研究員 令狐

欲以“工具化合物”爲主業衝擊科創板的皓元醫藥，自提交上市申請之後就爭議不斷。近年來成爲皓元醫藥主要收入來源的工具化合物業務因遊走在灰色侵權地帶飽受質疑，另外，該業務“量小分散，需在線推廣”的特性也使得皓元醫藥的銷售費用畸高。而此次IPO募資大力發展的原料藥和中間體業務的真實性也模糊不清。

分子砌塊和工具化合物業務連續兩年超過原料藥和中間體業務，成爲皓元醫藥目前營收佔比最大的業務。而該業務的發展也直接拉動了皓元醫藥的綜合毛利率。成爲皓元醫藥“美化”報表的利器。

不過，在皓元醫藥之前，國內沒有一家以“工具化合物”爲主業的上市公司。由於目前用於生命科學試劑的工具化合物專利則基本掌握在國際原研藥公司手中，比如輝瑞、禮來、阿斯利康等公司。這也成爲該領域國內企業被質疑專利不足可能存在侵權的原因。

此前便有媒體報道，《侵權鑑定意見書》顯示，100種皓元醫藥隨機在售產品，竟然全部侵權，其中的69個化合物產品侵犯了中國專利，另外31個化合物產品侵犯了外國專利。而主要銷往美國的工具化合物業務因“量小分散，需在線推廣”也使得皓元醫藥的銷售費用畸高。

工具化合物業務爭議繁多，而皓元醫藥的第二大業務原料藥和中間體也未能獨善其身。

皓元醫藥招股書中列出的杭州靈運醫藥科技有限公司（杭州靈運）與安徽實特醫藥科技有限公司（安徽實特）、杭州歐內醫藥科技有限公司（杭州歐內）等供應商都存在問題。

01

被“美化”的報表

自2018年3月從新三板摘牌的皓元醫藥重返資本市場的路可不順利。據上交所官網披露，皓元醫藥科創板IPO申請於2020年5月26日獲得受理，6月22日獲上交所問詢。而這期間，皓元醫藥業務模式和經營風險飽受外界質疑。

公開資料顯示，皓元醫藥成立於2006年，位於上海張江生物醫藥基地，是一家較爲老牌的生物醫藥CRO企業。目前，應用於藥物開發前端的分子砌塊和工具化合物以及藥物開發後端的原料藥和中間體成爲其兩大業務。

2017年-2019年，分子砌塊和工具化合物業務收入分別爲8125.49萬元、15063.79萬元、23568.29萬元，營收佔比分別爲46.71%、50.41%、58.49%。而原料藥和中間體業務營收佔比分別爲53.29%、49.59%以及41.51%。

分子砌塊和工具化合物業務連續兩年超過原料藥和中間體業務，成爲皓元醫藥目前營收佔比最大的業務。而該業務的發展也直接拉動了皓元醫藥的綜合毛利率。

2017-2019年分子砌塊和工具化合物業務毛利率分別爲67.71%、68.29%、70.70%；原料藥和中間體業務毛利率分別爲38.44%、34.78%、38.83%。綜合毛利率達到58.03%。彼時2014年皓元醫藥的綜合毛利率僅24.01%。

曾有業內人士表示，“皓元醫藥主要收入來源是工具化合物，上市融資後很大可能會繼續做工具化合物。因爲，工具化合物利潤高，是營業額的主要來源；原料藥和中間體行業在國內外均已經充分競爭，利潤已經很低。”

不過，據招股書披露，皓元醫藥擬融資6.5億元，其中5億元將用於安徽皓元醫藥原料藥及中間體建設項目（一期）。這是否意味着，若皓元醫藥上市，其經營重點將轉向原料藥和中間體。

在原料藥和中間體行業在國內外均已經充分競爭，利潤已經很低的環境下，皓元醫藥如何“美化”報表，尚存懸念。

值得注意的是，爲皓元醫藥帶來高額回報的“工具化合物”從未在業內其他公司被提及。

在藥石科技、凱萊英、九洲藥業的招股書、財務報告中檢索，均未發現“工具化合物”這一概念和表述，甚至在皓元醫藥除招股書之外的其他歷史公開資料裏（2014—2016年財務報告及新三板公開說明書），也均未發現“工具化合物”這一表述。

皓元醫藥招股書中，在主要產品的產銷情況方面，皓元醫藥只對原料藥和中間體業務的產品名稱、對外銷售以及產銷率做了詳細介紹。且報告期內，皓元醫藥連續3年“銷售額前十大且有較爲穩定銷售的產品”全都來自於“原料藥和中間體”業務。

在外界看來，皓元醫藥存在爲了申請科創板上市而將自創的業務類別與傳統的“分子砌塊”業務拼湊在一起的嫌疑。

02

飽受爭議的工具化合物業務

皓元醫藥對工具化合物業務的介紹並不多，但作爲皓元醫藥的“明星業務”，工具化合物到底是什麼，成爲每個投資人不得不搞清的名詞。

工具化合物則指具有一定生物或藥理活性的小分子化合物，是分子砌塊技術的後端。如果藥物分子是一所房子的話，分子砌塊可以大概理解爲蓋房子的磚瓦，後者決定了藥物分子的藥理活性、毒性等。而分子砌塊則是用來製作工具化合物。分子砌塊要通過修飾合成變成各種各樣具有生物活性的化合物，生產分子砌塊的技術難度要比生產活性化合物簡單的多。藥石科技也是皓元醫藥此業務在國內的唯一競品。

