國內領先的先進陶瓷材料平臺型企業國瓷材料
今天我們一起梳理一下國瓷材料，公司主要從事各類高端新材料，重點是高端功能陶瓷材料的研發、生產和銷售，主要產品包括電子陶瓷材料、催化材料、生物醫療材料及其他材料，應用領域涵蓋電子信息和通訊領域、汽車尾氣催化領域、生物醫療領域等現代高科技領域。公司通過一系列資源優化整合，形成了以電子材料爲壓艙石，以催化材料和5G 材料爲雙引擎，以生物醫療材料和精密陶瓷結構件爲重點培育方向的產業體系。
公司憑藉較強的研發創新能力和技術實力，產品質量和性能處於行業領先地位，陸續通過國內外大量客戶的產品認證程序，並與客戶建立了長期穩定的戰略合作關係，積累了大量優質的客戶資源。公司與韓國三星、風華高科、比亞迪、藍思科技、威孚高科等國內外知名廠商建立了穩定的合作關係，爲公司未來持續健康發展奠定了堅實的基礎。
公司電子材料相關產品主要分爲兩類：電子陶瓷材料和電子漿料，其中電子陶瓷材料代表性產品爲 MLCC、氧化鋁，產品應用範圍主要爲電容、電阻、電感、微波器件、消費電子外殼等。公司以 MLCC 產品爲主，打造產業鏈、技術、價格、客戶四大優勢。公司是全球唯一一家從基礎原材料到配方粉完整產業鏈的企業，國內首家、全球第二家運用水熱法批量生產納米鈦酸鋇的廠家，在同等技術條件下，公司產品較競爭對手相差 30-50%，已在國內市場順利實現國產替代，市佔率達到 80-90%。憑藉產業鏈角色稀缺+技術領先+價格低廉，公司開拓新客戶，擴大進口替代下的市場份額，驅動業務新增長；綁定龍頭客戶，公司將優先享受MLCC 行業漲價週期+核心龍頭客戶擴產紅利。
MLCC（片式多層陶瓷電容器）是由印好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極），從而形成類似獨石的結構體。與其他電容器相比，MLCC 具備體積小、比容大、壽命長、可靠性高，適合表面安裝等特點，廣泛應用於多種軍民用電子整機和電子設備，如電腦、電話、程控交換機、精密的測試儀器，雷達通信等。
目前全球MLCC 市場空間約百億美元。MLCC 的性能高度契合終端應用要求，不但直接受益於5G建設的需求帶動，更會隨着包括新能源汽車行業在內的新興產業和電子產品性能升級的蓬勃發展而長期向好。
MLCC 行業供給端呈現典型的寡頭壟斷特徵，包括日韓企業在內的CR4 高達76%，中國大陸企業市佔率合計僅有8%左右。未來日韓企業將聚焦並擴產高端產品、削減通用型產品產能，中國企業積極擴產承接通用型產品的產能轉移。
陶瓷粉體材料是MLCC 的關鍵原材料，MLCC 陶瓷粉料的供應呈寡頭壟斷格局，主要市場份額被日本、美國企業佔據。中國龍頭企業具有明顯的成本優勢，產品性價比極高，在中低端MLCC 陶瓷粉料領域逐漸實現了國產化替代，有望顯著受益於通用型號MLCC 的產能轉移趨勢。
目前中國產業承擔的主要是通用MLCC 型號的轉移產能，但這並不意味着未來中國在高端MLCC 產業會長期受制於人。相反，在MLCC 製造工藝不發生顛覆性創新的情況下，做好通用型號、穩紮穩打地逐漸對高端產品逐個型號進行滲透，纔是中國MLCC 產業能夠從小到大、進而從大到強的必然道路，而在此過程中，預計國瓷材料作爲國內電子陶瓷粉料的絕對龍頭，將在中國MLCC 產業高端化中起到重要作用，並在產業壯大和產業升級之中盡享增長紅利。
目前，MLCC 供給收縮導致供小於需，預計將進入漲價週期，同時 5G 普及在即+新能源汽車滲透加速，汽車電子成本佔比提高，預計 MLCC 行業整體景氣度向上，有望迎來快速放量階段。
