原標題：退出期疊加解禁潮： PE機構忙減持，策略節奏各有不同

來源：21世紀經濟報道

減持是真正的落袋爲安，也是創投基金完成“募投管退”閉環的關鍵一步。退出後給LP現金回報的實現，將有利於LP持續把資金投向新基金中。這是“以退爲進”的過程，也將一定程度上緩解行業募資難的現狀。

近日，隨着科創板開市滿一週年，減持潮如約而至。21世紀經濟報道統計發現，截至發稿，在首批科創板上市的25家公司中，已有光峯科技、容百科技、西部超導、瀚川智能等超過10家公司發佈了股東減持公告。

深創投、達晨、賽富等諸多創投機構作爲早期投資方，參與到此輪減持潮中。其中有些機構對項目投資週期甚至已經超過十年，終於拿到真金白銀的回報。而在7月初A股市場的大漲行情下，亦有遠致富海、華泰紫金等創投機構減持所投公司股份。

“現在許多科創板上市企業陸續過了解禁期，加上A股整體形勢的向好，參與減持的創投機構會越來越多。”一位PE機構合夥人對21世紀經濟報道說。

在他看來，減持是真正的落袋爲安，也是創投基金完成“募投管退”閉環的關鍵一步。退出後給LP現金回報的實現，將有利於LP持續把資金投向新基金中。這是“以退爲進”的過程，也將一定程度上緩解行業募資難的現狀。

基金退出期疊加股市解禁潮

由於科創板解禁潮的到來，股東減持行爲成爲熱門現象。對於減持潮下的市場表現，新鼎資本董事長張馳對21世紀經濟報道分析稱，在過去很長一段時間裏，人們認爲科創板企業能夠達到上百倍市盈率、維持高估值，是因爲賣盤太少、買盤多。一旦企業過了解禁期，股東開始減持，企業的股價可能會大跌。但現在的情況是基本沒有大跌情形出現，有些公司的股價甚至還在上漲。這說明科創板企業的價值真正得到了認可，市場找扛住了壓力。

值得注意的是，此次的減持潮中，一些創投基金甚至進行了清倉式減持。對此，張馳認爲，這樣做的基金更多是因爲退出壓力的影響，而不是說不再認可標的公司的價值。

清科研究中心數據顯示，在2013年-2015年間，國內股權投資市場高速增長，新募基金的數量和金額在此期間內均達到了階段性峯值。按存續期“5+2”或“7+2”估算，早年間設立的基金逐漸進入退出期。因此在退出壓力下，創投機構通常會選擇減持所投上市公司的股份，將資金返還給LP，這樣也幫助機構做高了基金的DPI。

但創投機構的減持操作並不是隨心所欲，而是受到一定的限制。根據2017年開始實施的減持新規，在企業上市解禁後，大股東、持有首次公開發行股票前發行股份的股東每年可以通過集中競價減持4%股權（每3個月1%），通過大宗交易可以減持8%（每90日不超過2%），全年可以通過兩種減持方式減持總股本的12%股份。

“所以創投機構的減持仍比較被動，一般過了鎖定期後，機構就會按照規定有序減持退出。創投基金是有投資期限的，基金從投資一家企業到等到它上市過鎖定期，也基本到了基金存續期結束的時候。在時間並不寬裕的情況下，基金只能選擇在符合監管規則的情況下有序減持。”投中研究院院長國立波對21世紀經濟報道說。

他表示，對標港股和美股市場來說，A股市場的減持規定仍相對嚴格。這樣的嚴格規定跟中國資本市場的發展階段相關，也是爲了保護中小投資者的利益。但也確實對創投機構的退出節奏，帶來一定的影響。

不過在2020年3月，《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（2020年修訂）政策的發佈，對創投基金的減持帶來“鬆綁”。國立波表示，上述文件中的多條規定對創投基金的退出帶來利好。比如，投資期限在五年以上的創業投資基金鎖定期滿後減持比例不受限制，這在一定程度上幫助創投機構加快了退出步伐，並且也是在鼓勵創投機構投早、投小、投長。

機構減持策略不一

今年以來，在退出壓力、科創板解禁潮、A股形勢向好等一系列因素的影響下，大量創投基金加入減持大軍中。

公開信息統計顯示，2020年上半年公告減持所涉及投資機構中，減持單隻個股的減持股份數量佔流通股數的比例在10%以上的機構包括國開博裕、金雨茂物、君聯資本、博信資本等；而根據可計算的成交對價，減持單隻個股且套現金額在10億元以上的有招銀國際、博裕資本、國家集成電路產業投資基金、重慶渝資等。

21世紀經濟報道記者採訪發現，對創投機構來說，通常有三種減持策略。第一種是在符合監管規定的情況下，有機會減持就減持。這樣可能在最好的價格減持也可能在最壞的價格減持，綜合起來是一種相對穩定的策略。畢竟創投基金在二級市場投資不是強項，一解禁就尋求減持是最爲常見的一種策略。

但這種集中減持也可能對市場造成壓力，甚至造成“踩踏事件”的發生。採用第二種策略的基金，通常在解禁期後會有一個觀察期，隨後再進行減持操作。

一家創投機構的創始合夥人就對21世紀經濟報道表示，其所投資的科創板上市企業雖然已經過了解禁期，但機構目前仍在觀察中，沒有具體的減持計劃。

“我們一方面看好所投公司的未來發展前景，希望能夠持有公司股票更長的時間。另一方面，現階段的集中減持對公司的股價也會產生一定影響，賣盤的價格可能也好不了，我們還是希望股價穩定下來後再考慮減持的事。”他說。

第三種方案則具有更強的靈活性，機構會具體分析所投項目的情況以及二級市場的情況，來確認減持進度。如果認爲項目未來的空間不是很大，就減持得快一些。如果持續看好項目的發展潛力，就留在手上更長的時間。同樣，如果覺得二級市場行情較好，就在股價高位加速減持。如果市場比較低迷，可能會選擇繼續持股。

據瞭解，市場上大多數機構的減持策略爲前兩種，第三種仍然是少數派。“有些基金選擇第三種策略的想法比較純粹，就是想在基金退出時間還夠的情況下，將股份賣個好價格。還有少量基金則是在二級市場有一定想法，它不急着做減持，反而希望借力將業務向二級市場延伸。”上述創投機構的創始合夥人對記者評價說。

但目前，向二級市場發展業務的創投機構數量仍比較少。一方面，一級市場和二級市場的投資策略仍有區別。另一方面，“一二級市場聯動”聽上是很不錯的戰略，但在監管日趨嚴厲的情況下，如果做得不夠細緻規範，反而容易觸碰監管紅線，對機構造成不利影響。

（作者：申俊涵，韓雅麗 編輯：林坤）