还是发生了！

作为国内线上休闲食品第一品牌的三只松鼠（300783.SZ），在上市刚满一年后，终究还是没有逃脱业绩变脸的命运，以致它的股价自今年5月中旬之后持续下跌，较高点已跌超30%。

8月21日，三只松鼠终于公布了它的2020年半年报，营收52.52亿，同比增长16.42%，实现净利1.88亿，同比下滑29.51%，实现扣非净利1.53亿，同比下滑41.37%。

（三只松鼠半年报财务报告截图）

值得注意的是，如果按单季度业绩来看，三只松鼠今年二季度的业绩更惨。根据财报数据，今年一季度实现净利润1.88亿、实现扣非净利润1.85亿；而今年上半年实现净利润1.88亿、实现扣非净利润1.53亿。从同比增速来看，今年二季度单季度，营收增长11.92%、净利润暴跌101.10%、扣非净利润更是暴跌310.62%。

（三只松鼠财务指标截图）

这也就是说，三只松鼠今年二季度三个月不仅没挣到一分钱，主营业务上还倒亏了3200万。

出现这种结果的原因公司并没有在财报中明确说明，因此也就不能简单的认为是因为上半年疫情影响的原因，因为相比一季度，二季度国内疫情已经出现明显好转，在疫情之中尚能赚钱，在疫情好转之后反而不赚钱，显然是因为公司本身的原因导致业绩大幅下滑的。

具体来看，三只松鼠业绩下滑及股价下跌或与以下几点原因有关：

1、线上流量红利消失，线下门店扩张，费用支出增加；

2、长期依赖电商平台，高销售费用侵蚀利润；

3、大股东及机构投资者减持；

除了以上几点直接原因外，个人认为，三只松鼠在上市刚满一年后就迎来业绩和股价的“戴维斯双杀”也有其必然性，过低的毛利率和过高的应付账款，让它一直缺少自我造血的能力，只能通过应付账款占据供应商巨额资金来维持自身正常运营所需资金。

下面我们就来一条一条的看一下三只松鼠所面临的处境：

1、线下门店扩张，费用支出增加

三只松鼠是一家主要从事休闲食品的研发、采购、销售和运营业务，通过数字化技术融合了供应链管理及全渠道销售体系，开展高品质休闲食品业务的高端零食品牌运营企业。

这是三只松鼠在财报中对自己业务性质的描述，看上去很厉害的样子，但实际上，相信大家都知道三只松鼠的运营模式是什么。虽然它从事的零食的销售，但它自己并不生产零食，而是向供应商采购现成的零食然后再贴上“三只松鼠”的品牌进行销售。

所以，三只松鼠的运营模式本质上其实应该是一家广告传媒公司，主要业务是对“三只松鼠”这个品牌的运营管理。那么，它的赚钱模式就应该是，低价从供应商拿货，贴牌后再溢价通过全渠道销售，从而赚取差价，这一点从三只松鼠存货和应付账款的变动上也能看得出来。

（三只松鼠存货、应付账款趋势分析，图中单位：亿元）

三只松鼠基本上就是通过不断向供应商赊购形成自己的存货，然后自己再慢慢销售自己的存货。从变化趋势上来看，存货和应付款保持同步变化，过去几年三只松鼠的存货和应付账款持续增加，说明公司处于规模扩张期。

另外，应收账款与预收账款基本保持同步变化，2015年到2018年还保持上升趋势，说明公司产品销售不错，但自2018年之后到今天，应收账款和预收账款同步下降，虽然应收账款下降对于公司来说是好事，但与预收账款同步下降，说明公司的产品销售不太好，特别是2019年，巨额的存货砸在自己手上却销售平平。

上半年，三只松鼠因为存货盘亏报废的存货就有604.13万，而上年同期因存货盘亏报废产生的亏损是745.89万。

（存货盘亏报废情况截图）

原因也不难理解。三只松鼠主要通过线上电商平台销售，数据显示，三只松鼠在天猫和京东两个平台的销售额占到总销售额的80%以上，表现出对主流电商平台的严重依赖。

然而，最近两年，随着互联网线上流量红利的逐步消失，线上低成本流量越来越难找，包括小米、京东等互联网巨头纷纷转战线下，寻求线下低成本获客。

作为线上休闲零食第一品牌的三只松鼠自然也深刻的意识到了这一点，除了在天猫、京东等主流电商平台布局外，三只松鼠近年还逐步在美团、饿了么、支付宝、微信等O2O平台以及自营APP进行线上全渠道布局，今年以来又加速线下门店的开店速度，以寻求营收规模的扩张。

半年报显示，上半年新开投食店38家，截至期末累计139家，实现营收3.1亿，占总营收的比例为5.90%；新开联盟小店209家，截至期末累计478家，实现营收1.57亿，占总营收的比例为2.99%。

虽然上半年线下门店产生的营收不足公司总营收的10%，但是上半年因租赁线下门店产生的无形资产、固定资产折旧及摊销费用达到831.93万元，同比增长49.98%，租赁费用达7198.13万元，同比增长69.39%，同期公司管理费用增加56.05%、销售费用增加7.89%。

