原標題：濟川藥業是機會還是陷阱？

文章從基本面，財務，估值三個角度出發，分析了濟川藥業，最終得出了結論：認爲當前公司屬於跌出了安全邊際的公司。

1/4基本面分析：

公司簡介：濟川藥業是集中西醫藥、中藥日化、中藥保健產品研發、生產製造、商貿流通爲一體的國家級高新技術企業集團。公司成立於 1997年，2013年成功借殼上市，經過多年潛心發展，已成爲國內綜合實力排名前列的品牌製藥企業 。

經營模式：公司主要從事藥品的研發、生產和銷售。主要分爲醫藥工業和醫藥商業（醫藥商業佔營收比重3.11%。）除了藥品業務外，公司子公司從事蒲地藍日化，藥妝及保健品業務。（蒲地藍牙膏，藥妝等日化產品）。

公司創造了什麼價值？滿足了什麼需求？產品力如何？

公司的藥品產品線主要圍繞：兒科、呼吸、消化等領域。主要產品是：蒲地藍消炎口服液（腮腺炎，咽炎，扁桃體炎）、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊（十二指腸潰瘍，胃潰瘍，反流食管炎）、小兒豉翹清熱顆粒（小兒風熱感冒）等。

結論：公司創造的價值和滿足的需求在於，針對兒科、呼吸和消化領域的疾病進行治療，滿足了顧客健康的需求。產品力如何呢？蒲地藍消炎口服液2017年市佔率10.58%，排名第二。雷貝拉唑鈉腸溶膠囊2017年市佔率21.77%，排名第一；小兒豉翹清熱顆粒2017年市佔率45.84%，排名第一。產品的銷售量反應的是病患和醫生的認可程度，我想應該是因爲產品療效好所以才能獲得如此高的認可度。產品力很棒！

公司產品和營業收入潛力如何？

蒲地藍口服液的市場空間還是比較廣闊，根據賣方研究員測算，未來三年仍有近20%複合增長率，其中醫院端：在政策限制中藥注射劑的環境下蒲地藍有望逐步替代， 醫保和醫院覆蓋率的提升以及適應範圍拓展至成人科室；OTC端：市場不斷開拓，提升藥店覆蓋率。

兒童感冒藥市場火熱，公司產品療效優秀，被衛計委推薦中醫治療方案。而且由於二孩政策的放開，醫藥和藥店渠道的拓展，公司產品仍然具有較大增長潛力。

公司二線產品市場規模應用不斷擴大，雷貝拉唑療效好，副作用小，市場份額也是不斷擴大。未來對於公司業績的增長有支撐作用。

公司收購的東科製藥，本身具備衆多獨家品種，藉助公司銷售渠道，可能實現利潤的快速增長。

公司的核心競爭力：1，產品優勢，2，品牌優勢，3，市場優勢，4，質量優勢，5，管理優勢。

公司目前主要的風險點：

1，產品集中度過高，公司三大拳頭產品收入佔公司總收入的75-78%。

2，當前公司的銷售費用佔比過高，研發投入相對較少。2018年銷售費用36.64億。佔營業收入的50.83%。研發投入佔比3%

3，產品降價的風險，隨着國家醫改的逐步深入，帶量採購，醫保控費政策的推廣，公司產品存在降價的風險，進而影響公司的利潤。

其他注意事項：

公司股權質押率：3.6%

商譽佔淨資產比例：3.06%

估值水平：僅僅高於歷史0.21%的時間。

基金持股：0.39%，不受機構青睞。

RPS：最近一年公司股價表現差於91%的股票。

2/4財務分析：

公司好不好？看ROE：公司2013年借殼上市以來，每年ROE不低於26%，而且ROE是不斷提高的，2018年公司ROE：34.74%。從ROE指標來看公司質地非常優秀！從ROE的商業模式來看，公司的高ROE指標並不是依賴高槓杆模式取得的。公司過去5年資產負債率一直維持在30%左右的水平。

利潤表：

1，成長性：過去5年公司營業收入同比增速平均21-25%。成長性不錯。

2，毛利率：84.79%，過去5年公司的毛利率均大於84%。說明公司產品具備某種持續競爭優勢。

3，費用率 67.15%從費用率的角度來看，30-70%的費用率說明公司具備一定的競爭優勢，其中銷售費用佔比較多，59.94%是銷售費用。高銷售費用往往說明公司的產品沒有競爭力，需要依靠銷售拉動。從產品市佔率的角度來看，公司產品的競爭力應該是具備優勢的，但是目前高額度的銷售費用，一方面是行業通病，另一方面也說明公司的產品的競爭力對銷售費用的依賴比較大。作爲行業創新藥的龍頭大哥，2018年恆瑞醫藥的銷售費用佔比高達43%，銷售費用64.64億。有一些醫藥公司表面上看銷售費用率不高，但是實際上並不比濟川藥業少，反而由於醫藥商業收入佔比比較高的原因，看上去銷售費用較低。我認爲公司的銷售費用算是在可以接受的範圍。

