在國聯證券吸收合併國金證券的公告發布之前，兩家公司即已雙雙漲停，證監會現已啓動覈查是否涉嫌信披違規和內幕交易。同時，引人關注的還有雙方控股股東的股權性質和交易對價

《投資時報》研究員 田文會

重組信息披露前，股價即已大漲或漲停，很難不讓投資者心生揣測。

9月18日，國聯證券股份有限公司（601456.SH，下稱國聯證券）吸收合併國金證券股份有限公司（600109.SH，下稱國金證券）意向協議簽署當天，兩家公司股票即雙雙漲停，隨後有報道稱國聯證券即將收購國金證券，但雙方公告是在之後的9月20日。因此，該合併被質疑消息提前泄露。

9月25日，在證監會新聞發佈會上，對於這兩家公司“是否涉嫌信披違規，是否存在內幕交易？”的問題，證監會表示，該會已關注到有關情況。目前，其已根據相關規定，要求公司自查、提交內幕信息知情人名單，並啓動覈查。維護資本市場公開、公平、公正，保護投資者特別是中小投資者合法權益，是證監會的法定職責。如覈查發現違法違規行爲，該會將依法及時查處，堅決落實“零容忍”要求。

國金證券方面對《投資時報》表示，該公司已建立切實有效的《內幕信息及知情人管理制度》，信息保密及隔離牆機制等健全，不存在公告泄露等情況。目前，國金證券的生產經營工作一切正常，人員及業務發展穩定，不存在應披露而未披露事項。

引人關注的，還有此次吸收合併涉及的兩家券商控股股東分屬國資和民資，同時，被吸收合併的國金證券資產規模遠高於國聯證券。國金證券則對《投資時報》表示，國有券商與民營券商同樣面臨行業的發展機遇與挑戰，同樣面臨做大做強的迫切需要。

同時，此次吸收合併的方式爲由國聯證券向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併，但此前國聯證券A股估值遠高於國金證券，如何估值和安排對價，恐也是此次吸收合併的焦點問題之一。

《投資時報》亦向國聯證券發送溝通函，但截至發稿未收到回覆。

小魚喫大魚？

9月20日，國聯證券和國金證券雙雙發佈公告，9月18日，國聯證券與國金證券控股股東長沙湧金（集團）有限公司（下稱“長沙湧金”）簽訂了《國聯證券股份有限公司與長沙湧金（集團）有限公司關於國金證券股份有限公司之股份轉讓意向性協議》，擬受讓長沙湧金持有的國金證券約7.82%的股份。同時，國聯證券與國金證券正在籌劃由國聯證券向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併國金證券。雙方於9月18日簽署關於此次合併的《國聯證券股份有限公司與國金證券股份有限公司之吸收合併意向性協議》（下稱“《吸收合併意向協議》”）。對於這兩家上市券商來說，此次合併預計皆構成《上市公司重大資產重組管理辦法》規定的重大資產重組。

據2020年半年報，國聯證券今年上半年歸屬於母公司股東的淨利潤爲3.21億元，同比下降9.84%；營業收入爲8.22億元，同比降3.42%。報告期末資產總額爲369.32億元，較上年度末增29.95%；負債總額爲285.43億元，較上年度末增40.25%；淨資產爲83.89億元，較上年度末增3.98%。

國金證券今年上半年歸屬於母公司股東的淨利潤爲10.02億元，同比增61.24%；營業收入爲28.96億元，同比增51.36%。報告期末資產總額爲653.58億元，較上年度末增30.32%；負債總額爲438.12億元，較上年度末增49.21%；淨資產爲215.46億元，同比增3.64%。

上述數據顯示，國金證券業績增長遠好於國聯證券，且資產規模遠高於國聯證券，是其1.77倍。國金證券又爲何願意被國聯證券吸收合併呢？

國金證券對《投資時報》表示，在中國經濟發展的新階段，券商行業也在經歷深刻的變革，國有券商與民營券商同樣面臨行業的發展機遇與挑戰，同樣面臨做大做強的迫切需要。雙方希望通過本次整合，能夠實現兩家公司在經營理念、業務發展、團隊合作、模式創新、激勵機制、社會回報等各方面的優勢互補，進一步增強服務實體經濟的能力。

國聯證券半年報顯示，今年上半年，該公司營業收入中，手續費及佣金淨收入、利息淨收入、投資收益分別爲3.82億元、1.56億元、2.43億元，佔營業收入的比例分別爲46.47%、18.98%、29.56%。其中，手續費及佣金淨收入中，經紀業務、投資銀行業務、資產管理業務手續費淨收入分別爲2.36億元、1.09億元、0.35億元，佔比分別爲61.78%、28.53%、9.16%。

國金證券半年報顯示，今年上半年，該公司營業收入中，手續費及佣金淨收入、利息淨收入、投資收益分別爲16.21億元、4.37億元、6.11億元，佔營業收入的比例分別爲55.97%、15.09%、21.10%。其中，手續費及佣金淨收入中，經紀業務、投資銀行業務、資產管理業務手續費淨收入分別爲7.27億元、7.45億元、0.55億元，佔比分別爲44.85%、45.96%、3.39%。

