離去年被沽空機構GMT做空僅7月餘的時間，近日中國飛鶴（以下簡稱“飛鶴”）再遭資本做空，只是這次的沽空機構是有“殺人鯨”之稱的Blue Orca。

7月8日早間，Blue Orca發佈了一份對飛鶴的沽空報告，質疑其盈利能力，並表示“飛鶴的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡”，每股估值也只值5.67港元。

當日港股開盤後，飛鶴股價直線跳水，一度跌超8%，超百億市值瞬間蒸發。對此，飛鶴稱Blue Orca指控不準確且有誤導性，併發布“2020年上半年的業績盈喜表示期內營收預計錄得40%以上的大幅增長”予以強烈反擊，資本市場信心得以提振。

隨後股價快速反彈，尾盤股價更是達到歷史最高的17.08港元，截至當日收盤，飛鶴股價報16.96港元，漲幅達7.21%，坐了一次實實在在的驚魂過山車。

9日早盤前，飛鶴再次發佈了澄清報告，但這一回應似乎收效不大，股價高開低走，截至收盤，飛鶴股價報16港元，跌幅5.66%。

圖源：雪球

但拉長時間來看，飛鶴依然是個贏家。數據顯示，其年內股價已經累漲45%，若與7.5港元的發行價相比，漲幅達56%，目前約1430億港元的市值已經超越蒙牛1370億港元成爲港股市值最高的乳業公司。用高歌猛進來形容飛鶴7個多月的上市之路一點也不爲過。

在瞭解了此次事情的大概來龍去脈之後，或許我們會有一些疑問：此次，被做空機構盯上的飛鶴雖然已經做了兩輪澄清，但蒼蠅不叮無縫的蛋，何況，在去年登陸港交所不久後，也也因質疑其強勁的盈利能力遭遇了一輪做空。多次成爲做空機構的標的，這不得不讓人關注飛鶴背後存在的縫隙。同時，除了飛鶴之外，今年已有多家中國企業遭機構做空，這背後又有何邏輯？

飛鶴狂奔背後的“縫隙”

飛鶴前進的速度雖然很快，但阻力也在逐漸變大。

1、 業績增速放緩 二胎紅利漸退

公開數據顯示，2016年至2019年，飛鶴的營收分別爲37.24億元、58.87億元、103.92億元，137.22億元，同期的淨利潤爲4.06億元、11.6億元、22.42億元、39.35億元，可以清晰的看到，飛鶴這幾年的業績一路飄紅，但從業績增速上來看，飛鶴卻沒能逃脫放緩的命運。

2017年至2019年，飛鶴的營收同比增速從58.07%下滑到32.04%，淨利潤同比增速從178.24%下滑到75.47%，備受質疑的毛利率同比增速從86.36%下滑到36.90%，各項指標下滑幅度幾乎都是過半。

飛鶴這些財務數據呈現出的跡象是，表面風平浪靜，實則暗潮洶湧。而飛鶴後續的業績增長情況也勢必會受到市場需求的影響，當然，這也不僅僅只是侷限於飛鶴，整個專注嬰幼兒配方奶粉的企業或許都會對二胎紅利漸退的大環境較爲敏感。

根據國家統計局報告數據，經歷了2016年出生人口1786萬的二胎紅利後，我國出生人口出現連續下滑趨勢，2018年我國出生人口數爲1523萬人，2019年下滑至1465萬人，預計到2023年這一數字將進一步下滑到1300萬人左右。

新生兒數量的減少將直接影響奶粉行業的市場需求。有數據顯示，2019年我國奶粉市場銷量預計下滑11%，銷售額下降8%，其中，嬰配一段奶粉銷量下滑最大。奶粉行業“黃金十年”已成爲過去式，這給飛鶴的業績增長帶來了更多的挑戰。

2、營銷和研發投入本末倒置 高毛利率下存隱憂

一直以來，飛鶴的毛利率最爲外界質疑。

數據顯示，2019年飛鶴的毛利率達70%，遠高於同期澳優的52.5%、貝因美的50.1%，甚至可以與暴力的酒水行業一拼高下。據網易財經的數據顯示，2019年上半年飛鶴的毛利率爲67.5%，同期五糧液、洋河股份、山西汾酒的毛利率分別爲69.5%、66.5%、65.9%。

雖然飛鶴一直對外表示，其毛利率高的原因 “星飛帆”和“臻稚有機”兩個超高端系列的產品功不可沒。這兩個品牌在飛鶴2019年的總營收當中貢獻了94.1億元，同比增長68.6%，佔飛鶴當期總收入的68.6%。據此前的招股書顯示，這兩個系列產品毛利率高達76.3%和65.6%。

毛利率高的原因實際上說明了其產品成本較低。據鈦媒體數據顯示，若以官網售價星飛帆3段700g裝308元/罐和臻稚有機2段700g裝378元/罐的價格計算，二者成本分別爲73元和130元。其中道理，似乎並不需要過多贅述了。

