還是發生了！

作爲國內線上休閒食品第一品牌的三隻松鼠（300783.SZ），在上市剛滿一年後，終究還是沒有逃脫業績變臉的命運，以致它的股價自今年5月中旬之後持續下跌，較高點已跌超30%。

8月21日，三隻松鼠終於公佈了它的2020年半年報，營收52.52億，同比增長16.42%，實現淨利1.88億，同比下滑29.51%，實現扣非淨利1.53億，同比下滑41.37%。

（三隻松鼠半年報財務報告截圖）

值得注意的是，如果按單季度業績來看，三隻松鼠今年二季度的業績更慘。根據財報數據，今年一季度實現淨利潤1.88億、實現扣非淨利潤1.85億；而今年上半年實現淨利潤1.88億、實現扣非淨利潤1.53億。從同比增速來看，今年二季度單季度，營收增長11.92%、淨利潤暴跌101.10%、扣非淨利潤更是暴跌310.62%。

（三隻松鼠財務指標截圖）

這也就是說，三隻松鼠今年二季度三個月不僅沒掙到一分錢，主營業務上還倒虧了3200萬。

出現這種結果的原因公司並沒有在財報中明確說明，因此也就不能簡單的認爲是因爲上半年疫情影響的原因，因爲相比一季度，二季度國內疫情已經出現明顯好轉，在疫情之中尚能賺錢，在疫情好轉之後反而不賺錢，顯然是因爲公司本身的原因導致業績大幅下滑的。

具體來看，三隻松鼠業績下滑及股價下跌或與以下幾點原因有關：

1、線上流量紅利消失，線下門店擴張，費用支出增加；

2、長期依賴電商平臺，高銷售費用侵蝕利潤；

3、大股東及機構投資者減持；

除了以上幾點直接原因外，個人認爲，三隻松鼠在上市剛滿一年後就迎來業績和股價的“戴維斯雙殺”也有其必然性，過低的毛利率和過高的應付賬款，讓它一直缺少自我造血的能力，只能通過應付賬款佔據供應商鉅額資金來維持自身正常運營所需資金。

下面我們就來一條一條的看一下三隻松鼠所面臨的處境：

1、線下門店擴張，費用支出增加

三隻松鼠是一家主要從事休閒食品的研發、採購、銷售和運營業務，通過數字化技術融合了供應鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質休閒食品業務的高端零食品牌運營企業。

這是三隻松鼠在財報中對自己業務性質的描述，看上去很厲害的樣子，但實際上，相信大家都知道三隻松鼠的運營模式是什麼。雖然它從事的零食的銷售，但它自己並不生產零食，而是向供應商採購現成的零食然後再貼上“三隻松鼠”的品牌進行銷售。

所以，三隻松鼠的運營模式本質上其實應該是一家廣告傳媒公司，主要業務是對“三隻松鼠”這個品牌的運營管理。那麼，它的賺錢模式就應該是，低價從供應商拿貨，貼牌後再溢價通過全渠道銷售，從而賺取差價，這一點從三隻松鼠存貨和應付賬款的變動上也能看得出來。

（三隻松鼠存貨、應付賬款趨勢分析，圖中單位：億元）

三隻松鼠基本上就是通過不斷向供應商賒購形成自己的存貨，然後自己再慢慢銷售自己的存貨。從變化趨勢上來看，存貨和應付款保持同步變化，過去幾年三隻松鼠的存貨和應付賬款持續增加，說明公司處於規模擴張期。

另外，應收賬款與預收賬款基本保持同步變化，2015年到2018年還保持上升趨勢，說明公司產品銷售不錯，但自2018年之後到今天，應收賬款和預收賬款同步下降，雖然應收賬款下降對於公司來說是好事，但與預收賬款同步下降，說明公司的產品銷售不太好，特別是2019年，鉅額的存貨砸在自己手上卻銷售平平。

