鷹眼核心觀點：在上市公司中，由於少數股東權益和少數股東損益科目不常見其風險往往容易被投資者忽視，但其卻潛藏着明股實債、盈利調節與利益輸送等三大風險。

少數股東權益是合併資產負債表的淨資產中屬於少數股東的部分，少數股東損益是合併利潤表中屬於少數股東的部分，這兩個指標並非上市公司常見的償債指標或盈利指標，但是對於分析上市公司風險卻顯得十分重要。

少數股東背後三大風險：明股實債、盈利調節、利益輸送

首先，明股實債的存在使得公司債務風險易被低估，而少數股東權益是明股實債問題的重要觀察窗口。由於明股實債極具隱蔽性，無論是定量或定性都存在一定辨別難度，尤其對於表外的項目公司，其判斷難度更大。然而，對於並表且確認少數股東權益的，我們則可以通過少數股東權益規模變動、少數股東損益的收益匹配性及相關資金往來等角度去識別並還原這種“隱性債務”。

其次，公司盈利水平易被美化，通過少數股東承擔虧損，美化上市公司指標使得其真實盈利能力易被高估。一般情況上市公司承擔更多融資主體的角色，同時公司盈利能力與成長性又能推動公司市值上升從而進一步拓寬公司融資的便利性或套利空間。因此，如何獲得規模性成長與盈利能力加強成了衆多上市公司的經營目標。而少數股東的引進，可謂一箭雙鵰，一方面，企業可以通過引進少數股東撬動資產槓桿、獲取規模效應；另一方面，公司可以將虧損通過少數股東股權安排讓虧損“剝離”至體外，換言之即公司獲得規模的同時虧損可以讓少數股東承擔而不影響上市公司盈利關鍵指標。

最後，通過少數股東特殊股權安排，將上市公司利益輸送到特定相關利益集團，易觸發公司治理的“暗疾”。一般而言，從信披角度看，對於少數股東權益明細披露監管硬性沒有要求，因此有的上市公司選擇披露少數股東明顯，而有的公司選擇不披露。在這種相對信息不對稱的情況下，讓公司更容易產生利益輸送的溫牀。特殊利益集團則可能通過少數股東權益安排間接掏空上市公司。

綜上，可以看出，通過少數股東權益或少數股東損益可以間接“度量”上市公司是否存在明股實債風險，是否存在盈利調節風險，是否存在利益輸送風險。基於以上分析框架，我們先重點分析少數股東背後的明股實債問題。

追蹤明股實債的方法論：變動頻次、收益匹配度

明股實債等問題對於投資者或監管層也是老生常談。近日，證監會發布《關於加強私募投資基金監管的若干規定（徵求意見稿）》，明確禁止明股實債，但PE可提供1年期以下借款或擔保。

早在2017年2月，基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》，在註釋中，對“明股實債”作了定義，即指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，並在滿足特定條件後由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

2019年12月23日發佈的《私募投資基金備案須知》明確私募投資基金不應是借（存）貸活動，即私募投資基金不得通過設置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動，基金收益不與投資標的經營業績或收益掛鉤。此次規定雖然未明確提及“明股實債”問題，但業界普遍認爲這是“明股實債”的禁止性規定。

從以上限制規定可以看出，明股實債關鍵特徵就是股權贖回，固定收益，不與經營業績掛鉤。由於明股實債十分隱蔽，在信息披露有限的情況下對上市公司包裝成股權的債務辨別存在一定難度，但我們或許也可以基於明股實債股權贖回，固定收益，不與經營業績掛鉤等以上特徵去從財報中去追蹤其可能存在的蛛絲馬跡。

首先，公司將債務包裝成股權併入少數股東權益，無論是進入還是退出，均會引起少數股東權益變動。因此，我們可以通過監測上市公司少數股東權益變動是否頻繁去監測其可能存在的明股實債問題。

其次，一般股權與收益掛鉤，但明股實債大部分屬於固定收益，因此我們可以通過“少數股東損益/淨利潤”比值與“少數股東權益/所有者權益”比值差異判斷收益是否匹配。假如長期差別較大，說明少數股東損益並非對應股權對應收益即收益不與業績掛鉤，而可能存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

最後，普通投資者或可以通過現金流量表或收益匹配還原等方式還原預估上市公司明股實債規模。對於當期流入，我們或可以通過合併現金流量表中應當在“籌資活動產生的現金流量”之下的“吸收投資收到的現金”項目下的“子公司吸收少數股東投資收到的現金”項目追查。此外，對於明股實債贖回退出的權益性資金，則在合併現金流量表應當在“籌資活動產生的現金流量”之下的“支付其他與籌資活動有關的現金”項目反映。