但消費者可能會坐不住了，售價不低的一罐奶粉，我到底是在爲它的產品技術付費還是在爲它的其他費用付費？

數據顯示，2019年飛鶴研發投入的營收佔比僅爲1.24%，而之成鮮明對比的是銷售費用佔到了28%的比重。可以說，2019年9月底飛鶴市佔率能夠達13.9%，一躍成爲中國市場第一的奶粉品牌。絕大部分的原因是靠其在營銷動作上實現翻身的。比如，飛鶴重金邀請章子怡代言，並錄製了多條視頻廣告在電視臺播放；在一二線城市投放大量電梯廣告、站臺廣告等。

中國國際電視總公司合資的CTR市場研究公司報道稱，2019年，飛鶴僅在電視廣告方面的支出就增長了517%。以飛鶴披露的2018年廣告費作爲基礎線，飛鶴的實際廣告支出至少比其披露的多7.65億元。

不可否認，一句“更適合中國寶寶體質”確實俘獲了不少中國媽媽的心。但若要以企業的長久發展來看，飛鶴這種研發和投入本末倒置的舉動，似乎並不是最理智的，畢竟1.24%與28%的佔比差距過於明顯。

若長期以往，很有可能會損害其在消費者心中的印象。一旦消費市場端受到影響，自然會反映在資本市場從而影響其股價表現。多次被做空機構盯上的飛鶴，也需要思考背後的這些弊端是否需要更好的去平衡了。

此外，值得注意的是，今年以來，不少國內企業被國際沽空機構盯上已不是什麼新鮮事。這一現象我們該如何解讀？

“沽空潮”爲何湧向中國企業？

飛鶴此次遭做空是國際沽空機構自去年以來對中國乳業的第四次做空。2019年8月，殺人鯨首次將手伸向澳優乳業。2019年年底，GMT Research做空剛上市的中國飛鶴。2020年新年伊始，沽空機構Valiant Varriors發表報告稱維他奶國際財務造假。

若將行業範圍擴大來看，除開乳業公司，安踏體育、新東方、拼多多等多個行業頭部公司也都遭遇過做空，不過慶幸的是，並未傷筋動骨。值得一提的是，跟誰學這家教育機構近期接連被渾水、香櫞、灰熊、天蠍VC四家機構10次做空，但對它並沒有多大影響，目前市值早已穩超1000億元。

綜合來看，這些被做空機構盯上的公司在各自行業內基本處於頭部位置，那麼，他們爲何如此受做空機構青睞？

一方面，做空機構的存在本身可以對上市公司的經營起到一定的監督作用，如果說一家上市公司的業務存在短板或財務數據存在明顯出入，將很容易成爲他們的做空對象。這也是近年來狂奔的飛鶴被做空的重要因素之一。

而上述公司存在一個共同特點，不論是在消費市場還是資本市場他們的增長情況均較爲穩健，在財務數據上不是高增長就是高盈利。以拼多多爲例，雖然它仍在虧損，但它的營收以及月活數均在大幅增長，並不斷向互聯網電商市場的更高位置發起衝擊，成爲國內互聯網公司中第四家市值邁入千億美元的公司。

很顯然，這些財務數據增長過快、普遍被資本市場看好的企業，本身就很容易成爲做空機構瞄準的對象。中國食品產業分析師朱丹蓬也指出，很多外國沽空機構對部分中國上市公司的高業績存在質疑，特別是涉及到高增長及高利潤這類“雙高”企業。拼多多、飛鶴、跟誰學等的遭遇也較好的印證了這一點。

另一方面，受瑞幸暴雷事件的負面影響，國際做空機構對中概股的做空興趣更濃，受此影響，也會加劇市場對此類信息的敏感度。

“做空”現象背後的警鐘

從自身實力方面去加強，腳踏實地纔是硬道理。

國內最大的綜合型運動服飾安踏憑藉着多品牌發展和大肆收購的戰略打法，不斷增強自身綜合實力，已經逆襲成爲國際第三，敢於與耐克和阿迪達斯叫板，這背後靠的就是自身日積月累的品牌影響力和競爭力。

以安踏爲例，即便2019年遭國際機構多次做空，渾水甚至5度發炮狙擊，但安踏股價走勢依然堅挺，形象的詮釋了真金不怕火煉的道理。只要自身實力過硬，做空機構只能被打臉。但若想通過財務造假等手段玩轉市場，那瑞幸的經歷很有可能會複製在自身身上。

當然，沽空機構的做法一定程度上也給有想法走上財務造假道路的企業們帶來了一些警示。因爲不論是國內的A股、港股還是美股市場，一旦財務造假坐實也會面臨相應的查處。

美股上市的瑞幸暴雷之後，雖然做過一些掙扎，但最後仍然沒有逃離退市的命運。同時，可能還有天價的賠償費需要支付。相較而言，國內市場在這些方面要薄弱一些，比如獐子島公司，在證監會動用北斗調查其財務造假後，頂格處罰是60萬元罰款，並對15名責任人員處以3萬元至30萬元不等罰金。這樣的造假成本相對較低，當然受市場不良表現的一些刺激，後續有關部門也很有可能會在這一領域拿出更加嚴厲的監管武器。

總之，穩紮穩打才最實在，歸根結底，打造自身產品競爭力和品牌影響力纔是企業的根本求生之道。