隨着2016~2018年大量基金進入清盤階段，VC/PE類的私募基金在募集和退出兩端陷入了困境，而S基金作爲另一種可以實現退出的方式，開始逐漸受到私募基金行業的關注。但我國的S基金市場和歐美等發達國家相比，仍然處於發展的早期階段——

中美私募股權退出方式存較大差異

和美國相比，我國PE的退出路徑相對比較單一。在國內，PE市場基金退出主要通過IPO實現。

據投中數據顯示，創投、成長基金90%以上項目依靠IPO退出。但是在相對成熟的美國市場， PE基金的退出路徑，最多的方式是通過併購退出來實現，其次，則是通過PE二級市場接盤（S基金，Secondary Fund縮寫），最後纔是通過IPO的方式來實現。

根據Pitchbook數據顯示，2018年美國私募股權項目通過IPO方式退出的比例約爲5%，通過併購方式退出的比例達到了52%，而通過S基金實現退出的比例約爲43%。

和美國比起來，我國的併購基金、S基金還未成爲私募股權項目退出的主要方式，發展尚不成熟。據投中數據顯示，中國2019年的併購基金、S基金在所有私募股權投資基金的佔比僅達到了4%，由此看來，這兩大國外主流的私募股權退出方式在我國有很大的發展空間。

私募股權二級交易主要包括從現有的私募基金購買其他私募股權基金持有的部分資產，或者從其手中購買私募股權基金的份額。而S基金則主要是後者，即進行基金份額的交易。

在國內的PE股權市場，實際上在很早以前，已經廣泛存在以二手交易的方式實現退出的渠道。但是因爲需求的不同，買賣選擇的交易方式以及在產品的結構設計也會存在多樣化的設計。根據不同的交易需求，常見的基金份額交易有單份額轉讓、打包轉讓等。當然，市場上還有更加複雜的結構設計產品，來達到不同客戶的個性化需求。中美PE退出方式存在顯著差異的主要原因在於IPO的成本效益不同。

在美國IPO上市，成本及信息披露成本高昂，因此，對於美國的中小公司來說，他們IPO積極性並不高。美國的PE投資通過IPO實現退出的方式在2000年以前流行過，然而，在2000年以後，通過這一渠道退出的方式開始衰退。

主要原因是在美國的安然事件後，美國政府加速通過了薩班斯法案，意圖讓在美上市的公司可以遵守證券法律、提高公司信息披露的準確性和可靠性，從而達到保護投資者的目的。

美國通過的這些法條雖然加強了信息披露的公開程度，但也使得美國公司爲達成信息披露的要求，其實施IPO的平均費用增加到了250萬美元，而且，在公司上市後維持信息披露的平均成本每年仍高達150萬美元，這其實在一定程度上，影響了中小企業上市的積極性。同時，美國的一二級市場的估值溢價並不如中國明顯，所以美國公司在退出的方式上會更傾向於選擇公司併購、二次出售，選擇通過IPO方式的相對較少。

中國IPO一二級市場套利模式長期存在，導致企業大多選擇IPO的方式來實現退出。在中國市場上，由於IPO審覈的歷史原因，二級市場和一級市場相比，估值溢價較高，國內PE管理人更願意通過IPO或併購的方式退出。但隨着中國資本市場向着多層次的方向發展以及註冊制的推廣實行，未來一二級市場估值溢價可能和美國市場一樣收窄。未來中國PE/VC退出方式中可能也將更多通過併購基金和S基金退出。

S基金髮展如何？

01海外S基金髮展勢頭迅猛

海外PE二級市場交易興起於20世紀90年代，經過數十年的發展，目前來看，歐美地區的S基金市場已經發展到了一個比較成熟的階段。PE二級市場基金的優勢在於可以緩解前期項目資金的壓力，其次，也可以加快自身項目的週轉，而投資者接盤基金可以加快投資週轉，這其實是一種“雙贏”的策略。S基金在海外經過多年的發展，其價值已經廣受認可。據投中數據資料顯示，2019年全球PE二級交易規模已經達到了880億美元，同比增長高達19%，海外的S基金呈現持續高速發展態勢。

02國內的S基金髮展空間巨大

國內S基金市場的發展仍處於起步階段。落後於歐美等成熟市場，國內的S基金直到2012年纔有相關產品出現，但當時仍然多以外資的基金爲主。國內PE管理人主要還是想要尋求IPO或併購的方式來實現退出，以獲得較高的溢價。

S基金對基金份額的定價公允性會對基金的投資收益產生影響，甚至有可能影響到私募基金管理人的形象和聲譽，所以在中國，私募股權投資人蔘與S基金投資比較少。

但隨着2016-2018年大量基金進入清盤階段，VC/PE類的私募基金在募集與退出兩個方向都碰到了較大的難題，S基金作爲另一種可實現退出的方式，開始逐漸受到私募基金行業的關注。

03S基金配置策略

在國外，S基金主要以配置投資後期的基金份額爲主，國外的S基金產品最早可以從其投資的第一年就開始產生回報，大部分S基金能在投資第3年就能收回超過一半成本。因爲回報速度加快，再加上很多時候折價收購資產，S基金的平均淨投資收益率相對一般的私募基金有所提高。Preqin數據顯示，2008年以來，全球S基金淨內部收益率相較其他私募基金，呈現大幅跑贏態勢。

S基金是否有長期機會？

缺乏估值標準和過於關注折價仍是制約S基金髮展的主要因素。

首先，國內PE二級交易缺乏估值標準導致定價困難。國內私募股權的二級交易的發展仍然比較稚嫩，尚未形成一定的規模。在國外，和同類的基金進行估值比較是非常重要的參考基準之一，但是國內可供比較的私募股權基金缺乏，這就使得估值的依據較少，導致買賣雙方的估值標準不容易形成統一。

其次，國內機構過分關注折價，從而忽視了資產未來的增值潛力。由於國內進行私募股權二級交易的買家多是專業程度較高的機構投資者。大部分機構投資者更加看重基金的底層資產，同時當前國內的私募股權二級交易還是個買方市場，相關買家非常強勢，普遍關注折價而選擇忽視了未來資產增值的潛力。

同時，由於國內的私募股權二級交易賣方以個人投資者的流動性需求及違約性認繳份額居多，市場缺乏規範的詢價過程及專業服務中介，加上當前許多項目賬面估值虛高、退出渠道擁擠、VC資產難以合理評估的情況下，買賣雙方在基金產品的定價上較難達成共識，這些問題存在制約了行業發展。

從國外的經驗來看，私募股權的二級交易是PE/VC行業到一定成熟階段必然的產物， S基金興起屬長期趨勢。我國的PE/VC行業經過十幾年的發展已經走了較長的道路，在我國經濟發展高速發展中扮演了非常重要的角色。現在隨着宏觀經濟增速放緩，GDP增速下降，傳統的模式會發生變化，新的模式有可能會出現。

最近幾年隨着國內實現產業調整和升級，企業之間相互兼併和收購的機會大增，我國S基金的市場機會已開始逐漸顯現，同時國內第一代企業家也即將進入交班階段，但很多家族的成員並不願意接班，賣掉企業可能是更好的選擇，這方面的機會在逐步顯現。

長期來看，隨着監管層允許社保基金、保險資金、政府引導基金等大型機構投資者進入私募股權市場，一級市場資金總量會加速增加。而該類機構投資者對基金資產流動性需求更高，也將會推動S基金的快速發展。

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