海通固收：窄幅震盪 略有分化
窄幅震盪，略有分化——海通固收信用債週報（杜佳、張紫睿）
來源：姜超宏觀債券研究
窄幅震盪，略有分化——海通固收信用債週報
（杜佳、張紫睿）
概要
行業利差監測與分析：
1）本週債市信用利差下行。信用債等級利差分化，期限利差分化。2）產業債與城投債利差分化。本週城投債利差平穩。本週末城投債AAA級利差爲105BP，與上週末基本持平；城投債AA+級利差爲128BP，上行1BP；城投債AA級利差爲197BP，與上週末基本持平。產業債與城投債利差分化，AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。本週末AAA級產業債-城投債利差目前在-17BP，與上週末基本持平；AA+級產業債-城投債利差目前在114BP左右，較上週末上行1BP；AA級產業債-城投債利差目前在110BP左右，較上週末上行1BP。3）行業橫向比較：高等級債中，傳媒、化工是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差爲105BP，AAA級化工行業中票平均利差爲99BP。其次是鋼鐵、有色金屬、休閒服務和商業貿易行業，其利差均在90BP左右。醫藥生物是平均利差最低的行業，目前爲65BP。
一週市場回顧：淨供給增加，收益率下行爲主。
上週主要品種信用債一級市場淨供給-151.38億元，較前一週有所增加。二級交投增加，收益率下行爲主。具體來看，以中票短融爲例，1年期品種中，超AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行0BP，AAA-等級收益率下行0BP，AA+等級收益率下行1BP，AA等級收益率下行1BP，AA-等級收益率下行1BP；3年期品種中，超AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率下行5BP，AAA-等級收益率下行5BP，AA+等級收益率下行4BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行2BP；5年期品種中，超AAA等級收益率上行2BP，AAA等級收益率下行0BP，AAA-等級收益率下行0BP，AA+等級收益率下行1BP，AA等級收益率下行3BP，AA-等級收益率下行3BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行0BP，AAA等級收益率下行0BP，AAA-等級收益率下行1BP，AA+等級收益率下行1BP。
一週評級調整及違約情況回顧：
上週有1項信用債主體評級上調，涉及主體爲榮盛石化股份有限公司；有3項信用債主體評級下調，涉及主體爲博天環境集團股份有限公司、華晨汽車集團控股有限公司、保利協鑫（蘇州）新能源有限公司。上週新增違約債券4只，發行主體分別爲北大方正集團有限公司、中信國安集團有限公司、河南盛潤控股集團有限公司、泰禾集團股份有限公司。上週無新增違約主體。
信用債：收益率繼續小幅震盪。
1）信用債收益率小幅下行。上週AAA級企業債收益率平均下行2BP，AA級企業債收益率平均下行3BP，城投債收益率平均下行1BP，收益率整體變動幅度不大。信用利差整體有所壓縮。2）信用債依舊是票息策略。自6月起信用債收益率跟隨利率債走高，9月以來進入窄幅震盪區間，已經持續一月有餘。信用利差在8月底9月初曾有小幅走高，但在流動性緊平衡+經濟修復較樂觀的背景下，整體還是延續了緩慢壓縮的趨勢，當然壓縮幅度也不大。展望後市，我們推薦信用債投資仍以票息策略爲主，久期不宜拉長，行業間、企業主體間的分化延續，建議注重個體信用挖掘。板塊方面，城投安全性邏輯仍在，短久期下可適度下沉，地產債分化效應仍在，煤炭鋼鐵行業隨着經濟修復需求有支撐，此外關注企業可能的重組帶來估值上的變動，其他產業債關注盈利、現金流修復主線，輕配行業龍頭。
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1． 行業利差監測與分析
1.1 信用利差下行
本週債市信用利差下行。具體來看，截止10月16日，3年期AAA等級中票信用利差爲70BP，較上週末下行5BP，5年期AAA等級中票信用利差爲85BP，較上週末下行3BP；3年期AA+等級中票信用利差爲87BP，較上週末下行4BP，5年期AA+等級中票信用利差爲106BP，較上週末下行4BP；3年期AA等級中票信用利差爲105BP，較上週末下行2BP，5年期AA等級中票信用利差爲141BP，較上週末下行6BP。
1.2 等級利差分化，期限利差分化
信用債等級利差分化。具體來看，截至10月16日，1年期短期品種AA級與AAA級中票利差爲30BP，較上週末下行1BP；3年期AA級與AAA級中票利差爲35BP，較上週末上行3BP；5年期AA級與AAA級中票利差爲56BP，較上週末下行3BP。
信用債期限利差分化。具體來看，截至10月16日，5年期和3年期的AAA中票期限利差爲29BP，較上週末上行4BP；5年期和3年期的AA中票期限利差爲50BP，較上週末下行2BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差爲80BP，與上週末基本持平。
