導語：預期反轉疊加業績增長，構成了頤海國際高增長邏輯，但這一邏輯可能無法長期延續。

過去5年，貴州茅臺（ 600519.SH)可謂A股風向標。

在上證指數回落300點的情況下，茅臺的股價一路高歌猛進。從2016年初的201.89元，上漲如今的1645元一帶，上漲幅度超過710%。以至於“買茅臺就是最好的風控”，成爲了流傳於私募圈的響亮口號。

不過，儘管貴州茅臺股價漲幅驚人，但與港股上市的頤海國際（ 01579.HK）相比，後者纔是漲幅王者。

在成立之初，頤海國際的定位是專爲連鎖品牌“海底撈”（ 06862.HK）供應火鍋底料的子公司。在2013年，頤海國際從海底撈集團分拆，並在2016年7月率先赴港上市，發行價爲3.3港元。

截至9月25日盤中，其股價已經漲至114.8港元，過去五年漲幅超過3430%，是茅臺股價漲幅的4.8倍。

時至今日，海底撈門店的火鍋底料依然由頤海國際獨家提供。深度與海底撈綁定，這一度被看作是頤海國際的競爭優勢。然而，對頤海國際的股價走勢深度覆盤，就會發現它的走牛，其原因遠在海底撈之外。

01 去“海底撈”化

由於頤海國際的海底撈供應商身份，其早期產品主要以火鍋調味料（火鍋底料+蘸料）、中式複合調味料爲主。很長一段時間，在頤海國際的營收中，由海底撈貢獻的關聯營收都超過了總營收的半數以上。

與海底撈深度綁定，這是市場公認的頤海國際競爭優勢，基於海底撈門店的快速擴張，頤海國際的關聯收入不斷攀升。但如果單純依賴海底撈，無疑會限制公司自身的增長，一旦未來海底門店停止擴張的腳步，那麼就意味着頤海國際將失去增長源。

爲了降低公司對於海底撈的依賴，頤海國際從2017年開始主動擴寬產品類別，增加了自熱方便食品的產品線。雖然在推出第一年，自熱方便食品的營收僅爲0.61億元，但在隨後的2018年和2019年中，自熱方面食品的營收迅速躥升至4.45億元、9.78億元， 成功實現翻倍增長。

得益於自熱方便食品的成功，從2017年開始，由海底撈所貢獻的營收比例開始逐漸降低，到2019年，這一比例已經下降至38.8%。

2020年上半年，突發的疫情讓餐飲企業遭受重創，行業龍頭海底撈亦不例外，全國範圍內大量門店歇業，在恢復營業後，門店整體翻檯率也未能恢復到疫情前水平。

對於大衆餐飲企業來說，翻檯率是極爲重要的數據，這一數據既是門店客流量的直接反映，也是市銷率的代名詞，尤其對於海底撈來說更是生死指標。

今年上半年，海底撈門店的整體翻檯率僅爲3.3，反觀過去三年，這項數據在4.9左右，數據降幅明顯。

一直以來，海底撈門店以優質特色服務著稱，其售賣的產品中，既包含了菜品，也包含了服務成本，由於外賣模式中服務的缺失，因此對於海底撈來說，這無疑大大降低了產品價值。

考慮到海底撈門店依然保持擴張，以同店數據進行對比，顯然更具說服力。2020年上半年，在顧客人均消費提升8%的情況下，海底撈門店的同店增長率爲-21%，同店客流降幅約爲27%，數據慘淡。

