原標題：華東重機的財務迷局：毛利率詭異，應收賬款瘋狂

來源：虎視財研

華東重機近幾年的財務業績看起來很靚麗，營收高歌猛進，利潤節節攀升。實際上這家公司的財務疑點頗多，核心問題兩個：

一是毛利率超高；二是應收賬款超多，賬期超長。

這事兒，要從2017年的一樁併購案說起。

一、詭異的毛利率

華東重機2012年上市，上市當年業績立馬變臉，淨利潤和扣非後淨利潤同比降幅超過40%，隨後業績一直低迷，淨利潤在17年以前從未超過3，000萬。

2017年，一樁併購使得華東重機“脫胎換骨”。當年，公司以29.5億的對價，收購了廣東潤星科技股份有限公司（以下簡稱“潤星科技”）100%股權，公司自此殺入數控機牀行業。

2017年至2019年，潤星科技分別爲華東重機帶來淨利潤9，484.39萬、3.1億、3.73億，佔華東重機當期歸母淨利潤的比例分別是71.85%、100.65%、104.48%。所以，華東重機的利潤，基本是由潤星科技這個子公司支撐起來的。

而今天我們要擼的重點，就是這個潤星科技公司。

潤星科技的主營業務是數控機牀，主要產品包括鑽攻加工中心繫列、立式加工中心繫列、龍門加工中心繫列、雕銑加工中心繫列、臥式加工中心五大系列。

其中鑽攻加工中心是最核心的產品，這種CNC加工設備的主要應用領域是消費電子，用於加工手機、平板電腦等智能終端的金屬精密結構件。下游客戶是以比亞迪電子爲代表的一批精密組件生產企業。

潤星科技最詭異的地方是毛利率，它最近幾年的毛利率，堪稱妖豔。

下表是虎哥整理出來的潤星科技2014年至2019年的毛利率情況：

數據來源：公司歷年財報（含股轉系統）

從數據來看，潤星科技2014年至2018年的毛利率持續攀升，從2014年的30.72%一路飆升至2018年的50.21%，19年略有回落，仍然高達47.03%。

對於一家數控機牀企業來說，這樣的毛利率看起來很美麗，問題是，這樣的毛利率正常嗎？

下面我們從多個維度來探討潤星科技的毛利率。

首先，我們將潤星科技的毛利率跟同行業可比公司的毛利率進行對比。在A股上市公司中，跟潤星科技處於同一細分行業，主營業務高度一致的，是創世紀旗下的深圳市創世紀機械有限公司。

創世紀是國內CNC設備龍頭企業，其核心產品跟潤星科技一樣，就是鑽攻系統設備，下游客戶也跟潤星科技一樣，是以比亞迪電子爲代表的消費電子精密組件生產商。從營收規模和設備銷量來看，創世紀是潤星科技的2倍左右。

潤星科技和創世紀這兩家公司的毛利率具有高度可比性。

下面來看具體數據：

數據來源：公司財報及收購報告，其中創世紀15年只找到上半年數據，潤星科技16年只找到上半年數據，17年數據爲10月至12月數據。

從上面數據我們可以清楚看到，2014年到2016年，潤星科技和創世紀的毛利率差異很小，基本上不超過3個百分點。

但是，從2017年（潤星科技被併購的當年）開始，潤星科技的毛利率大幅高於行業龍頭創世紀。17年到19年，潤星科技的毛利率比創世紀分別高出8.69、12.33、17.64個百分點！

這個數據就太神奇了，爲什麼呢？因爲不管從公司規模、技術實力（專利數量）、營收規模、市場佔有率來看，潤星科技都遠不及創世紀，但是它最近三年的毛利率都遠高於創世紀，特別是2019年，潤星科技的毛利率竟然比創世紀高出將近18個百分點，是不是很神奇？

那麼問題到底出在哪裏？是售價還是成本？下面我們進一步分析。

數據來源：根據兩家公司財報整理

2017年和2018年，潤星科技的設備總體上賣得比創世紀便宜，但是我們發現潤星科技產品的平均售價增長得很快，2018年單位售價漲幅高達35.92%，而單位成本漲幅爲30.26%，售價漲幅明顯高於成本漲幅。

而創世紀恰恰相反，雖然2018年單位售價同比上漲16.98%，但是成本漲幅更快，同比上漲19.85%。導致公司當年毛利率略有下降。

如果說2017年和2018年兩者之間的差異還不足夠明顯的話，2019年的數據差異就非常明顯了。

當年潤星科技單位產品售價上漲到23.99萬，比創世紀高出4.56萬，與此同時，其產品單位成本比創世紀還要低，每臺設備的成本要低1.01萬元。

這個數據非常不科學，爲什麼這麼說呢？因爲CNC設備的主要成本是原材料，其中核心部件是數控系統，你用什麼樣的數控系統對售價影響較大，比如客戶要求用國際大品牌的數控系統，比如發那科或三菱，那麼售價就貴一些，用國產數控系統，售價就便宜一些。