（三只松鼠折旧及摊销费用截图）

也就是说，三只松鼠线下门店不足总营收10%的收入规模，却让公司产生了50%的管理费用支出增长。显然，线下门店能否产生预期收益还有待考验，特别是在2020年，因为疫情线下门店流量更是大幅减少。

一方面是线上流量红利消失导致的线上获客成本上升，另一方面是为了维持销售规模进行线下门店扩张，从而增加了公司的费用支出进一步压缩利润。

2、高销售费用严重侵蚀利润

三只松鼠对主流电商平台的依赖是毋庸置疑的，但在第三方电商平台销售产品并不是免费的，作为入驻商家是要给电商平台交“使用费”的，这笔费用就是平台服务费。

2020年上半年，三只松鼠支付的平台服务费就达3.98亿，占销售费用的39.80%。

（三只松鼠支付的平台服务费分析，图中单位：亿元）

可以看到，2020年上半年，三只松鼠支付给电商平台的服务费占销售费用的比例明显上升，从2019年上半年的18.90%大幅上升至39.80%，占比刚好翻了一倍。平台服务费的绝对数则从2019年上半年的1.75亿增长到2020年上半年的3.98亿。

根据2019年全年支出平台服务费3.35亿，2019年上半年支出1.75亿的情况来看，预计2020年三只松鼠将支付7.96亿的平台服务费，这个数字较2019年将上升137.61%。

除了巨额的平台服务费用外，列入销售费用的其他费用支出也不小。2020年上半年，运输及仓储费支出1.24亿、职工薪酬1.33亿、包装费1.24亿等，其中在“其他”项下列示的超过5000万的支出不知道是什么费用。

(三只松鼠销售费用明细截图)

到这里我们可以暂时梳理一下，2020年上半年，三只松鼠营收52.52亿，发生的营业总成本50.48亿，其中营业成本39亿、管理费用1.16亿、销售费用10亿，这其中线下门店产生的租赁费、折旧费、摊销费为7500万左右，支付的平台服务费为3.98亿，这两项合计为4.73亿，占扣除营业成本后毛利润11.48亿的41.20%。

也就是说，三只松鼠仅租赁线下门店产生的费用和支付第三方电商平台服务费就消耗掉毛利润的近一半，再加上其他维持公司运营的必要支出，也难怪三只松鼠会出现净利率长期维持在个位数水平的尴尬局面。

（三只松鼠盈利能力截图）

说句实话，在食品加工行业，低于30%的毛利率真算不上什么好的商业模式。一对比就只知道了，卖榨菜的涪陵榨菜毛利率57%、卖酱油的海天味业毛利率45%以上。更有意思的是，销售模式与三只松鼠差不多的盐津铺子的毛利率都在40%以上，良品铺子毛利率也在29%以上，为何三只松鼠的毛利率就远远低于同行呢？

难道三只松鼠愿意花更高的价钱去采购原材料？这样太不符合常理了！

虽然不知道三只松鼠是不是更愿意高价向供应商采购，但从公司账上积累的巨额应付账款来看，三只松鼠手上资金并不宽裕。要说公司没钱，也不对，因为截至6月底公司账上显示有现金12.64亿，这笔资金不仅可以覆盖它6亿多的应付账款，甚至连全部流动负债都已完全覆盖。

（三只松鼠流动资产截图）

那么，在这种情况下，三只松鼠为何不及时偿还应付账款降低负债率，或者投入更多资金扩大业务规模，而只是让这12亿多现金躺在银行吃利息呢？是因为这部分现金使用受到限制，还是因为公司根本就没有这么多现金？

假设是第一种情况，公司现金受到限制，那么就要怀疑大股东是否存在非经营性占用公司资金的情形？反之，如果是第二种情况的话，2020年上半年公司手持现金12亿多，收到银行利息506.92万，以此计算的利息率大概是0.4%左右，与同期银行活期存款利率相当。

因此，可能是第一种情况的概率较大。查看公司货币资金明细，有12.38亿为银行存款、库存现金57.65万、其他货币资金2454.27万，其中因抵押、质押或被冻结的有448.19万。

（三只松鼠货币资金明细截图）

虽然三只松鼠不存在明显存贷双高的现象，但是公司长期保持高额现金及应付账款的情况也是值得怀疑的。这一点，一个鲜活的例子就是乐视，乐视因为长期拖欠供应商货款导致供应商集体讨债，最终引发公司整体的债务危机！

另一方面，长期处于个位数的利润率让三只松鼠明显处于劣势，一般低利润率企业采取的策略就是“薄利多销”做大规模，而三只松鼠在尽量做大规模的同时，为了让最关键的财务指标“净资产收益率（ROE）”好看，公司采取的措施就是加杠杆、提高资产负债率。

（三只松鼠资产负债率情况截图）

三只松鼠是在2019年上市的，但它的第一份招股书在2017年3月就提交了，后来几经波折终于成功上市。可以看到，在2017年以前，三只松鼠的资产负债率一直超过70%，在2014年高达80%以上，负债率与房企不相上下，估计是为了冲刺上市就一直降低负债率，一直到2019年负债率依然保持在60%以上，但仍远高于食品加工行业平均30%-40%的负债率水平。

