭力並不突出還是其他的原因，您能詳細談談嗎？

朱穎暉：蛋殼乃至長租公寓這個賽道不是我研究的方向，所以我挺難對他們做出一個評判的。但是有一個投資人說過一句話，我覺得非常有道理。他說資本和實業之間的關係能用一首詩表示：實業是船，資本是帆；船太帆小，不能發展；船小帆大，容易翻船。我覺得這個賽道現在表現出來的，也恰恰是上面這個投資人的這個觀點。

Rickzhang：長租公寓算獨角獸企業嗎？在您看來問題在哪裏？

朱穎暉：剛纔已經跟你說了，長途公寓這個賽道我們並不研究，或者說我們並不關注。畢竟任何一個細分行業或者是賽道，當然都值得創業者去關注和嘗試，但能不能成功主要是看兩點。一個是資本方對你的支持力度有多大，也就是說你能不能得到很多重要資本方的支持；另一個是你能不能解決用戶的最核心痛點。

其實對於創業者的項目能不能獲得資本方的支持，現在很多投行也是看你的這個項目能不能解決用戶的最核心痛點。如果能解決，那說明你的項目是有生命力、有發展前景，當然會得到更多資本的支持。

如果要真談的話，長租公寓也屬於二房東的一種形式，並沒有解決租客最核心的痛點。畢竟相較於尋找房屋的便捷性和租房的安全性而言，房租價格的便宜與否，其實是租客最關心的問題所在。而這點，與長租公寓獲利的模式有很大的矛盾。

也許長租公寓中有新的、基於互聯網的盈利模式，但因爲不太符合我們的投資理念，所以也就不做研究了。

Rickzhang：2019年WeWork衝擊上市失敗後國際投行對長租公寓這種企業有什麼樣的看法轉變？您能介紹下嗎？

朱穎暉：也談不上是翻天覆地，其實只不過是投行對於企業價值判斷的標準的迴歸而已。原來對於新興的這些企業，因爲找不到原有對標的上市公司，大部分投行只要項目依靠互聯網都把它放到了互聯網公司的範圍內，對它的收入進行估值而不是利潤。

但現在，尤其是2019年WeWork衝擊上市失敗後，從美國的華爾街開始逐漸蔓延到全球投行，已經對新興經濟企業的範圍做了一個更狹隘的認定。

目前大部分投行接受的標準是：業務要完全來自互聯網，收入也要完全在互聯網上實現的公司纔是一個互聯網公司。

這可能跟以前是一個比較大的不同，也成爲風險投資基金和投行在企業價值認定上最大的差異。

中概股迴歸

Rickzhang：對於中概股的回港潮或退市潮，您有什麼看法？您覺得他們的前景如何？

朱穎暉：我覺得首先中概股公司到國外上市，大部分的原因是因爲國內這個證券法規定上市條件，很多中概股公司達不到，但是他們又有非常明確的增長和獨特的商業模式。所以，大部分選擇了去了國外上市。

這導致中概股企業的市場在國內，給他貢獻利潤的人也是國內的消費者，但是因爲不在國內上市，國內消費者並沒有分享到中概股成長壯大帶來的資本增值的果實，有些不公平。

第二個就是中概股迴歸，我覺得是一個特別明智的選擇。所以我特別歡迎中概股能夠回來，然後紮根到這片讓其壯大的土地上。

尤其是現在中國金融體制也正在改革，包括我們今年創業板的註冊制度落實下來的一些改變，給中概股迴歸奠定了很好的基礎。上個月已經出現第一支以“CDR”股權託管憑證上市的高科技企業，而且是跟中概股一樣帶着VIE架構上市的，就是一個很好的例子。

Rickzhang：網易、京東已經回港上市，接下來據說拼多多也有回港上市計劃，您對此有什麼看法？

朱穎暉：中概股迴歸呢，其實是有兩種形式。像網易、京東這樣的回港上市，它叫海外二次上市，這種比較簡單，因爲在不改變原有的管理架構和股權架構的情況之下，只是選擇新的一個資本市場進行上市，投入的成本和時間都比較少，所以網易、京東這些急着要在香港上市，獲取新的融資空間的企業會選擇這種形式。

另一種呢，就是花費時間比較長，投入的精力也比較大，就是先在美國退市再回來上市。而目前採用這種方式的中概股呢，像之前的360基本上是迴歸A股市場的。

我個人覺得，短期來看他們會選擇香港作爲一個過渡和避風港，但長線來看這些中概股公司，如果國內的上市註冊和金融條件逐漸成熟，必然還是以國內的金融市場作爲一個最終的目的地。因爲內地資本市場的估值一般都比較高，而且他們的消費者都是在國內的，這就讓很多在美國幾乎不被投資人關注的中概股公司，回到國內之後交易量就異常活躍。

但前提是在這一兩年之內，國內的資本市場一定要優化完善相關的條件，爲中概股迴歸創造良好的環境。

Rickzhang：國際經貿摩擦、疫情、中概股風險等問題導致市場不穩定，最近還有市場資金短缺的問題。在此環境下，您是否有考慮減少對外投資？或者趁資本短缺，投資成本低，擴大對外投資？

朱穎暉：這個問題對投行來說是兩個方面的決策。

一方面，對於我們已投的企業，我覺得這是一次很好的考察機會，可以看出這家公司應對突發事件的能力。如果能力比較差的，那麼我們可能會選擇把項目賣掉或者與同產業的其他項目合併。我們想在這樣背景下一定是留最強的，這是存量投資項目的決策。

另一方面，對於新的增量投資，我們現在也在積極的看一些企業。其實這個時候特別能反應一個團隊的戰鬥精神和戰鬥的經驗。一旦發現這種好的團隊，然後有很明確的短期和長期規劃，我們是一定會去支持這種企業到資本市場發展。