編者按：本文來自微信公衆號“ BT財經”（ID:btcjv1） ”，作者：姜雨晴，36氪經授權發佈。

如果消息屬實，按7月30日收盤價27.46美元/ADS、市值162.86億美元計算，攜程將超過58同城6月15日剛創造的紀錄，成爲新的最大規模的私有化。

作爲最早一批在美股上市的中概股，中國OTA（在線旅遊平臺）十餘年的“一哥”，攜程的未來走向受到極大的關注。

微妙的時間節點

去年10月，梁建章在攜程20週年慶典上提出了G2戰略——Great Quality(高品質)和Globalization(全球化)，將全球化提到了前所未有的高度。不到一年時間，攜程卻要退出全球化的重要資本陣地美股。爲什麼？

對此，最直接的猜測是——攜程太缺錢了。但筆者認爲，更深層次的原因是，這個時候是梁建章收回股權的最佳時機。

從攜程披露的2019年財報可知，攜程的管理層持有其股權之和不過5.9%，且公司未設置“同股不同權”的股權架構。

攜程用自己25%的股權向百度換取去哪兒45%的投票權，繞過去哪兒本身將其收購，是梁建章資本操作中最爲人津津樂道的一節。而當時的機敏埋下了後續的雷，直到現在，百度依然是攜程最大的股東。

也就是說，攜程的管理層無法保證公司的重要決定都體現管理層意願。

如果做邪惡的猜想，百度當年可以“賣掉”去哪兒，現在如果有人出價合適，也有可能用同樣的方法“出賣”攜程，哪怕是賣給攜程的競爭對手；即使百度並無此意，攜程管理層在做決策時也會因大權不在握而被掣肘。

現在攜程估值達到歷史相對低位，正是天賜良機。

旅遊業是受疫情影響最重的行業之一。中國旅遊研究院測算，預計2020年一季度及全年，國內旅遊人次分別負增長56%和15.5%，全年同比減少9.32億人次；國內旅遊收入分別負增長69%和20.6%，全年減收1.18萬億元。國際旅遊業情況更爲慘重。

攜程2020年一季報顯示，2020年前3個月攜程營業收入同比下降42%。在此情況下，儘管公司大幅縮減研發和營銷費用（同比分別下降33%、38%），攜程依然難逃贏轉虧，營業虧損高達15億元，其中12億元是由於客戶取消預訂而造成的壞賬損失；淨虧損高達54億元，而去年同期盈利46億元，差了100個億。

中國目前的OTA市場情況是攜程、美團、飛豬三足鼎立，處於市場競爭的關鍵期。

美團的本地生活板塊在疫情期間有了飛速發展，飛豬身後的阿里集團家大業大，唯有攜程是以旅遊及周邊產業爲運營主體，既不能指望依靠大股東百度救濟，也沒有其他相對堅挺的利潤來源，在“三強”中最爲悽慘。

美團和飛豬可以等旅遊業慢慢恢復，攜程卻耗不起，所以在虧損的情況下依然要肩負起重新激活旅遊市場的使命。

依託面向國內的“復興V計劃”和麪向全球的“Travel On”，攜程爲旅遊市場共準備10億人民幣+5億美元的復甦基金，幾乎是其2020年1季度總營收規模（47億人民幣）。

不管後續收益如何，攜程已經借錢砸出去了。

今年4月攜程與金融機構簽署的10億美元貸款協議已於5月完成，協議還有5億美元增量額度可以使用。7月13日，攜程發行了價值5億美元的可交換優先債券，用華住酒店的股權換取資金，目的包括償還債務等。

攜程旗下機票比價搜索網站天巡已經裁員300人並關閉多個辦公室；攜程部分高管已經提出自願降薪，一直半薪甚至0薪直到攜程恢復盈利。該減的減了，該裁的裁了，該押的押了，看起來已經山窮水盡。

此時，二級市場投資人正好對旅遊行業公司唯恐避之不及，從今年年初到7月29日，攜程股價跌了30%多，世界頭部OTA平臺Booking與攜程走勢近乎相同，而同期美團市值已經上漲約54%。

▲將三家股價調至同一起點，行業對估值的影響更加明顯

攜程從2017年股價到達最高點後就整體呈下跌趨勢。這時候提出收購股權，只要價格相對合理，比如58同城按正式簽訂協議前一天溢價不到20%收購，包括百度在內的股東投同意票的可能性就很大了。

賬上還有241億元現金及現金等價物、251億短期投資，攜程真沒到山窮水盡的地步。

這時候私有化，不是因爲缺錢，而是爲了省錢。還能借私有化之名收回股權，增加管理層話語權，何樂而不爲？

不容忽視的關係

由於管理層持股比例小、股東多，投票權極爲分散，攜程不能選擇大股東成立全資子公司與攜程合併的長式合併方法，也很難採用反式股票分割、大幅減少股東人數的方法。

攜程現在唯一的選擇，是58同城私有化時要約收購的路。

要約收購的收購者向目標公司股東寄送一份包含要約條款的書面要約文件和一封傳達指示信；在收購者取得了公司90%的股份的情況下可實施簡易合併，即通過簡易合併決議強制要求剩餘小股東以獲得現金、債券或可贖回優先股的對價放棄目標公司股份。

