原標題：輝山乳業資產重整“最後一搏”： 風行食品拋出新資產重整方案

來源：21世紀經濟報道

在與蒙牛、伊利、光明乳業“失之交臂”後，一度懸而未決的輝山乳業資產重整又迎來了一位重量級的新重組方。

21世紀經濟報道記者獨家獲悉，目前廣州越秀集團旗下風行食品集團公司（下稱“風行食品”）已獲得輝山乳業資產重整的重組方資格，其遞交的資產重整草案（下稱“越秀草案”）也被設定爲新的資產重整表決方案。

按照越秀草案，越秀集團旗下風行食品將設立新公司承接輝山乳業的相關股權和資產，一方面以20億元現金出資持有新公司67%股權（20億元註冊資本），一方面則要求轉股債權人以債權作價9.85億元出資，持有新公司的33%股權（9.85億元註冊資本）。

此外，風行食品還將提供不超過30億元資金，其中20億元出資用於按重整計劃草案相關規定，清償各類債務、補充新公司流動資金和生產經營；另外最高10億元資金作爲共益債務借款，用於清償重整計劃草案所規定的某些債務、改善生產經營或補充現金流。

“越秀草案能否獲批，很大程度取決於金融機構債權人是否認可這份草案。”一位瞭解輝山乳業資產重整最新進展的知情人士向記者透露。此前伊利等潛在重組方所遞交的資產重整草案之所以被否，一個重要原因是部分金融機構債權人嫌債務清償率偏低。

在他看來，鑑於輝山乳業若再不通過資產重整方案，就將面臨破產清算的“最壞狀況”，當前不少金融機構債權人可能會做出更多讓步，先確保輝山乳業藉助資產重整先恢復造血功能，再擇機通過資本運作尋求更高的清償率。

一位金融機構債權人向記者透露，他們內部測算發現，越秀草案對應的債權人債務留債率與潛在清償率均高於此前資產重整方案，相應的獲批幾率應水漲船高。

記者還了解到，按照越秀草案，破產管理人將不再設置敏感類債權分組，包括私募基金債權在內的所有普通債權，被分爲金融類普通債權及經營類普通債權兩大類。按照越秀草案給出的新債權清償辦法，經營類普通債權人將獲得三個選擇：1年內現金清償10%；或選擇兩年內現金清償16%；或者選擇3年內現金清償20%。但剩餘部分不再有轉股權利；金融類普通債權人則獲得8.5%留債比率，但剩餘債權部分可以轉成新公司股權。此前參與輝山乳業債權融資（債權規模約6.3億元）的歌斐創世優選一號、二號投資基金將劃分爲金融類普通債權人。

“這也是諾亞財富與歌斐資產通過多方溝通和爭取的結果。”上述瞭解輝山乳業資產重整最新進展的知情人士告訴記者。

記者瞭解到，若按越秀草案所提出的20億元出資持有67%新公司股權估算，當前這兩隻基金現金清償、留債及轉股所得到的潛在清償率約爲20%（含存續期已支付利息）；若未來新公司能順利上市，相應股權價值還會繼續增加，令清償率進一步提升。

“目前，我們也希望輝山乳業資產重整方案能早日獲批，從而有機會獲取更高清償率同時，避免破產清算的最壞狀況出現。”多位歌斐創世優選一號基金出資人向記者表示。

越秀集團的“誠意”

記者多方瞭解到，在風行食品“介入”同時，新乳業（002946.SZ）的母公司新希望集團也表達了對輝山乳業的資產重整興趣。

相比越秀集團風行食品計劃以現金20億元出資持有新公司67%股權，新希望集團則打算以15億元持有相同的持股比例，剩餘股權由債權人持有（對應的債權人債權作價約7.4億元）。在經營性債權清償方面，雙方對金額超過50萬的債權人均給出分期償還、最高3年累計20%的償還方案。

不過，在留債比例方面，新希望要求金融機構債權人的留債率降至8.2%，越秀集團則給出8.5%的留債率（相應減債幅度更低）。

前述金融機構債權人向記者透露，通過綜合比較出資金額、出資節奏、後續資金支持等多方面因素，不少債權人認爲越秀集團的資產重整方案更具優勢，最終法院及破產管理人也同意越秀草案作爲資產重整的最新表決方案。

他直言，此前伊利提交的資產重整方案——擬投資15億獲得新公司67%的股權，但金融機構債權人留債部分只能獲得5.8%的清償率，且要求他們承諾提供低息貸款等先決條件，最終導致伊利方案未能獲得通過。相比而言，此次越秀草案可謂“誠意十足”——一方面留債比率較以往資產重組方案有所提高，另一方面越秀集團除了承諾從上游草料種植、中游原料奶生產、下游生鮮連鎖等環節爲輝山乳業制定了一系列經營扶持方案，並給出了2020年-2025年的投資計劃和營收預測，還計劃資產重整計劃落實2-3年後，擇機將新公司與其下屬廣州風行乳業股份有限公司進行整合，謀劃A股上市，從而令債權人的留債轉股部分獲得更高的回報。