所以，一般不存在售價大幅高於競爭對手的情況下，成本還能比競爭對手低。

這兩家公司都不生產數控系統，核心部件數控系統都需要對外採購，而創世紀具有明顯的規模優勢，根據華東重機收購潤星科技的報告書，2017年，潤星科技的日本三菱數控系統，還是從創世紀公司那裏拿的貨，所以，潤星科技不可能在採購端比創世紀更有優勢。

再從潤星科技自身的營業成本結構來看，其中的原材料成本佔營業成本的比例持續下降，從2017年的85.51%下降到2019年的78.51%。而創世紀的原材料成本在營業成本中的佔比一直維持在95%以上。

所以，虎哥認爲，在處於明顯規模劣勢的情況下，潤星科技的毛利率不可能大幅高於競爭對手創世紀。

下面我們再換一個視角，從行業角度來看。

上面我們說過，潤星科技的主打產品是面向消費電子市場的CNC加工設備，下游客戶主要是以比亞迪電子爲代表的精密組件生產商。

2017年下半年開始，國內外的手機出貨量轉爲同比負增長態勢，國內整體手機滲透率的進一步提升也達到了階段性瓶頸期，消費電子產業鏈的整體需求出現一個階段性的向下拐點，行業景氣度大幅下降。

這一點，從比亞迪電子的相關數據也可以看出來。比亞迪財報顯示，2017年到2019年，其手機部件及組裝業務的毛利率分別是13.09%、12.59%、9.35%，下降趨勢非常明顯。

下游市場不景氣，必然影響到上游設備供應商，比如2018年，創世紀的營收和毛利率都出現了下滑，其中營收同比下降24.3%，毛利率下降1.48個百分點；2019年的毛利率進一步下滑了8.49個百分點。這個變動趨勢跟比亞迪手機業務毛利率的變動趨勢是一致的。

但是潤星科技就不一樣，在行業低迷之際，其毛利率不僅沒有下降，反而上升了，2018年毛利率竟然飆升到了50.21%，同比增長了2.16個百分點，2019年的毛利率也只同比下降了3.19個百分點，降幅遠小於創世紀。其毛利率變動趨勢跟行業變化大相徑庭。

綜合以上分析，我們對潤星科技2017年至2019年的收入、成本和毛利率的真實性持嚴重懷疑態度。

二、瘋狂的應收賬款

潤星科技一方面毛利率超級高，另一方面應收賬款令人咂舌。下面我們來研究潤星科技的應收賬款情況。

從2017年開始，華東重機的財報裏，對不同業務板塊的應收賬款採用不同的壞賬計提方式，其中高端智能數控機牀板塊一年內的應收賬款按照5%計提壞賬，其他業務一年內的應收賬款按照1%計提壞賬。

這種不同的壞賬計提政策，讓我們得以窺探到潤星科技的應收賬款情況。

由於從2017年10月開始潤星科技才納入華東重機的合併報表範圍，所以2017年的應收賬款餘額與營收可比性較差，我們主要分析潤星科技2018年和2019年的應收賬款情況。

2018年，潤星科技的營收是9.41億，增值稅按17%來測算，當年公司的含稅銷售金額應該是11.01億。

而截止到2018年底，其賬期在1年內的應收賬款（即當年銷售形成的應收賬款）金額高達9.23億，當年的銷售回款率竟然低至16.15%！

資料來源：2018年財報

那麼18年形成的這9.23億應收賬款，2019年回款了嗎？下面我們再追蹤到其2019年財報：

資料來源：2019年財報

我們可以很清楚的看到，18年形成的這9.23億應收賬款，到2019年底的時候，絕大部分仍然沒有收回來，金額高達7.26億！

2018年雖然銷售了11.01億（含稅）產品，但是截止到2019年末，回款率只有34.05%，大概也就是三分之一的樣子。也就是說，2018年的銷售，截止到2019年底，有將近三分之二的銷售款是沒有收回來的！

2019年，這種情況更加變本加厲。當年營收高達12.98億，加上17%的增值稅，當年銷售金額是15.19億，在消費電子行業明顯低迷的情況下，同比大增37.93%。

但是，跟18年一樣，這些銷售款絕大部分並沒有收回來，從財報數據來看，當年年底，數控機牀板塊賬期在一年內的應收賬款金額高達13.3億，當年雖然銷售產品15.19億，回款金額只有1.88億！回款率只有12.4%！

雖然在行業低迷的情況下，潤星科技的營收增長迅猛，毛利率也大幅高於行業龍頭企業，但是我們可以清楚的看到，這些銷售大部分並沒有收到回款，而是變成了一堆應收賬款。

金額如此龐大的應收賬款，隨着賬齡越來越長，壞賬風險，也不得不讓人警惕。

結束語

作爲華東重機最主要的利潤來源，潤星科技的財務數據看起來非常漂亮，但是虎哥總體上對其持嚴重懷疑態度。

一方面，其毛利率極高，不僅大幅高於行業龍頭企業創世紀，也不符合整個行業變化的大趨勢；另一方面，銷售出去的產品，回款率極低，大部分都變成了應收賬款。這一點2018年的銷售回款情況就展現得淋漓盡致，這一年銷售出去的產品，到2019年底，回款率還只有三分之一。

這樣的財務業績，值得我們高度警惕。

而隨着潤星科技2019年業績承諾到期，我們也要警惕華東重機出現業績變臉的風險。