4，營業利潤率（核心利潤率） 26%還算是比較高的。淨利率24%。

5，盈利質量 非常優秀。銷售商品收到的現金/營業收入大於1，經營活動淨現金流/淨利潤大於1。

總結：公司的利潤表的關鍵指標和數據顯示公司是具備競爭優勢的優質公司。

現金流量表：

1，經營活動淨現金流除以淨利潤大於1，公司2013年上市以來，經營活動淨現金流2018-2014，分別是：1.01，0.97，0.98，0.94，1.19.盈利質量非常優秀。

2，銷售商品收到的現金除以營業收入的比值也是大於1，非常優秀。

3，公司最近投資活動現金流，最近四十年投資活動現金流支出21億，投資了什麼項目呢？從固定資產構成比例來看，固定資產21.84億，其中14.78億是房屋，6.56億是機器設備。公司最近在建工程中有公寓樓投資8500萬，公司員工7000多人，所以這個公寓投資金額算是相對合理吧。展覽館投資金額預計1.3億，公司的產品75%由三大拳頭產品構成，展覽館投資金額是否有點較多呢？這個有待觀察。

總結：公司的現金流狀況相對健康，公司經營所得資金可以滿足公司的運營和投資支出，並且還能每年給股東分紅回報，很棒！

資產負債表：

公司總資產77.97億，負債23.4億，所有者權益54.58億。公司有息負債資金5.526億，主要是應付債券。應付債券主要是公司的發行的可轉債，利息相對較低，可以轉化成公司的股權。目前的轉股價格是40.04元/股，二級市場的股價是28元附近。公司沒有短期借款，

從商業信用看公司的競爭力：

被下游企業佔用的資金：21億。（公司產品的預收賬款僅僅568萬，作爲72億營業收入的公司，這個預收賬款金額偏小，是否說明公司產品的競爭力偏弱？）

佔用上游企業的資金：6.3145億。

從資金佔用結構上看，公司的對於下游企業的議價能力還是偏弱，結合公司的銷售費用佔比也可以從側面獲得一些印證。

公司應收賬款21億，從金額和結構上看相對較高，應收票據1.4億，應收賬款19.65億。從資產負債表結構的比例來看，應收賬款佔總資產比例26.9%，小於30%，相對而言還算是比較好的。當然光看金額是不夠的，關鍵還是要從商業模式上來進行解析，由於濟川藥業屬於典型的To B，商業模式，公司當前的應收賬款比例和金額其實算是比較正常和合理的，如果公司是To C的話，賬面上有大量應收賬款，反而有問題了。

存貨方面，公司的存貨金額和比例，看不出什麼毛病。

唯一覺得資產負債表有點不太和諧的地方就是公司其他應付賬款7.509億。金額佔總資產的9-10%，那麼這個其他應付賬款都是什麼組成的呢？看下圖：主要是1.92億的應付報銷款。風險責任金4.81億。

風險責任金是什麼情況？

應付報銷款，目前能想到的是公司美化現金流量表的一個手段和方法，是否還能有什麼作用呢？但是由於金額不大，所以對整體的影響比較小。

總結：

從財務的角度出發，公司是一家非常優質的企業，從過去的表現來看，這是一名優等生！未來是否能夠持續優秀呢？我覺得取決於1，公司當前的產品能否繼續保持優秀的利潤，2，公司未來能否產生新的重磅產品和後起之秀。我認爲根據前面的基本面分析，公司未來的仍然會是一家優秀的公司。

3/4估值分析：

公司的估值僅僅高於0.37%的歷史數據，當前滾動市盈率12.7倍。公司最近5年平均市盈率是26.2倍。醫藥行業平均市盈率應該在30倍到40倍的水平上。從當前的估值水平來看，公司應該處於低估狀態。而且根據公司2019年半年報淨利潤增長14.38%來看，公司淨利潤仍然處於中速增增長水平。根據相關研報，公司未來三年仍然能夠維持15%左右的增長水平。

按照現金流折現的思路來考慮，當前也是被低估的。

從市淨率的角度來看，當前公司的市淨率也是處於歷史底部，當前市淨率4.29，過去5年平均市淨率7.52。從市淨率的角度來看，當前估值仍然偏低。

4/4結論：

公司基本面優秀，發展潛力良好，財務水平過硬，長期回報率高，收入質量優秀，估值水平嚴重低估。我認爲當前公司當前股價被市場低估，有投資的價值。

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