疫情爲海底撈帶來了嚴重衝擊，按照常規思路推定，與海底撈高度綁定的頤海國際，其業績也勢必受到影響。

但情況恰恰相反，頤海國際的業績不僅未受影響，反而放量增長，總營收和年內利潤，分別實現了34%、53%的增長。

通過細分的營收結構進行分析，由海底撈等關聯方爲頤海國際貢獻的營收，在上半年暴降31%，基本與海底撈同店客流的降幅趨同。

然而東邊不亮西邊亮，頤海國際上半年最讓投資者喫驚的地方，在於經銷商渠道的持續放量，從8.06億元飆升至15.45億元，漲幅接近92%。

這種在經銷商渠道上的放量增長，其實並不難理解——雖然火鍋店被迫關閉，但是食客對於火鍋的需求仍在。

實際上，火鍋的烹飪流程並不複雜，消費者完全可以自購底料，在家自制火鍋，而無論從品牌角度還是品質的一致性上看，專供海底撈的頤海國際產品都是他們的首選。

實際上，從拓展自熱小火鍋開始，頤海國際就將未來發展的重心由B端轉向C端。經過2017年至2019年三年的積累，頤海國際已經完成了經銷商渠道的鋪設與積累。

在2018年底，頤海國際的經銷渠道收入，首次超過了海底撈等關聯方所貢獻的收入。疫情的爆發，在客觀上增加了頤海國際產品的需求量。但除客觀因素外，頤海國際主觀的去“海底撈”化纔是其業績逆勢增長的關鍵。

02 神奇的護城河

“投資於一家有着巨大市場需求的公司，要好過投資於需要創造市場需求的公司。”這是紅杉資本創始人唐·瓦倫丁的至理名言，後來這句話被簡化爲“下注於賽道，而非賽手”。

頤海國際所處的複合調味料賽道，無疑是今年最火熱的風口行業。

根據Wind數據統計，複合調味品賽道是目前市場規模最大的賽道，其761億元的規模甚至高於686億元的醬油領域。與此同時，複合調味品也是增速最快的消費賽道之一，預計未來5年內，其行業規模增速將達到15%，僅次於蠔油賽道的20%增速水平。

在複合調味品行業中，雖然參與玩家衆多，但大多是地方性的小企業。 目前，頤海國際、天味食品（603317.SH）、紅九九是行業內三家最大的頭部企業，三者市場佔有率合計達到12.6%，其中頤海國際的市場份額高達7.9%，份額處於絕對領先地位。

與一些高度標準化的工業產品不同，調味品的競爭多少帶有一些標準化之外的因素，因爲其核心競爭力不是價格或者口碑，而是因人而異的口味。與其他消費品不同，消費者一旦接受了調味品的口味，便在很多時候體現爲忠誠度和不可替代性。

在這種背景下，頤海國際作爲行業最大的頭部玩家，其多年來形成的優勢無疑可以固化，是其他品牌難以撼動的。

此外，儘管頤海國際與“海底撈”在財務層面的關聯度越來越弱，但其產品依然保有了“海底撈”的商標使用權。

早在2007年，頤海國際就與海底撈集團達成協議，頤海國際將能夠以獨家、免費的方式，無限期地使用“海底撈”商標。

這無疑爲頤海國際的發展提供了極大便利。因爲品牌的養成需要大量的時間和成本投入，而直接使用“海底撈”的品牌，則能夠使公司省掉大量用於品牌與市場營銷方面的支出，降低公司經營總成本。

從數據來看，頤海國際近幾年的銷售費用，呈現逐年下降趨勢。2020上半年，該項支出在總營收中的佔比僅爲9.51%。這在調味品行業內，是低於中位數的水平。

而隨着海底撈門店的不斷擴張，品牌的無形資產價值也越來越大，這一塊的價值，也並沒有直接體現在頤海國際的財務報表中。

03 下一個海天味業？

回顧頤海國際過去五年的股價走勢，可以得出一個結論：這是業績增長與預期反轉相疊加形成的股價雙擊。

在上市之初，公衆和投資者完全將頤海國際看作海底撈的附屬品，但在成功拓展C端渠道後，人們才逐漸發現，頤海國際似乎更像是成長初期的海天味業——同樣具備根深蒂固的B端渠道優勢，同樣在C端渠道不俗的成績。

從單一產業鏈上的供應商，到細分消費行業龍頭，頤海國際的躍遷，讓投資者對於公司產生了新的預期，從而帶動價值重估。

新預期是頤海國際股價推升的最核心動力，而業績的持續增長，只不過是在這個推力基礎上推波助瀾。

如今，頤海國際的估值已經突破千億元大關，市盈率則達到驚人的127倍。這一水平的估值，無疑體現了投資者在過去預期反轉時的瘋狂。

我們需要承認複合調味品這一賽道的長邏輯，但當頤海國際已經透支預期，失去炒作邏輯的時候。僅憑藉業績的增長這個單一維度，便很難持續複製此前的瘋狂上漲。

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