公司打通從工業品納米氧化鋯到消費品義齒的全產業鏈，實現氧化鋯義齒材料垂直一體化佈局：1）利用技術共通性，將水熱法延伸至生物醫療原材料中製備高品質納米級複合氧化鋯粉體產品，佔據產業鏈上游原料；2）通過收購愛爾創向產業鏈中游義齒用氧化鋯瓷塊進行延伸，近日深圳愛爾創科技擬引入高瓴資本、松柏投資兩個戰略投資者。；3）依託愛爾創行業經驗和資源，積極佈局數字化口腔相關領域，向產業鏈下游延伸，積極向提供綜合性數字化口腔解決方案的服務商轉型。
目前臨牀使用最爲廣泛的義齒牙冠修復材料主要分爲烤瓷與全瓷兩種。全瓷牙兼具美觀性和生物相容性，價格較高，預計未來臨牀普及率將不斷提升。
根據DENSPLY 公司估計，2014 年我國義齒產量約10850 萬顆，表觀消費量約8165 萬顆，市場空間可達50.6億元，而零售市場規模超過了110 億元。預計到2030 年，以義齒爲主的中國牙科材料市場將達到120 億人民幣。
目前臨牀應用較多的義齒全瓷材料包括氧化鋯基全瓷、氧化鋁基全瓷、白榴石全瓷、氧化鋰基全瓷。其中，氧化鋯基全瓷性能優異，是目前最常用的義齒全瓷修復體。牙科常用的氧化鋯陶瓷包括：四方相氧化鋯陶瓷、氧化鋯增韌陶瓷、部分穩定氧化鋯陶瓷及納米氧化鋯與氧化鋁複合陶瓷。氧化鋯陶瓷的研製包括粉體合成、素胚成型、陶瓷燒結等環節，粉體合成的常用方法是液相法，其中溶膠-凝膠方法和水熱法是液相法中最爲常用的方法。
全瓷牙材料的市場競爭格局：海外巨頭爲主，國產品牌已有突破。迄今爲止，在成品氧化鋯基全瓷冠修復體的製備上，美國的3M 公司、列支敦士登的義獲嘉公司、德國的維他公司和澤康公司等相繼開發出In-Ceram、CAD/CAM 等技術，得到的氧化鋯冠體滿足臨牀應用指標並已在臨牀中應用。國內本土企業中，愛爾創的氧化鋯陶瓷逐漸得到了口腔行業的認可，在國內市場尤其是民營口腔市場的佔有率逐年提升。隨着全瓷修復體的臨牀普及，國產氧化鋯面臨着重大的機遇與挑戰，品牌效應的提升及相關技能培訓服務是進一步擴大市場佔有率的關鍵因素。
蜂窩陶瓷載體是汽車尾氣後處理系統中的核心部件，爲滿足國六標準的排放要求，汽油車需新增GPF 系統；柴油車需升級SCR 系統、新增ASC 系統，重柴車還需新增DOC、DPF。此外，各類蜂窩陶瓷載體的技術要求也相應提升。
目前全球汽車尾氣處理用蜂窩陶瓷載體的市場規模約170 億元，預計2025 年提升50%至250 億元。國內在國五升級國六的過程中（2018~2023 年），我國汽車尾氣處理用蜂窩陶瓷載體的市場規模有望從2018 年的44 億元提升至2023 年的200 億元，其中柴油車用蜂窩陶瓷載體的市場規模有望從22 億元提升至近80 億元。
長期以來，蜂窩陶瓷載體的全球市場供應由美國康寧公司和日本NGK 公司壟斷，二者合計約佔全球蜂窩陶瓷載體85%以上市場份額，蜂窩陶瓷載體的製造技術和產品標準的發展亦由這兩家公司主導推動。
國瓷材料於2017年收購王子製陶，進入國產蜂窩陶瓷載體行業第一梯隊。公司催化材料板塊以蜂窩陶瓷載體爲核心，公司還掌握了鈰鋯固溶體、分子篩、高熱穩定性氧化鋁等高端催化材料的核心技術，產品間協同效應較高。
公司涉及的建築陶瓷業務包括陶瓷墨水、陶瓷軸承球、陶瓷結構件等。目前作爲業內爲數較少的陶瓷墨水生產商，公司陶瓷墨水銷量穩定增長。
一、國內領先的先進陶瓷材料平臺型企業