上半年，三隻松鼠因爲存貨盤虧報廢的存貨就有604.13萬，而上年同期因存貨盤虧報廢產生的虧損是745.89萬。

（存貨盤虧報廢情況截圖）

原因也不難理解。三隻松鼠主要通過線上電商平臺銷售，數據顯示，三隻松鼠在天貓和京東兩個平臺的銷售額佔到總銷售額的80%以上，表現出對主流電商平臺的嚴重依賴。

然而，最近兩年，隨着互聯網線上流量紅利的逐步消失，線上低成本流量越來越難找，包括小米、京東等互聯網巨頭紛紛轉戰線下，尋求線下低成本獲客。

作爲線上休閒零食第一品牌的三隻松鼠自然也深刻的意識到了這一點，除了在天貓、京東等主流電商平臺佈局外，三隻松鼠近年還逐步在美團、餓了麼、支付寶、微信等O2O平臺以及自營APP進行線上全渠道佈局，今年以來又加速線下門店的開店速度，以尋求營收規模的擴張。

半年報顯示，上半年新開投食店38家，截至期末累計139家，實現營收3.1億，佔總營收的比例爲5.90%；新開聯盟小店209家，截至期末累計478家，實現營收1.57億，佔總營收的比例爲2.99%。

雖然上半年線下門店產生的營收不足公司總營收的10%，但是上半年因租賃線下門店產生的無形資產、固定資產折舊及攤銷費用達到831.93萬元，同比增長49.98%，租賃費用達7198.13萬元，同比增長69.39%，同期公司管理費用增加56.05%、銷售費用增加7.89%。

（三隻松鼠折舊及攤銷費用截圖）

也就是說，三隻松鼠線下門店不足總營收10%的收入規模，卻讓公司產生了50%的管理費用支出增長。顯然，線下門店能否產生預期收益還有待考驗，特別是在2020年，因爲疫情線下門店流量更是大幅減少。

一方面是線上流量紅利消失導致的線上獲客成本上升，另一方面是爲了維持銷售規模進行線下門店擴張，從而增加了公司的費用支出進一步壓縮利潤。

2、高銷售費用嚴重侵蝕利潤

三隻松鼠對主流電商平臺的依賴是毋庸置疑的，但在第三方電商平臺銷售產品並不是免費的，作爲入駐商家是要給電商平臺交“使用費”的，這筆費用就是平臺服務費。

2020年上半年，三隻松鼠支付的平臺服務費就達3.98億，佔銷售費用的39.80%。

（三隻松鼠支付的平臺服務費分析，圖中單位：億元）

可以看到，2020年上半年，三隻松鼠支付給電商平臺的服務費佔銷售費用的比例明顯上升，從2019年上半年的18.90%大幅上升至39.80%，佔比剛好翻了一倍。平臺服務費的絕對數則從2019年上半年的1.75億增長到2020年上半年的3.98億。

根據2019年全年支出平臺服務費3.35億，2019年上半年支出1.75億的情況來看，預計2020年三隻松鼠將支付7.96億的平臺服務費，這個數字較2019年將上升137.61%。

除了鉅額的平臺服務費用外，列入銷售費用的其他費用支出也不小。2020年上半年，運輸及倉儲費支出1.24億、職工薪酬1.33億、包裝費1.24億等，其中在“其他”項下列示的超過5000萬的支出不知道是什麼費用。

(三隻松鼠銷售費用明細截圖)

到這裏我們可以暫時梳理一下，2020年上半年，三隻松鼠營收52.52億，發生的營業總成本50.48億，其中營業成本39億、管理費用1.16億、銷售費用10億，這其中線下門店產生的租賃費、折舊費、攤銷費爲7500萬左右，支付的平臺服務費爲3.98億，這兩項合計爲4.73億，佔扣除營業成本後毛利潤11.48億的41.20%。

也就是說，三隻松鼠僅租賃線下門店產生的費用和支付第三方電商平臺服務費就消耗掉毛利潤的近一半，再加上其他維持公司運營的必要支出，也難怪三隻松鼠會出現淨利率長期維持在個位數水平的尷尬局面。

