估值高企、毛利下滑，寶豐能源拿什麼承受百億大解禁？

原標題：財說| 估值高企、毛利下滑，寶豐能源拿什麼承受百億大解禁？

記者 | 陶知閒

編輯 | 陳菲遐

上市近一年半的寶豐能源（600989.SH）讓實際控制人黨彥寶成了寧夏首富，但卻沒能給投資者帶來更多的收益。

數據顯示，寶豐能源股價於上市第二天觸及歷史最高點16.51元/股之後，便開始連續下滑。截至10月13日收盤，股價爲10.81元/股，相較高點下滑超30%，也在發行價11.12元/股之下。

10月14日，寶豐能源12.61億股首次公開發行部分限售股上市流通，佔公司總股本比例的17.2%，目前公司總流通股僅爲7.33億股，本次解禁股份是流通股本的172.03%。同時，按照最新收盤價計算，解禁市值高達135億元。需要注意的是，此次解禁股股東主要爲各個股權投資機構及個人，未來減持壓力較大。

巨量解禁之下，寶豐能源會有怎樣的表現？

估值泡沫

成立於2005年的寶豐能源主營業務爲煤制烯烴，主要產品爲聚乙烯、聚丙烯及焦化產品。煤制烯烴是指以煤、焦炭、焦爐氣爲原料生產甲醇，再以甲醇爲原料生產的聚乙烯、聚丙烯，其中聚乙烯等化工原料是我國經濟發展的重要基礎材料；焦化是指將原煤洗選爲精煤，再用精煤進行煉焦生產焦炭。聚乙烯下游主要客戶爲薄膜、注塑產品領域企業；聚丙烯下游主要客戶爲食品包裝、電線電纜等企業；焦化產品主要客戶爲鋼鐵企業和其他冶煉企業。

財務方面，寶豐能源今年上半年營業收入75.2億元，同比增長15.35%；歸屬淨利潤20.92億元，同比增長10.75%。公司業績增長原因主要是此前IPO所募集項目投產。其中焦炭氣化制60萬噸/年烯烴項目投入生產給公司當期銷量增加33.39萬噸，影響烯烴產品收入增加25.36億元，而其他原有業務則由於產品價格及毛利率下降等原因呈現下滑態勢。對此，公司也表示由於近期國際石油價格一直在低位徘徊，導致聚乙烯、聚丙烯平均售價近期也呈下行趨勢，對收入和利潤影響較大。需要指出的是，煤制烯烴行業集中度較爲分散，區域性明顯。以2016年爲例，作爲行業頭部公司，寶豐能源聚乙烯、聚丙烯在全國市場份額分別爲2.13%、1.61%，市佔率並不高。

市佔率不高的寶豐能源估值卻遙遙領先。寶豐能源目前的市淨率爲3.38倍，而同行中國神華（601088.SH）和中煤能源（601898.SH）的市淨率分別爲0.96倍和0.55倍，平均爲0.76倍，寶豐能源的市淨率是另外兩家平均值的4倍。市盈率方面，和同行相比寶豐能源也不便宜。中國神華和中煤能源的市盈率分別爲8.4倍和13倍，平均爲10.7倍，而寶豐能源市盈率爲24.7倍。需要指出的是，煤制烯烴和焦化產品都爲標準化產品，行業內各家企業產品之間幾乎沒有差異。那麼，爲什麼估值差異如此大？

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

通過券商研報可以發現，答案可能在未來擴張後的盈利上。

寶豐能源寧夏基地三期烯烴項目首套50萬噸裝置計劃於今年開工建設，其中包括150萬噸甲醇、50萬噸烯烴、25萬噸EVA以及30萬噸聚丙烯產能；與此同時，公司計劃在內蒙古烏審旗投建400萬噸煤制烯烴項目；此外，公司紅四煤礦於今年7月收到《採礦許可證》，將公司煤礦產能從510萬噸提升至750萬噸，同時有望將焦炭項目煤炭自給率由不足50%提升至超過70%。爲此，中信證券和華創證券分別給出寶豐能源未來三年算術平均增長率爲20.26%、21.9%。

不過，即便寶豐能源未來的業績符合券商預期，也無法彌補這4倍市淨率和2倍市盈率的差距。

低質量的盈利

今年以來大宗商品價格回暖似乎成了寶豐能源股價回升的希望。

WIND數據顯示，自2018年以來，由於產能擴充過快而下游需求不及預期影響，聚丙烯的市場價已由高點1.1萬元/噸下滑至2019年底的0.82萬元/噸，下降幅度高達25.45%。由於國際市場貨幣寬鬆等因素影響，今年以來價格則呈現觸底回升走勢。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

大宗商品的企穩回升並未提升寶豐能源盈利能力。公司毛利率由2018年的46.9%下降至如今的40.19%。同時，公司毛利下滑幅度有呈現加速趨勢，由同期的同比增長8.51%下滑至如今的同比下滑7.27%。同期競爭對手中國神華的毛利率則卻由41.12%緩慢增長至42.33%。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

寶豐能源備受質疑的還有關聯交易帶來的商譽。早在上市之前的2013年，公司便以合作投資和定向增發等形式收購東毅國際持有的寧夏東毅環保科技有限公司（下稱寧夏東毅）股權，以此形成高達11.2億元的商譽。值得一提的是，黨彥寶持有東毅國際100%股權。

對控股股東慷慨的寶豐能源一直以來深處債務壓力中。根據2020年半年報數據顯示，公司的流動比率和速動比例分別爲0.76和0.63，兩個數據雙雙低於0.8，違約風險較高。雖然和上市前的雙雙低於0.4相比有明顯提升，但和行業頭部企業比，仍有不小差距。目前中國神華的對應數據分別爲1.75和1.61。

寶豐能源雖然年年盈利，但其收益質量並不高。2017年以來公司合計盈利125億元，截至今年6月底，公司固定資產與在建工程之和爲271.58億元，佔233.53億元淨資產的116.29%，相較2017年的192.41億元增長近80億元，增幅爲21.37%，且增速呈現加速態勢。此外，寶豐能源無形資產也由同期的12.71億元增長151.69%至如今的31.99億元。固定資產及無形資產合計增長100億元，佔同期淨利潤的80%。

高額固定資產引發的折舊影響着公司利潤。僅今年上半年，寶豐能源便計提折舊及處置報廢金額合計4.63億元，佔當期淨利潤的22.13%。