虽然，到2020年上半年，三只松鼠已将负债率降至40%左右，但代价是业绩近3成的下滑，主营业务更是暴跌超4成！

当然，为了改善公司业绩的这种持续下滑困境，公司也还是采取了相应的对策的，比如，试图再造一个“三只松鼠”，哦不，是“四只松鼠”，上半年三只松鼠就一口气设立了“铁公鸡”、“小鹿蓝蓝”、“养了个毛孩”、“喜小雀”四个新品牌，每一个新品牌对应一个新设子公司，每个新设子公司注册资本均为100万，分别切入方便速食、婴童食品、宠物食品、定制喜礼四个领域，相比本身“零食第一品牌”的定位，这个跨度还是蛮大的。

据公司财报称，小鹿蓝蓝上线22天位居当日天猫宝宝零食行业销量第一，而其他三个品牌表现如何公司并未提及。不过，从网友对相关报道的评论来看，这四个品牌的市场反响其实一般。

（网友评论截图）

对我而言也一样，要不是看它的财报也不知道三只松鼠推出了新品牌。对于公司来说，尴尬就尴尬在于推出新品牌后业绩依旧下滑，而且下滑幅度扩大。

3、大股东及机构减持

说完了三只松鼠公司和财务的情况，再来说说我对公司股价近期持续走低的看法。

（三只松鼠股价走势截图，前复权）

首先，从股价反映公司业绩和价值的角度来看。自今年4月29日三只松鼠公布2019年财报和2020年一季报之后，由于年报、季报业绩均出现下滑，且季报下滑幅度扩大，给市场的预期基本就是这家公司业绩开始走下坡路了，那么对应的公司股价和市值也就要跟着下修。

其次，随着公司业绩的持续下滑，机构卖方分析师也逐渐表现出对公司未来前景的悲观预期。大家都知道，在A股卖方分析师几乎不会给出直接看空上市公司的研究报告，即使公司业绩出现短暂的放缓、下滑，他们也会尽量找到有利于公司的证据来支撑他们看好公司的观点，最差的应该就是给出“谨慎买入”、“观望”等偏空的评级。

而对于三只松鼠，这些卖方分析师虽然还是坚持发布看好公司的研报，但大家关注的重点基本都是“公司业绩承压”、“公司业绩继续承压”的关键问题上。

（图片来自慧博资讯终端截图）

试想，作为卖方的分析师都已经集体看空三只松鼠的未来前景了，那么买方市场的投资者会怎么做呢？即使不能卖空，至少可以离它远一点！

第三，业绩下滑、机构看空后，公司大股东减持。大股东的持续减持对上市公司股价的影响是非常大的，因为大股东一减持一般都在几十万股、几百万股的卖出。

（三只松鼠机构持股汇总截图）

根据数据显示，自2019年之后持股三只松鼠的机构大幅减少，从2019年底的64家锐减至今年3月底的24家，到6月底更是已经减少至仅剩8家，机构持仓比例也逐渐从33.03%降至25.49%。机构的持续减少，应该说是今年上半年三只松鼠股价逆势走低的一个主要原因。

除了机构减少外，三只松鼠的大股东在今年7月中旬刚过了解禁期就加入了减持的行列。

今年7月8日公司公告，持股5%以上股东NICE GROWTH LIMITED 及其一致行动人 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED拟减持不超过3609万股，占总股本的9%，此时距离解禁期还有5天，这个股东是多么的等不及了。

（三只松鼠减持公告截图）

7月15日公司再次公告，持股5%以上股东LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED拟减持不超过3609万股，占总股本的9%，此时刚过解禁期3天。

可见，在业绩持续下滑后，三只松鼠正在被资本所抛弃，而随着资本的逐渐离去股价也势必逐步走低，股价走低又会加速资本离去的速度。但是，即便目前机构投资者已相继离去，股价已经跌超30%，三只松鼠的市值仍高达270多亿，对应市盈率超过110多倍。所以，三只松鼠的股价应该说还有很大的下修空间。

总结

总的来说，三只松鼠在其上市刚满一年后就遭遇业绩和股价的“双杀”，其实也并非偶然，具有一定的必然性，这个必然性是由它的商业模式所决定的。

通过以上分析，相信大家也能看出，三只松鼠其实就是一个“打工者”，微薄的毛利有一半都给了房东和电商平台，而这微薄的毛利还是基于巨额的应付账款产生的，如果哪一天供应商来集体讨债，它该怎么办？

是把仓库里的存货还给供应商抵债，还是直接拿账上现金还债？如果用存货抵债，估计供应商们也不会要；如果用账上现金抵债，那公司又拿什么维持公司的正常经营，况且公司目前为何要保持巨额的现金持有量和巨额的应付账款也还存疑。

因此，未来三只松鼠除非改变现有商业模式，尽量提高公司利润率，否则像目前这种低利润率、高负债的模式终究是很难持续下去的！

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