記者瞭解到，這背後，是風行食品計劃通過資產收購與產業鏈整合，從一家區域型乳品企業向全國性大型乳品企業“升級蛻變”。

作爲華南地區歷史最悠久、規模最大的全產業鏈乳品企業之一，風行食品一直在謀求業務全國佈局。早在2017年8月，風行乳業控股張家口老牌乳企長城乳業，開啓全國戰略佈局。如今若能成功參與輝山乳業資產重整，他們會很快將業務觸角伸向東北地區，進一步擴大業務全國佈局版圖。

畢竟，輝山乳業的牧業資源、品牌價值及其所處的東北市場具有重要的戰略價值，這是輝山乳業能吸引到潛在產業投資機構參與資產重整的主要原因之一。此外，輝山乳業旗下有非常重要的奶源資產，佔地廣闊的種植基地、現代化自營牧場及十幾萬頭奶牛，以及下游相對成熟的消費羣體及市場，產業鏈條也比較完備，因此具備較高的資產重整價值。

前述瞭解輝山乳業資產重整最新進展的知情人士告訴記者，按照破產法規定，此次越秀草案將是輝山乳業資產重整征途的最後一次表決，表決時間爲2020年10月14日上午。這次表決共設兩個表決組，有財產擔保債權組和普通債權組，越秀草案能否獲得通過的條件，是兩個表決組均同意認可，且瀋陽中院裁定批准。

“若越秀草案未能通過，輝山乳業將不得不進入破產清算。”他指出。根據越秀草案估算，若輝山乳業不得不進入破產清算程序，初步測算各類債權人的債務清償率約爲7.3%，對政府、法院、管理人、所有債權人、債務人都是多輸局面。

記者獲得的獨家數據顯示，截至今年9月20日，輝山乳業集團系列企業的債權審查結果顯示，已申報確認的債權金額爲296.8億元，其中有財產擔保債權爲63.1億元，普通債權爲233.2億元，經營類普通債權爲34.9億元，金融類普通債權爲198.3億元。

金融機構債權人力避“破產清算”

記者多方瞭解到，目前不少輝山乳業金融機構債權人與私募產品出資人對越秀草案獲批，持相當樂觀態度。

“畢竟，越秀草案提供的債權人留債率與清償率都比以往草案略高，且越秀集團在草案裏明確提出會擇機將新公司與廣州風行乳業股份有限公司整合並謀劃A股上市，讓債權人看到債轉股的潛在高回報。”前述金融機構債權人表示。更重要的是，目前多數輝山乳業債權人都不願看到輝山乳業資產重整進程遲遲未獲通過而走向破產清算，導致多輸局面出現。

他承認，債權人若要徹底收回所有投資本金，難度不小。他們內部做過測算，按照越秀草案的相關條款，在不考慮企業上市股權稀釋等因素的情況下，未來新公司的IPO市值需達到約582億元，債權人方能收回全部本金；若假設新公司上市導致股權稀釋至原持股比例的75%，那麼新公司上市市值需達到777億元，債權人才能收回所有本金。

“但是，不少金融機構債權人看好風行食品的業務全國化佈局所帶來的協同效應與高成長業績，或許能帶動輝山乳業資產估值進一步走高。”他認爲。截至9月底，已實現全國業務佈局的大型乳品企業市值均突破千億，比如伊利2329億元、蒙牛1395億港幣、飛鶴1588億港幣等。若輝山乳業通過此次資產重整實現造血功能，加之風行食品的產業鏈整合及業務擴張效應，令整個市值恢復到債務危機爆發前的約400億港元估值，也能令債權人有機會獲得50%以上的清償率。

“目前，我們正與數家銀行債權人保持密切溝通，綜合評估越秀草案的可操作性與實際的債務清償率有多高，儘可能說服各方同意這份草案，避免破產清算的最壞狀況出現。”這位金融機構債權人告訴記者。事實上，不少大型銀行已對輝山乳業信貸壞賬金額做了覈銷與資本計提，因此他們也希望能儘早獲得部分現金清償款，以及有較高回報的債轉股資本運作方案，從而滿足銀行內部儘可能壓低壞賬損失的要求。部分尚未進行壞賬覈銷與資本計提的中小銀行也有意做出某些讓步，避免輝山乳業進入破產清算階段。

“坦白說，輝山乳業破產清算所得到的約7.3%清償率，根本無法滿足銀行內部對壞賬催收率的要求，與其如此，不如引入越秀集團風行食品進行經營扶持與資本運作，或許能得到高於內部預期的壞賬清償率。”一家擁有輝山乳業債權的中小銀行信貸部門主管向記者指出。目前他所在的中小銀行希望輝山乳業的債權清償率能達到18%-20%以上。

（作者：陳植 編輯：包芳鳴）