“活性化合物也可以理解未批准上市的藥物，它們通常會被原研藥企作爲候選藥物送去官方機構審批、進行臨牀實驗，只是有的被批准上市有的不能上市”。

皓元醫藥模糊的分子砌塊和工具化合物業務，也成爲上交所詢問的重點。

因爲國內的“工具化合物”生產大都處於侵權的灰色地帶，一旦這類公司上市，涉及專利侵權的問題也將遭到專利持有公司或個人的法律追究。上市意味着這一特殊行業將從幕後擺上臺前，接受市場的質疑，有分析人士表示。

招股書顯示，皓元醫藥自主合成的分子砌塊和工具化合物超過10000種。但截至2020 年 3 月 31 日，公司及其子公司已獲授權專利 53 項，其中發明專利 26 項，實用新型專利 25 項；涉及到分子砌塊和工具化合物的專利僅9 件，另外還有 40 項著作權。

此前有媒體報道，《侵權鑑定意見書》顯示，100種皓元醫藥隨機在售產品，竟然全部侵權，其中的69個化合物產品侵犯了中國專利，另外31個化合物產品侵犯了外國專利。

另外，對於核心業務的模糊介紹，皓元醫藥表示，，公司分子砌塊和工具化合物的產品種類繁多，單一產品的銷售收入較低，分具體產品的收入較爲零散。

曾有媒體報道，皓元醫藥工具化合物的銷售市場主要在美國，客戶較分散，需求量一次只需1斤、3斤，國內公司一般都是以快遞的形式寄過去。但爲了逃避美國的監管，國內公司一般都會通過香港公司進行中轉，再發往美國。

此前，皓元醫藥通過全資收購MCE公司和CS公司兩家公司，將其主要的工具化合物銷售渠道並在子公司香港皓天旗下，幫助皓元醫藥的產品銷往美國。

該業務“量小分散，需在線推廣”的特性也使得皓元醫藥的銷售費用畸高。

2017-2019年，其銷售費用分別爲1856萬元、3225萬元、4714萬元，銷售費用率分別爲10.67%、10.74%、11.53%，遠高於行業3%-4%的平均值。而同在CRO賽道的藥明康德2018年的銷售費用率爲3.5%，泰格醫藥的銷售費用率爲2.37%，昭衍新藥的銷售費用率僅爲1.62%。

與銷售費用形成強烈反差，作爲科創板考量醫藥企業的一個重要標準，皓元醫藥的研發費用已兩年不達標。

數據顯示，2017-2019年，皓元醫藥的研發投入分別爲2819.4萬元、3542.23萬元、5304.49萬元，佔營業收入的比例分別爲16.21%、11.8%、12.97%。

按照《上市規則》規定，科創板對企業“研發投入”的認定爲“最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%”。

03

業務真實性存疑

工具化合物業務爭議繁多，而皓元醫藥的第二大業務原料藥和中間體也未能獨善其身。

在招股說明書中，皓元醫藥明確表示，公司尚未完成自有生產工廠的規模化建設，部分產品的規模化生產主要通過委外生產的方式完成。然而在其大量委外訂單背後，其供應商的真實性也飽受外界質疑。

據媒體報道，皓元醫藥招股書中列出的杭州靈運醫藥科技有限公司（杭州靈運）與安徽實特醫藥科技有限公司（安徽實特）、杭州歐內醫藥科技有限公司（杭州歐內）等供應商都存在問題。

皓元醫藥2019年11月簽下合同金額達到675萬元的供應商—安徽實特與皓元醫藥子公司註冊地址重合。

啓信寶數據顯示，安徽實特成立於2019年9月2日，註冊資本500萬，註冊地址爲“安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍里山大道北段1669號3棟”，而皓元醫藥全資孫公司安徽樂研生物醫藥科技有限公司註冊地址也在“安徽省馬鞍山市慈湖高新區霍里山大道北段1669號3棟”。

而據調查記者實地調查瞭解，安徽實特目前還未正式展業，但皓元醫藥卻在招股說明中表示，與安徽實特的訂單已“履行完畢”。

2018年成立的杭州靈運，同年成爲皓元醫藥的第二大供應商，據21世紀經濟報，杭州靈運位於杭州濱江區九本文創園，但辦公場所不足40平方米，室內僅有兩張辦公桌，一位工作人員確認，公司是做中間體業務，但主要“做貿易這塊”，“原材料買過來再賣給下家”。

目前來看，安徽實特與杭州靈運尚不具備生產能力。

而杭州歐內爲皓元醫藥2017年第三大供應商，彼時採購金額是394.91萬元，佔比3.37%。杭州歐內位於杭州市江乾區明石路515號明石商業大廈1019室，據記者實地調查發現，上述地址並非杭州歐內，而是一家中醫特色理療中心。另外，國家企業信息公示系統瞭解到，杭州歐內已經處於註銷狀態。

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