少數股東權益變動頻繁榜：陽光城、藍光發展、大悅城等房企佔近四成 

基於以上原則，我們將根據2020年上半年報告期末滬深3993家上市中，將“ST”及“*ST”公司剔除，按照少數股東權益佔比超過30%的，同時近三年完整會計年度少數股東權益出現較大波動或持續較大上漲或持續較大下降進行篩選，具有以上特徵公司有招商蛇口、陽光城、藍光發展等40家公司，具體榜單如下：

來源：wind 新浪財經上市公司研究院

注1：持續上升是指少數股東權益2017年至2019年三年持續較大幅度上升；持續下降是指少數股東權益2017年至2019年三年持續較大幅度下降；高峯波動是指少數股東權益2017年至2019年三年先較大幅度上漲再較大股東下降

以上榜單可以看到，變動較爲頻繁且少數股東權益絕對額靠前的分別爲中國建築、招商蛇口、中國電建、綠地控股、京東方A，少數股東權益分別爲2454.83億元、1370.11億元、912.78億元、570.06億元和485.12億元，少數股東權益佔比分別爲47%、62%、45%、42%和32%。

從行業看，地產行業佔比近四成，招商蛇口、綠地控股、首開股份、金科股份、金地集團、陽光城、華髮股份、藍光發展、大悅城等15家房企均上榜，其少數股東權益近三年完整會計年度大部分呈現持續上升趨勢。

來源：wind 新浪財經上市公司研究院

爲何地產行業居多呢？下面我以招商蛇口爲例進一步探索其中的奧祕。

招商蛇口隱匿債務？少數股東權益大增與資產負債率大降呈反方向

公司簽約面積近幾年保持較高速度增長。2020年上半年，招商蛇口實現了1107.13億元的簽約銷售，與上年同期相比增加9.41%，自2015年年底重組上市以來首次躋身行業前十。

來源：公開信息

在資金槓桿驅動的行業，是否說明招商蛇口通過擴張負債獲得規模性成長呢？需要指出的是，招商蛇口受集團硬性指標考覈。常務副總經理朱文凱曾指出，國企央企受到風險管控影響，在槓桿上有嚴格的管控要求，現在招商局集團對招商蛇口的要求是，有息負債率不能超過50%。

然而，招商蛇口公司簽約面積近幾年保持較高速度增長同時，其負債也呈現出大幅下降趨勢。公司資產負債率由2018年的74.28%下降至2019年的63.19%，負債水平可謂下降幅度很大。

來源：wind 新浪財經上市公司研究院

對於資金槓桿驅動的行業，既能加速規模成長又能保持穩健，這似乎魚和熊掌關係，那招商蛇口能做到的祕密是什麼呢？

由於近年房住不炒基調及控槓桿大背景下，地產行業通過負債表去擴張略顯難度。因此，很多房企採取引進少數股東進行合作開發、小股東操盤等方式推進。一方面， 少數股東的引進能夠通過公司有限的資本撬動更大的資產規模及銷售收入，另一方面，少數股東的引進也可以控股公司自身負債率水平，換言之部分債務也可以放到表外不併入表中。

需要指出的是，招商蛇口少數股東權益的增長與公司負債率呈現出反方向趨勢。鷹眼預警顯示，2019年少數股東權益變動較大，由2018年的329億暴漲至1325億元。

來源：wind 新浪財經上市公司研究院

來源：鷹眼預警 新浪財經上市公司研究院

對於少數股東存量規模，也可以按照收益比粗略還原。即當設少數股東權益爲A，淨資產爲B，明股實債對應的少數股東權益爲X，少數股東損益佔淨利潤比例爲C，則可以大致推出少數股東權益規模即“X=A-C（B-A）/（1-C） ”。按照該公式推算，2020年上半年招商蛇口的X值約爲1063億元。假設以上隱祕的債務成立，將其還原其資產負債率水平或超80%。需要指出的這策略估算忽略了少數股東權益產生的資本公積及損益結算遞延等因素的影響，明股實債需有待進一步驗證。2020年上半年，鷹眼預警顯示，招商蛇口長短債務比呈現上升趨勢，且有息債務超過1400億元。

來源：鷹眼預警 新浪財經上市公司研究院

我們提醒廣大投資者注意的是，需要警惕通過少數股東優化報表資產負債水平的情況。在上面榜單中，我們對於具有“低負債、高變動，少數股東權益高佔比”等特徵的公司進行了篩查，其中招商蛇口、京東方A、東方能源等均在榜單（表中標黃色部分）。需要強調的是，這些量化標準只能是對明股實債可能性推測，真實是否存在還需進一步驗證。（公司觀察/夏蟲）