據上述數據，兩家公司幾大主要業務的收入貢獻比例類似，不過，手續費及佣金淨收入中，國金證券的投行業務貢獻比例高出國聯證券較多，如果合併成功，對於國聯證券投行業務將來的發展會有較大助力。

混合所有制改革？

此次國聯證券和國金證券擬議的吸收合併，從股權結構上說，也有國資和民資的差異。

今年上半年末，國聯證券前五大股東分別爲無錫市國聯發展（集團）有限公司（下稱國聯發展集團）、香港中央結算（代理人）有限公司、國聯信託股份有限公司（下稱國聯信託）、無錫市國聯地方電力有限公司（下稱國聯電力）、無錫民生投資有限公司（下稱無錫民生投資），持股比例分別爲28.59%、23.26%、20.51%、14.03%、3.86%。

其中，國聯發展集團爲無錫市國資委全資子公司，國聯信託由國聯發展集團控股69.93%，國聯電力和無錫民生投資皆由國聯發展集團間接全資持有。國聯證券前五大股東中，無錫市國資委已合計控制國聯證券66.99%股權。

今年上半年末，國金證券前五大股東分別爲長沙湧金、湧金投資控股有限公司（下稱湧金投資控股）、山東通匯資本投資集團有限公司（下稱通匯資本投資集團）、中國證券金融股份有限公司、香港中央結算有限公司，持股比例分別爲18.09%、9.34%、4.65%、2.99%、2.31%。

其中，長沙湧金由湧金投資控股持股59.50%，陳金霞持股26.93%，湧金投資控股則由陳金霞持股66.50%。陳金霞合計至少控制國金證券27.43%的股權。通匯資本投資集團由山東省國資委間接控股。

據國聯證券和國金證券的公告，國聯證券擬受讓長沙湧金持有的國金證券約7.82%的股份。據此，轉讓後，長沙湧金仍持有國金證券10.27%的股權，陳金霞合計至少控制國金證券19.61%的股權。

國聯證券吸收合併國金證券後，陳金霞持有國聯證券的股權比例如何，將取決於吸收合併的價格。對於這一問題，國金證券未直接回復《投資時報》，對於價格，只是表示，後續的整合事宜，兩家券商將會繼續通過公司公告等官方途徑，向社會公佈，請關注相關公告。

對於此次重組的原因和對國金證券及其股東的影響，國金證券對《投資時報》表示，國金證券自成立以來，業務、人員一直保持穩定、健康發展，長期保持盈利態勢，爲廣大股東持續創造價值回報。國金證券在公司規模、業務資質、股東回報等各方面長期保持穩健並持續進步，在員工關懷、社會公益、精準扶貧等工作中表現出色，創造了良好的經濟效益、社會價值。在國家鼓勵各種所有制經濟高質量發展，鼓勵國有企業加速市場化、專業化、現代化的宏觀背景下，雙方希望通過本次整合，共同利用各自的專業背景、差異化優勢、人才資源、激勵機制，形成你中有我、我中有你，業務協同、效率提升、優勢互補的良好發展態勢。同時，近年來監管部門一直倡導、鼓勵券商行業做大做強，利用包括混合所有制改革在內的多種形式增強各類券商主體創新、跨越式發展。國金證券、國聯證券的此次整合正是適應這一發展要求，主動合作，共謀發展的創新舉動。目前，國金證券的生產經營工作一切正常，人員及業務發展穩定，不存在應披露而未披露事項。本次事項尚存在不確定性，有關此事項的後續進展，公司將通過公告等官方途徑向社會公佈。

如何公平估值？

此次吸收合併的焦點問題之一是對價問題。據國聯證券和國金證券公告，國聯證券吸收合併國金證券的方式爲由國聯證券向國金證券全體股東發行A股股票的方式換股吸收合併。

不過，目前國聯證券A股和H股差價巨大。9月18日，國聯證券A股收於19.64元人民幣，H股收於3.57港元（約合3.11人民幣），A股價格爲H股6.32倍，9月29日，H股收於4.45港元（約合3.91人民幣），A股價格仍爲H股的5.02倍。

今年上半年末，國聯證券每股淨資產爲4.41元。據此數據，9月18日，國聯證券A股PB估值爲4.45倍，H股PB估值爲0.71倍。

同時，國金證券估值較國聯證券A股估值低很多。9月18日，國金證券收於15.29元，今年上半年末，該公司每股淨資產爲7.1元。據此數據，當日國金證券PB估值爲2.15倍。國聯證券A股PB估值較國金證券高出2.3倍。

國聯證券和國金證券的公告中稱，對於上述收購的轉讓價格等具體細節有待進一步協商，並在收購雙方正式簽署的股份轉讓協議中予以約定。對於上述吸收合併，雙方將對吸收合併的換股價格、換股比例等具體細節進一步協商，並在雙方正式簽署的吸收合併協議中予以約定。

國聯證券歸母淨利潤及增長率（單位：億元）

國金證券歸母淨利潤及增長率（單位：億元）

數據來源：Wind

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