深讀 | 連續兩個財年業績未達標華南城高息發債紓困

9月3日，華南城控股有限公司（01668）公告發行一筆將於2023年到期的總額2.5億美元優先票據，票面利率爲10.75%，扣除報銷折扣等費用後的所得款項淨額預計爲2.39億美元，主要用於現有債務再融資。高息發債下，華南城的財務狀況再一次引發了市場和業內的關注。

連續兩個財年業績未達標

時間往前推移至8月6日，華南城亦發行了一筆2021年到期的總額2億美元、票面利率11.5%的優先票據，該票據發售價爲票據本金額的98.191%，實際利率水平超過13%，所得款項淨額約1.95億元，主要用於現有債務再融資及一般公司用途。

對比全行業而言，華南城的融資成本處於高值。中指院的統計顯示，今年前7月，房企海外債的平均利率爲8.16%，同比下降0.83個百分點。7月單月，房企海外債的平均利率爲8.45%，同比下降0.08個百分點。

事實上，2019年以來，華南城曾經多次高息融資。2019年3月及6月，發行2.6億美元優先票據（合爲一筆），票面年利率達到11.875%。2019年12月及今年1月，又發行3.5億美元優先票據（合爲一筆），票面利率爲11.5%。2020年2月及6月，發行3.5億美元優先票據（合爲一筆），票面年利率10.875%。

但是，在銷售方面，自2009年上市後至2016年，華南城的銷售業績在經歷過2014年的高光時刻後一路下滑，直至2017年纔開始緩慢回升。截至今年3月末，華南城的銷售金額爲135.14億港元，同比下降7.9%；合約銷售面積爲147.75萬平方米，同比下降0.77%；平均售價爲9100港元/平方米，同比下降8.8%；總收入爲98.87億港元，同比下降3.8%。

華南城已有連續兩個財年未完成公司160億港元的銷售目標。劍指2020/21財年，華南城首席財務總監陳茂昌表示，公司本財年的合同銷售目標仍爲160億港元，將第三次嘗試衝擊160億。受到新冠肺炎疫情的影響，公司今年的銷售壓力依然較大，但若能成功完成該目標，也更將有利於華南城去槓桿。

華南城的短債壓力較大已是業內共識。截至3月底，其總資產爲1134.34億港元，總負債爲785.52億港元，總計息債務爲338億港元，流動負債爲502.99億港元，在總負債中的佔比爲64%，資產負債率爲69.25%，流動比率和速動比率分別爲1.08和0.28，短期債務承壓。

談及償債壓力，陳茂昌稱，華南城一年內到期的債務爲149億港元，目前賬面現金爲103億港元，加上經營現金流回款和境內銀行貸款，即使不增發新的美元債券，華南城也有能力在到期前償還上述債務。在年報中，華南城的態度則是，“將保留物流及倉儲設施、酒店等物業及50%商品交易中心，剩餘約50%商品交易中心及全部住宅物業將逐步出售，以爲公司的發展提供現金流”。

此前8月12日，全球評級機構標普也曾將華南城的長期發行人評級從B-上調至B，但仍處於投機級，而非投資級，也就意味風險較高。標普稱，華南城的流動性仍不夠充足。同時，由於海外融資所佔比例較高，考慮到其規模和較高利率，海外融資也成爲了評級受限的一個因素。此外，儘管其商業模式轉型取得了初步成功，其市場地位，尤其在住宅領域不如市場同行穩固，這一運營風險也使得評級進一步受限。

持續性收入佔比不高

在嚴峻的市場環境下，從華南城目前的財務狀況和發展模式來看，其在未來還將面臨更多的考驗和難題。

一直以來，華南城都強調自己有別於一般的房地產開發商，公司的收入不只來自於物業銷售，還來自於包括租金、物業管理費、倉儲物流和奧特萊斯等持續性收入。而持續性收入正說明了華南城的生態圈有別於其他房地產公司。

新冠肺炎疫情的衝擊下，華南城2019/2020財年的銷售物業收入減少2.8%至71.43億港元，擁有人應占核心淨利潤減少11.2%至15.53億港元，擁有人應占淨利潤減少19.0%至26.33億港元，每股基本盈利減少19.48%至32.47港仙。與此同時，華南城的持續性收入總額增長8.2%至24.119億港元，毛利率爲45.7%，核心利潤率爲15.7%。

不過，根據華南城2017/2018、2018/2019、2019/2020財年披露的數據，公司物業銷售收入在總收入中的比重爲76.86%、71.52%、80%，是業績來源的主要方面。儘管華南城一直在嘗試線下商業與電商的融合發展，實現從商貿物流中心到“商貿物流+”全鏈條生態圈的轉型，但倉儲物流、商貿運營等持續性收入在整體業績中的佔比依然不大。

在土儲方面，2019/2020財年內，華僑城累計賣出物業840萬方，已竣工的可售物業約1000萬方，發展中物業爲690萬方，包括12個月內完工的物業260萬方；已購買但未動工的土地爲1700萬方，總規劃面積爲8100萬方，已購買的規劃面積爲4300萬方，佔比53%。當期，華南城的僱員約爲4730人，較去年同期的5200人下降9%。

9月2日，惠譽授予華南城擬發行的高級美元票據“B”評級，回收率評級爲“RR4”。惠譽預計，未來三年，華南城將繼續依靠住宅和多用途物業爲其土地儲備和建設需求提供現金流，但由於中小企業需求疲軟，貿易中心的銷售業績持續落後。在2021財年，公司土地溢價總額將上升，佔銷售收入的10%至15%。