1.3 城投債：產業債與城投債利差分化
本週城投債利差較爲平穩。具體來看，截至10月16日，本週末城投債AAA級利差爲105BP，與上週末基本持平；城投債AA+級利差爲128BP，上行1BP；城投債AA級利差爲197BP，與上週末基本持平。
產業債與城投債利差分化，AA級信用債中城投表現顯著好於產業債。具體來看，截至10月16日，本週末AAA級產業債-城投債利差目前在-17BP，與上週末基本持平；AA+級產業債-城投債利差目前在114BP左右，較上週末上行1BP；AA級產業債-城投債利差目前在110BP左右，較上週末上行1BP。
1.4 鋼鐵、採掘：行業利差平穩，超額利差上行
鋼鐵、採掘行業利差平穩，超額利差上行。具體來看，截至10月16日，AAA級鋼鐵債信用利差平均爲98BP，與上週末基本持平；AAA級採掘債（主要是煤炭開採）信用利差平均爲88BP，與上週末基本持平；AAA級鋼鐵債超額利差爲28BP，較上週末上行4BP；AAA級採掘債超額利差爲18BP，較上週末上行4BP。
1.5 地產行業：信用利差分化，超額利差擴大
地產行業信用利差分化。具體來看，截至10月16日，AAA級房地產行業信用利差86BP，較上週末下行1BP。AA級地產行業信用利差爲155BP，較上週末上行1BP。
地產行業低等級和高等級債超額利差擴大。具體來看，截至10月16日，AAA級地產行業超額信用利差爲16BP，較上週末上行3BP；AA級地產行業超額信用利差爲50BP，較上週末上行2BP。
1.6 行業利差橫向比較
高等級債中，傳媒、化工是利差最高的兩個行業。AAA級傳媒行業中票平均利差爲105BP，AAA級化工行業中票平均利差爲99BP。其次是鋼鐵、有色金屬、休閒服務和商業貿易行業，其利差均在90BP左右。醫藥生物是平均利差最低的行業，目前爲65BP。
中等級債券中，綜合類行業利差最高，其次爲醫藥生物和有色金屬行業，AA+等級綜合類及醫藥生物行業利差均在300BP以上。此外，傳媒、機械設備和採掘行業利差也相對較高。食品飲料行業利差水平相對最低，爲101BP，和綜合類行業信用利差相差約489BP。
2． 一級市場：淨供給增加，估值收益率下行爲主
2.1 淨供給增加
根據Wind統計，上週短融發行1122.60億元，到期1686.10億元；中票發行473.10億元，到期497.90億元；企業債發行84.90億元，到期81.70億元；公司債發行854.87億元，到期421.15億元。上週主要信用債品種共發行2535.47億元，到期2686.85億元，淨供給-151.38億元，較前一個交易周（10月9日-10月10日）的-357.73億元的淨供給，上週信用債淨供給增加。
從主要發行品種來看，上週共發行短融超短融109只，中期票據49只，企業債發行7只，公司債發行70只，發行數量較前一個交易周增加。從發行人資質來看，AAA等級發行人佔比最大爲59%。從行業來看，建築業行業發行人佔比最大爲25%，其次爲綜合類行業發行人，佔比爲21%。在發行的235只主要品種信用債中有27只城投債，佔比約11%，發行數量比前一週有所增加。
2.2 估值收益率下行爲主
相比9月28日協會估值，本週（10月24日）中信用債估值收益率下行爲主。
具體來看，1年期品種中，重點AAA等級收益率上行3BP，AAA等級收益率上行4BP，AA+等級收益率上行5BP，AA和AA-等級收益率上行3BP。3年期品種中，重點AAA等級收益率上行2BP，AAA等級收益率上行5BP，AA+等級收益率上行3BP，AA和AA-等級收益率上行2BP；5年期品種中，重點AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率上行1BP，AA+等級收益率與上週基本持平，AA等級收益率下行1BP，AA-等級收益率與上週基本持平。
7年期品種中，重點AAA等級收益率下行4BP，AAA和AA+等級收益率與上週基本持平，AA等級收益率下行4BP，AA-等級收益率與上週基本持平。10年期品種中，重點AAA和AAA等級收益率下行4BP，AA+等級收益率下行6BP，AA等級收益率下行11BP，AA-等級收益率下行1BP；15年期品種中，重點AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行5BP，AA+等級收益率下行7BP，AA等級收益率下行5BP，AA-等級收益率下行2BP；20年期品種中，重點AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率下行1BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率下行5BP，AA-等級收益率上行8BP；30年期品種中，重點AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行2BP，AA+、AA和AA-等級收益率下行5BP。
3． 二級市場：交投增加，收益率下行爲主
上週主要信用債品種（企業債，公司債，中票，短融）共計成交3896.58億元，較前一週581.35億元的成交額增加了3315.23億元。
3.1 銀行間市場：收益率下行爲主