（三隻松鼠盈利能力截圖）

說句實話，在食品加工行業，低於30%的毛利率真算不上什麼好的商業模式。一對比就只知道了，賣榨菜的涪陵榨菜毛利率57%、賣醬油的海天味業毛利率45%以上。更有意思的是，銷售模式與三隻松鼠差不多的鹽津鋪子的毛利率都在40%以上，良品鋪子毛利率也在29%以上，爲何三隻松鼠的毛利率就遠遠低於同行呢？

難道三隻松鼠願意花更高的價錢去採購原材料？這樣太不符合常理了！

雖然不知道三隻松鼠是不是更願意高價向供應商採購，但從公司賬上積累的鉅額應付賬款來看，三隻松鼠手上資金並不寬裕。要說公司沒錢，也不對，因爲截至6月底公司賬上顯示有現金12.64億，這筆資金不僅可以覆蓋它6億多的應付賬款，甚至連全部流動負債都已完全覆蓋。

（三隻松鼠流動資產截圖）

那麼，在這種情況下，三隻松鼠爲何不及時償還應付賬款降低負債率，或者投入更多資金擴大業務規模，而只是讓這12億多現金躺在銀行喫利息呢？是因爲這部分現金使用受到限制，還是因爲公司根本就沒有這麼多現金？

假設是第一種情況，公司現金受到限制，那麼就要懷疑大股東是否存在非經營性佔用公司資金的情形？反之，如果是第二種情況的話，2020年上半年公司手持現金12億多，收到銀行利息506.92萬，以此計算的利息率大概是0.4%左右，與同期銀行活期存款利率相當。

因此，可能是第一種情況的概率較大。查看公司貨幣資金明細，有12.38億爲銀行存款、庫存現金57.65萬、其他貨幣資金2454.27萬，其中因抵押、質押或被凍結的有448.19萬。

（三隻松鼠貨幣資金明細截圖）

雖然三隻松鼠不存在明顯存貸雙高的現象，但是公司長期保持高額現金及應付賬款的情況也是值得懷疑的。這一點，一個鮮活的例子就是樂視，樂視因爲長期拖欠供應商貨款導致供應商集體討債，最終引發公司整體的債務危機！

另一方面，長期處於個位數的利潤率讓三隻松鼠明顯處於劣勢，一般低利潤率企業採取的策略就是“薄利多銷”做大規模，而三隻松鼠在儘量做大規模的同時，爲了讓最關鍵的財務指標“淨資產收益率（ROE）”好看，公司採取的措施就是加槓桿、提高資產負債率。

（三隻松鼠資產負債率情況截圖）

三隻松鼠是在2019年上市的，但它的第一份招股書在2017年3月就提交了，後來幾經波折終於成功上市。可以看到，在2017年以前，三隻松鼠的資產負債率一直超過70%，在2014年高達80%以上，負債率與房企不相上下，估計是爲了衝刺上市就一直降低負債率，一直到2019年負債率依然保持在60%以上，但仍遠高於食品加工行業平均30%-40%的負債率水平。

雖然，到2020年上半年，三隻松鼠已將負債率降至40%左右，但代價是業績近3成的下滑，主營業務更是暴跌超4成！

當然，爲了改善公司業績的這種持續下滑困境，公司也還是採取了相應的對策的，比如，試圖再造一個“三隻松鼠”，哦不，是“四隻松鼠”，上半年三隻松鼠就一口氣設立了“鐵公雞”、“小鹿藍藍”、“養了個毛孩”、“喜小雀”四個新品牌，每一個新品牌對應一個新設子公司，每個新設子公司註冊資本均爲100萬，分別切入方便速食、嬰童食品、寵物食品、定製喜禮四個領域，相比本身“零食第一品牌”的定位，這個跨度還是蠻大的。

據公司財報稱，小鹿藍藍上線22天位居當日天貓寶寶零食行業銷量第一，而其他三個品牌表現如何公司並未提及。不過，從網友對相關報道的評論來看，這四個品牌的市場反響其實一般。

