随着2016~2018年大量基金进入清盘阶段，VC/PE类的私募基金在募集和退出两端陷入了困境，而S基金作为另一种可以实现退出的方式，开始逐渐受到私募基金行业的关注。但我国的S基金市场和欧美等发达国家相比，仍然处于发展的早期阶段——

中美私募股权退出方式存较大差异

和美国相比，我国PE的退出路径相对比较单一。在国内，PE市场基金退出主要通过IPO实现。

据投中数据显示，创投、成长基金90%以上项目依靠IPO退出。但是在相对成熟的美国市场， PE基金的退出路径，最多的方式是通过并购退出来实现，其次，则是通过PE二级市场接盘（S基金，Secondary Fund缩写），最后才是通过IPO的方式来实现。

根据Pitchbook数据显示，2018年美国私募股权项目通过IPO方式退出的比例约为5%，通过并购方式退出的比例达到了52%，而通过S基金实现退出的比例约为43%。

和美国比起来，我国的并购基金、S基金还未成为私募股权项目退出的主要方式，发展尚不成熟。据投中数据显示，中国2019年的并购基金、S基金在所有私募股权投资基金的占比仅达到了4%，由此看来，这两大国外主流的私募股权退出方式在我国有很大的发展空间。

私募股权二级交易主要包括从现有的私募基金购买其他私募股权基金持有的部分资产，或者从其手中购买私募股权基金的份额。而S基金则主要是后者，即进行基金份额的交易。

在国内的PE股权市场，实际上在很早以前，已经广泛存在以二手交易的方式实现退出的渠道。但是因为需求的不同，买卖选择的交易方式以及在产品的结构设计也会存在多样化的设计。根据不同的交易需求，常见的基金份额交易有单份额转让、打包转让等。当然，市场上还有更加复杂的结构设计产品，来达到不同客户的个性化需求。中美PE退出方式存在显著差异的主要原因在于IPO的成本效益不同。

在美国IPO上市，成本及信息披露成本高昂，因此，对于美国的中小公司来说，他们IPO积极性并不高。美国的PE投资通过IPO实现退出的方式在2000年以前流行过，然而，在2000年以后，通过这一渠道退出的方式开始衰退。

主要原因是在美国的安然事件后，美国政府加速通过了萨班斯法案，意图让在美上市的公司可以遵守证券法律、提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而达到保护投资者的目的。

美国通过的这些法条虽然加强了信息披露的公开程度，但也使得美国公司为达成信息披露的要求，其实施IPO的平均费用增加到了250万美元，而且，在公司上市后维持信息披露的平均成本每年仍高达150万美元，这其实在一定程度上，影响了中小企业上市的积极性。同时，美国的一二级市场的估值溢价并不如中国明显，所以美国公司在退出的方式上会更倾向于选择公司并购、二次出售，选择通过IPO方式的相对较少。

中国IPO一二级市场套利模式长期存在，导致企业大多选择IPO的方式来实现退出。在中国市场上，由于IPO审核的历史原因，二级市场和一级市场相比，估值溢价较高，国内PE管理人更愿意通过IPO或并购的方式退出。但随着中国资本市场向着多层次的方向发展以及注册制的推广实行，未来一二级市场估值溢价可能和美国市场一样收窄。未来中国PE/VC退出方式中可能也将更多通过并购基金和S基金退出。

S基金发展如何？

01海外S基金发展势头迅猛

海外PE二级市场交易兴起于20世纪90年代，经过数十年的发展，目前来看，欧美地区的S基金市场已经发展到了一个比较成熟的阶段。PE二级市场基金的优势在于可以缓解前期项目资金的压力，其次，也可以加快自身项目的周转，而投资者接盘基金可以加快投资周转，这其实是一种“双赢”的策略。S基金在海外经过多年的发展，其价值已经广受认可。据投中数据资料显示，2019年全球PE二级交易规模已经达到了880亿美元，同比增长高达19%，海外的S基金呈现持续高速发展态势。

02国内的S基金发展空间巨大

国内S基金市场的发展仍处于起步阶段。落后于欧美等成熟市场，国内的S基金直到2012年才有相关产品出现，但当时仍然多以外资的基金为主。国内PE管理人主要还是想要寻求IPO或并购的方式来实现退出，以获得较高的溢价。

S基金对基金份额的定价公允性会对基金的投资收益产生影响，甚至有可能影响到私募基金管理人的形象和声誉，所以在中国，私募股权投资人参与S基金投资比较少。

但随着2016-2018年大量基金进入清盘阶段，VC/PE类的私募基金在募集与退出两个方向都碰到了较大的难题，S基金作为另一种可实现退出的方式，开始逐渐受到私募基金行业的关注。

03S基金配置策略

在国外，S基金主要以配置投资后期的基金份额为主，国外的S基金产品最早可以从其投资的第一年就开始产生回报，大部分S基金能在投资第3年就能收回超过一半成本。因为回报速度加快，再加上很多时候折价收购资产，S基金的平均净投资收益率相对一般的私募基金有所提高。Preqin数据显示，2008年以来，全球S基金净内部收益率相较其他私募基金，呈现大幅跑赢态势。

S基金是否有长期机会？

缺乏估值标准和过于关注折价仍是制约S基金发展的主要因素。

首先，国内PE二级交易缺乏估值标准导致定价困难。国内私募股权的二级交易的发展仍然比较稚嫩，尚未形成一定的规模。在国外，和同类的基金进行估值比较是非常重要的参考基准之一，但是国内可供比较的私募股权基金缺乏，这就使得估值的依据较少，导致买卖双方的估值标准不容易形成统一。

其次，国内机构过分关注折价，从而忽视了资产未来的增值潜力。由于国内进行私募股权二级交易的买家多是专业程度较高的机构投资者。大部分机构投资者更加看重基金的底层资产，同时当前国内的私募股权二级交易还是个买方市场，相关买家非常强势，普遍关注折价而选择忽视了未来资产增值的潜力。

同时，由于国内的私募股权二级交易卖方以个人投资者的流动性需求及违约性认缴份额居多，市场缺乏规范的询价过程及专业服务中介，加上当前许多项目账面估值虚高、退出渠道拥挤、VC资产难以合理评估的情况下，买卖双方在基金产品的定价上较难达成共识，这些问题存在制约了行业发展。

从国外的经验来看，私募股权的二级交易是PE/VC行业到一定成熟阶段必然的产物， S基金兴起属长期趋势。我国的PE/VC行业经过十几年的发展已经走了较长的道路，在我国经济发展高速发展中扮演了非常重要的角色。现在随着宏观经济增速放缓，GDP增速下降，传统的模式会发生变化，新的模式有可能会出现。

最近几年随着国内实现产业调整和升级，企业之间相互兼并和收购的机会大增，我国S基金的市场机会已开始逐渐显现，同时国内第一代企业家也即将进入交班阶段，但很多家族的成员并不愿意接班，卖掉企业可能是更好的选择，这方面的机会在逐步显现。

长期来看，随着监管层允许社保基金、保险资金、政府引导基金等大型机构投资者进入私募股权市场，一级市场资金总量会加速增加。而该类机构投资者对基金资产流动性需求更高，也将会推动S基金的快速发展。

朋友们记得随时关注点赞分享。