3.1.1 中票短融：收益率下行爲主
上週國債收益率上行爲主。具體來看，1年期國債收益率下行1BP，3年期國債收益率上行3BP，5年期國債收益率上行4BP，7年期國債收益率上行1BP。
具體來看，以中票短融爲例，1年期品種中，超AAA等級收益率下行3BP，AAA等級收益率下行0BP，AAA-等級收益率下行0BP，AA+等級收益率下行1BP，AA等級收益率下行1BP，AA-等級收益率下行1BP；3年期品種中，超AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率下行5BP，AAA-等級收益率下行5BP，AA+等級收益率下行4BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行2BP；5年期品種中，超AAA等級收益率上行2BP，AAA等級收益率下行0BP，AAA-等級收益率下行0BP，AA+等級收益率下行1BP，AA等級收益率下行3BP，AA-等級收益率下行3BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行0BP，AAA等級收益率下行0BP，AAA-等級收益率下行1BP，AA+等級收益率下行1BP。
3.1.2 企業債：收益率上行爲主
上週銀行間企業債收益率上行爲主。5年期AAA（城投債）收益率上行2BP，5年期AAA（2）（城投債）收益率上行2BP，7年期AAA（城投債）收益率上行2BP，7年期AAA（2）（城投債）收益率上行2BP。5年期AA（城投債）收益率下行1BP，5年期AA（2）（城投債）收益率上行1BP，7年期AA（城投債）收益率與上期基本持平，7年期AA（2）（城投債）收益率上行4BP。
3.2 交易所市場：指數走勢微漲
上週交易所債券市場中的公司債與企業債指數均微漲，相比前一週上證企業債指數和上證公司債指數分別上行0.06%和0.04%。
4． 上週評級調整及違約情況回顧
上週有1項信用債主體評級上調，有3項信用債主體評級下調，主體評級上調數量增加，下調數量增加。評級調整的發行人中無城投平臺。
評級上調的發行人榮盛石化股份有限公司非城投平臺，信用評級上週從AA+上調至AAA。主要原因是公司目前PX、PTA權益產能和聚酯產能均位於國內前列，規模優勢明顯，且保持了較高的開工率和產銷率，公司具有顯著的市場地位。政府和銀行的支持力度大，舟山煉化項目獲得地方政府和國有大型銀行的支持。
評級下調的發行人博天環境集團股份有限公司非城投平臺，來自水利、環境和公共設施管理業，信用評級上週從BBB下調至BB-。主要原因是公司持續虧損，項目延遲開工。公司因未能按期歸還利息導致債務提前到期，且產生罰息。部分金融機構債務逾期，目前逾期債務合計5.61億元。
評級下調的發行人華晨汽車集團控股有限公司非城投平臺，來自制造業，信用評級上週從AA+下調至AA-。主要原因是未能按時兌付信託計劃的本金、利息和罰息，合計超過10億元。公司債務負擔重，短期債務壓力也較大。
評級下調的發行人保利協鑫（蘇州）新能源有限公司非城投平臺，來自制造業，信用評級上週從AA下調至A+。主要原因是公司盈利情況持續弱化。同時，目前公司賬面貨幣資金保有量有限，可動用銀行授信較少。2020 年以來公司業績持續下滑，預計短期內經營基本面出現明顯好轉的可能性不大，加之到期債務償付金額較大，目前公司面臨較大的償債壓力。
上週新增違約債券4只。19方正MTN002違約本金15.50億元，發行主體爲北大方正集團有限公司。公司在國內內資企業PCB生產能力位居第一，在漢字出版、排版、印刷軟件領域具有壟斷優勢，方正科技下屬子公版軟件、方正報業數字資產管理系統、方正數字報刊系統、方正Apabi數字版權保護系統等1000多種擁有自主知識產權的軟件產品，企業性質爲中央國有企業。15中信國安MTN003違約本金30.00億元，發行主體爲中信國安集團有限公司。公司是國內最早也是最大規模投資有線電視網絡業務的公司之一，是中國目前最大的增值電信運營商之一，企業性質爲公衆企業。16盛潤債違約本金6.36億元，發行主體爲河南盛潤控股集團有限公司，公司在水務業務方面有區域壟斷優勢。H7泰禾02違約本金15.98億元，發行主體爲泰禾集團股份有限公司。公司是一家在地產、金融、文化等領域多元發展的大型知名上市公司，主要從事住宅地產和商業地產的開發，企業性質爲民營企業。
上週無新增違約主體。
5． 信用債：收益率繼續小幅震盪
信用債收益率小幅下行。上週AAA級企業債收益率平均下行2BP，AA級企業債收益率平均下行3BP，城投債收益率平均下行1BP，收益率整體變動幅度不大。信用利差整體有所壓縮。
信用債依舊是票息策略。自6月起信用債收益率跟隨利率債走高，9月以來進入窄幅震盪區間，已經持續一月有餘。信用利差在8月底9月初曾有小幅走高，但在流動性緊平衡+經濟修復較樂觀的背景下，整體還是延續了緩慢壓縮的趨勢，當然壓縮幅度也不大。展望後市，我們推薦信用債投資仍以票息策略爲主，久期不宜拉長，行業間、企業主體間的分化延續，建議注重個體信用挖掘。板塊方面，城投安全性邏輯仍在，短久期下可適度下沉，地產債分化效應仍在，煤炭鋼鐵行業隨着經濟修復需求有支撐，此外關注企業可能的重組帶來估值上的變動，其他產業債關注盈利、現金流修復主線，輕配行業龍頭。