（網友評論截圖）

對我而言也一樣，要不是看它的財報也不知道三隻松鼠推出了新品牌。對於公司來說，尷尬就尷尬在於推出新品牌後業績依舊下滑，而且下滑幅度擴大。

3、大股東及機構減持

說完了三隻松鼠公司和財務的情況，再來說說我對公司股價近期持續走低的看法。

（三隻松鼠股價走勢截圖，前復權）

首先，從股價反映公司業績和價值的角度來看。自今年4月29日三隻松鼠公佈2019年財報和2020年一季報之後，由於年報、季報業績均出現下滑，且季報下滑幅度擴大，給市場的預期基本就是這家公司業績開始走下坡路了，那麼對應的公司股價和市值也就要跟着下修。

其次，隨着公司業績的持續下滑，機構賣方分析師也逐漸表現出對公司未來前景的悲觀預期。大家都知道，在A股賣方分析師幾乎不會給出直接看空上市公司的研究報告，即使公司業績出現短暫的放緩、下滑，他們也會盡量找到有利於公司的證據來支撐他們看好公司的觀點，最差的應該就是給出“謹慎買入”、“觀望”等偏空的評級。

而對於三隻松鼠，這些賣方分析師雖然還是堅持發佈看好公司的研報，但大家關注的重點基本都是“公司業績承壓”、“公司業績繼續承壓”的關鍵問題上。

（圖片來自慧博資訊終端截圖）

試想，作爲賣方的分析師都已經集體看空三隻松鼠的未來前景了，那麼買方市場的投資者會怎麼做呢？即使不能賣空，至少可以離它遠一點！

第三，業績下滑、機構看空後，公司大股東減持。大股東的持續減持對上市公司股價的影響是非常大的，因爲大股東一減持一般都在幾十萬股、幾百萬股的賣出。

（三隻松鼠機構持股彙總截圖）

根據數據顯示，自2019年之後持股三隻松鼠的機構大幅減少，從2019年底的64家銳減至今年3月底的24家，到6月底更是已經減少至僅剩8家，機構持倉比例也逐漸從33.03%降至25.49%。機構的持續減少，應該說是今年上半年三隻松鼠股價逆勢走低的一個主要原因。

除了機構減少外，三隻松鼠的大股東在今年7月中旬剛過了解禁期就加入了減持的行列。

今年7月8日公司公告，持股5%以上股東NICE GROWTH LIMITED 及其一致行動人 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED擬減持不超過3609萬股，佔總股本的9%，此時距離解禁期還有5天，這個股東是多麼的等不及了。

（三隻松鼠減持公告截圖）

7月15日公司再次公告，持股5%以上股東LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED擬減持不超過3609萬股，佔總股本的9%，此時剛過解禁期3天。

可見，在業績持續下滑後，三隻松鼠正在被資本所拋棄，而隨着資本的逐漸離去股價也勢必逐步走低，股價走低又會加速資本離去的速度。但是，即便目前機構投資者已相繼離去，股價已經跌超30%，三隻松鼠的市值仍高達270多億，對應市盈率超過110多倍。所以，三隻松鼠的股價應該說還有很大的下修空間。

總結

總的來說，三隻松鼠在其上市剛滿一年後就遭遇業績和股價的“雙殺”，其實也並非偶然，具有一定的必然性，這個必然性是由它的商業模式所決定的。

通過以上分析，相信大家也能看出，三隻松鼠其實就是一個“打工者”，微薄的毛利有一半都給了房東和電商平臺，而這微薄的毛利還是基於鉅額的應付賬款產生的，如果哪一天供應商來集體討債，它該怎麼辦？

是把倉庫裏的存貨還給供應商抵債，還是直接拿賬上現金還債？如果用存貨抵債，估計供應商們也不會要；如果用賬上現金抵債，那公司又拿什麼維持公司的正常經營，況且公司目前爲何要保持鉅額的現金持有量和鉅額的應付賬款也還存疑。

因此，未來三隻松鼠除非改變現有商業模式，儘量提高公司利潤率，否則像目前這種低利潤率、高負債的模式終究是很難持續下去的！

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