深读 | 连续两个财年业绩未达标 华南城高息发债纾困
9月3日，华南城控股有限公司（01668）公告发行一笔将于2023年到期的总额2.5亿美元优先票据，票面利率为10.75%，扣除报销折扣等费用后的所得款项净额预计为2.39亿美元，主要用于现有债务再融资。高息发债下，华南城的财务状况再一次引发了市场和业内的关注。
连续两个财年业绩未达标
时间往前推移至8月6日，华南城亦发行了一笔2021年到期的总额2亿美元、票面利率11.5%的优先票据，该票据发售价为票据本金额的98.191%，实际利率水平超过13%，所得款项净额约1.95亿元，主要用于现有债务再融资及一般公司用途。
对比全行业而言，华南城的融资成本处于高值。中指院的统计显示，今年前7月，房企海外债的平均利率为8.16%，同比下降0.83个百分点。7月单月，房企海外债的平均利率为8.45%，同比下降0.08个百分点。
事实上，2019年以来，华南城曾经多次高息融资。2019年3月及6月，发行2.6亿美元优先票据（合为一笔），票面年利率达到11.875%。2019年12月及今年1月，又发行3.5亿美元优先票据（合为一笔），票面利率为11.5%。2020年2月及6月，发行3.5亿美元优先票据（合为一笔），票面年利率10.875%。
但是，在销售方面，自2009年上市后至2016年，华南城的销售业绩在经历过2014年的高光时刻后一路下滑，直至2017年才开始缓慢回升。截至今年3月末，华南城的销售金额为135.14亿港元，同比下降7.9%；合约销售面积为147.75万平方米，同比下降0.77%；平均售价为9100港元/平方米，同比下降8.8%；总收入为98.87亿港元，同比下降3.8%。
华南城已有连续两个财年未完成公司160亿港元的销售目标。剑指2020/21财年，华南城首席财务总监陈茂昌表示，公司本财年的合同销售目标仍为160亿港元，将第三次尝试冲击160亿。受到新冠肺炎疫情的影响，公司今年的销售压力依然较大，但若能成功完成该目标，也更将有利于华南城去杠杆。
华南城的短债压力较大已是业内共识。截至3月底，其总资产为1134.34亿港元，总负债为785.52亿港元，总计息债务为338亿港元，流动负债为502.99亿港元，在总负债中的占比为64%，资产负债率为69.25%，流动比率和速动比率分别为1.08和0.28，短期债务承压。
谈及偿债压力，陈茂昌称，华南城一年内到期的债务为149亿港元，目前账面现金为103亿港元，加上经营现金流回款和境内银行贷款，即使不增发新的美元债券，华南城也有能力在到期前偿还上述债务。在年报中，华南城的态度则是，“将保留物流及仓储设施、酒店等物业及50%商品交易中心，剩余约50%商品交易中心及全部住宅物业将逐步出售，以为公司的发展提供现金流”。
此前8月12日，全球评级机构标普也曾将华南城的长期发行人评级从B-上调至B，但仍处于投机级，而非投资级，也就意味风险较高。标普称，华南城的流动性仍不够充足。同时，由于海外融资所占比例较高，考虑到其规模和较高利率，海外融资也成为了评级受限的一个因素。此外，尽管其商业模式转型取得了初步成功，其市场地位，尤其在住宅领域不如市场同行稳固，这一运营风险也使得评级进一步受限。
持续性收入占比不高
在严峻的市场环境下，从华南城目前的财务状况和发展模式来看，其在未来还将面临更多的考验和难题。
一直以来，华南城都强调自己有别于一般的房地产开发商，公司的收入不只来自于物业销售，还来自于包括租金、物业管理费、仓储物流和奥特莱斯等持续性收入。而持续性收入正说明了华南城的生态圈有别于其他房地产公司。
新冠肺炎疫情的冲击下，华南城2019/2020财年的销售物业收入减少2.8%至71.43亿港元，拥有人应占核心净利润减少11.2%至15.53亿港元，拥有人应占净利润减少19.0%至26.33亿港元，每股基本盈利减少19.48%至32.47港仙。与此同时，华南城的持续性收入总额增长8.2%至24.119亿港元，毛利率为45.7%，核心利润率为15.7%。
不过，根据华南城2017/2018、2018/2019、2019/2020财年披露的数据，公司物业销售收入在总收入中的比重为76.86%、71.52%、80%，是业绩来源的主要方面。尽管华南城一直在尝试线下商业与电商的融合发展，实现从商贸物流中心到“商贸物流+”全链条生态圈的转型，但仓储物流、商贸运营等持续性收入在整体业绩中的占比依然不大。
在土储方面，2019/2020财年内，华侨城累计卖出物业840万方，已竣工的可售物业约1000万方，发展中物业为690万方，包括12个月内完工的物业260万方；已购买但未动工的土地为1700万方，总规划面积为8100万方，已购买的规划面积为4300万方，占比53%。当期，华南城的雇员约为4730人，较去年同期的5200人下降9%。
9月2日，惠誉授予华南城拟发行的高级美元票据“B”评级，回收率评级为“RR4”。惠誉预计，未来三年，华南城将继续依靠住宅和多用途物业为其土地储备和建设需求提供现金流，但由于中小企业需求疲软，贸易中心的销售业绩持续落后。在2021财年，公司土地溢价总额将上升，占销售收入的10%至15%。