註冊在開曼羣島的公司還需要2/3以上投票權通過。攜程由於沒有同股不同權的問題，收購超過90%的股票一定擁有超過90%的投票權，因此只要買入足夠股票即可。

由於這裏的“收購者”不限於個人，也可以是公司、財團。參考58同城，攜程的流程應該也是引入財團、境外成立子公司，最後通過與子公司合併，以槓桿形式實現股權回購。

要約收購不需要股東投票，接受邀約的股東也不能單獨尋求股票價值鑑定，因此速度較快，順利的話半年內即可完成。除了58同城，此前私有化的聚美優品、360、盛大等公司均選擇了這種方式。

值得一提的是，58同城私有化的財團中有一家叫鷗翎投資，而梁建章正是鷗翎投資的聯席董事長。歐翎投資深度參與58同城私有化，想必梁建章已經對這套流程非常熟悉。

早在58同城公告正式達成私有化收購協議之時就有人猜測，攜程是否是58同城私有化的幕後推手。如果攜程真的開始私有化進程，這種可能性就更大了。

歐翎投資在58私有化過程中拿了多少股權？58或其關聯公司是否也會加入攜程的買方財團？這些問題或許不是最重要的，更值得關心的是，攜程與58同城是否會借私有化之機，實現“聯盟”？

攜程與58同爲進入發展瓶頸期、急需新業務刺激增長和鞏固市場份額的“老”公司。

2003年登陸納斯達克，攜程在美股已經走過17年。然而，攜程已經不再是上市之初那個“望遠鏡裏都看不到競爭對手”的行業霸主，也不再是行業競爭的價格戰中最能抗、投資併購最能打的長勝冠軍。

如果攜程能與58合作，可以藉助58更加豐富的應用場景拓展業務邊界，享受58用戶基數的流量紅利；58則可以在攜程幫助下促進旅遊生活類發展，進一步拓展業務邊界，尋找新的業績增長點。

兩家公司都私有化後，相互合作可以不受市場因素的干擾，也不需要監管機構的批准，相對來說會進行得更加順利。

雙方合作，還可以實現民宿與租房的相互轉換、整合賣車租車產業鏈等，甚至有可能聯手與美團在本地生活領域展開對抗，想象空間極大。

當年，美團靠發掘下沉市場酒店預訂而崛起，今年之前還未能大面積觸及攜程牢牢把控的高端酒旅。今年在疫情的影響下，各個高端酒店爲了自救紛紛開展了此前不屑一顧的外賣業務，一下打開了美團在高端酒旅行業的突破口。

2017年，美團酒店訂單量超過攜程時，王興和梁建章曾就一個好的企業到底應該是去邊界化、多元化還是應該專業化、國際化各執一詞，引起熱議。此後，美團的發展和攜程的遲滯，使當年能跟王興剛正面的梁建章近兩年有些沉默。

如果與58能深入合作，說不定有一天又能看到王、梁二位企業家激辯的場景，說不定未來攜程會與美團、滴滴共爲本地生活三極巨頭。

最大可能的去處

那麼，攜程私有化後將去向何方？攜程徹底放棄二級市場的可能性並不大，最終會回港或會A股嗎？

之前，攜程回港二次上市的傳聞不斷。

最早是今年1月2日，彭博社援引知情人士稱，香港交易所正在與包括攜程集團在內的中國科技企業討論二次上市事宜。攜程對此回應表示不予置評。

此後，4月29日，又有消息稱，百度、攜程在快速推進香港二次上市進程，近期將正式向香港聯交所遞表。

其實，從估值角度來看，港股的估值並不比美股高，而且美港雙股上市並不需要先退市，因此筆者認爲，攜程赴港上市的可能性偏低。當然，不能完全排除在管理層解決了股權問題後再次赴美港上市的可能。

A股尤其是科創板估值高是不爭的事實。攜程作爲老牌名企，在國內知名度高於國外也毋庸置疑。

此前中芯國際在科創板上市，爲紅籌企業A+H確認了可行的道路；九號機器人CDR過會則提供了另一種上市的方式。有了成功先例，資本流入順暢，攜程回科創板上市可能性較高。

但是，在業績腰斬之際，無論是回港還是回內地，攜程的估值都會不理想，此時IPO並不划算，極端情況下可能會落得小米或美團上市即破發的下場。

攜程現在受到美團、飛豬這兩個老對手和抖音、快手兩個新競爭者的夾擊，又遇到國內疫情反反覆覆、海外疫情瘋狂蔓延之時。此時選擇私有化退市，正好是優化內部運營、塑造企業文化、重新確立目標的良機。加上流動性充沛，攜程的確也不需要着急再次上市。

如果攜程真的走上私有化道路，利用好這段時期，在下次旅遊市場大爆發之際就有可能戰勝對手。

梁建章說過，希望攜程“三年內成爲亞洲最大的國際旅遊企業，五年內成爲全球最大的國際旅遊公司，十年內成爲最具價值、最受尊敬的在線旅遊企業”。

如今看來，這個順序必須調整一下：只有先成爲具有價值、受人尊重的企業，攜程纔會有未來。