國瓷材料成立於2005年，公司成立初期主要產品爲MLCC 粉料（基礎粉和配方粉）；2012年深交所上市，上市後公司充分利用資本市場優勢，於2013 年合資成立國瓷康立泰進入陶瓷墨水領域；2014 年與鑫美宇合作開展高純氧化鋁業務；2015 年參股愛爾創佈局義齒用陶瓷材料領域；2016 年收購江蘇泓源光電、江西博晶科技、江蘇天諾、戍普電子，佈局催化劑和電子漿料業務；2017 年收購王子製陶進入汽車尾氣用蜂窩陶瓷載體領域；2018 年收購愛爾創剩餘股權進一步加深生物醫療材料領域的滲透。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由3.75億元增長至21.53億元，複合增長率41.84%，19年同比增長19.76%，2020年上半年實現營收同比增長4.27%至10.76億元；歸母淨利潤由0.63億元增長至5.01億元，複合增長率51.39%，19年同比下降7.82%，2020年上半年實現歸母淨利潤同比增長4.11%至2.58億元；扣非歸母淨利潤由0.57億元增長至4.71億元，複合增長率52.56%，19年同比增長20.77%，2020年上半年實現扣非歸母淨利潤同比增長1.85%至2.45億元；經營活動現金流由-0.09億元增長至4.84億元，19年同比增長38.46%，2020年上半年實現經營活動現金流同比增長38.08%至2.54億元。
分產品來看，2019年電子材料板塊實現營收同比增長4.29%至6.97億元，佔比32.37%，毛利率減少4.01pp至45.90%；催化材料板塊實現營收增長5.63%至2.07億元，佔比9.62%，毛利率減少6.40pp至59.39%；生物醫療材料板塊實現營收同比增長51.80%至5.09億元，佔比23.65%，毛利率增加12.63pp至67.45%；其他材料實現營收同比增長23.71%至7.40億元，佔比34.36%，毛利率增加6.05pp至32.69%。
2019年前五大客戶實現營收4.31億元，佔比20.03%，其中第一大客戶實現營收2.22億元，佔比10.30%。
三、核心指標
2014-2019年，毛利率由36.68%提高至47.76%；期間費用率15年升至19.41%階段高點，隨後下降至11.96%，其中銷售費用率15年上漲至階段高點5.75%，隨後逐年下降至17年2.97%階段低點，隨後又逐年提高至19年5.27%，管理費用率由12.21%逐年下降至5.7%，財務費用率由-1.16%上漲至0.99%；利潤率由19.31%提高至18年31.05%階段高點，19年回落至25.24%，加權ROE由9.39%提高至18年階段高點20.7%，19年回落至14.64%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產週轉率*權益乘數
由圖和數據可知，14-18年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率和權益乘數的提高，19年淨資產收益率的回落主要是由於利潤率和權益乘數的下降。
五、研發支出
2019年度公司繼續加大研發投入，以自主研發爲主，同時與高校、研究所等機構合作，推動技術與產品不斷升級。2019年公司研發投入13,795.60萬元，研發費用佔營業總收入的比例爲6.41%。2019年新增發明專利申請67件，PCT國際專利申請6件，在新產品開發方面取得了一定成就，在蜂窩結構陶瓷、生物及消費電子用氧化鋯、氮化物陶瓷材料等領域有了新的突破，促進了產品的升級，提高了產品的穩定性，爲公司產品進一步開拓市場提供了技術保障，大大提升了公司的盈利能力和抗風險能力。
六、估值指標
PE-TTM 69.05，位於近10年70分位值。
看點：
先進陶瓷材料行業發展前景良好，市場空間廣闊。公司在電子陶瓷材料、催化用陶瓷材料、義齒用陶瓷材料等衆多細分領域已居於行業第一梯隊，積累了大量優質的客戶資源，爲公司未來持續健康發展奠定了堅實的基礎。