從30年國債到10年國開，接下來往哪買？

華泰固收張繼強團隊 03-07 18:38

華泰固收認爲，更爲穩妥的仍是10年期限的品種，近期一方面機構選擇拉久期債券時，正逐漸向10年傾斜，另一方面投資者對10年國開的偏好高於10年國債。

近期利率債市場從買30年國債轉向買10年國開。昨日兩會政府工作報告落地，延續了中央經濟工作會議的基調，符合市場預期，但未來幾年萬億超長特別國債擬發行的信息仍引發市場關注。30年國債雖最終收漲，但昨日的整體表現弱於10年及其他期限，30-10年國債利差從上週五達到2010年以來最窄時的12bp調整至16bp。2024年2月27日起,10年國開成爲表現最亮眼的利率債品種。利率債市場正在從長久期開始，各期限利差均慢慢減小。

那麼，如何看待近日30年國債的小小“熄火”和10年的表現？我們在此前的報告《從極致拉久期到策略平衡》(2024年2月27日)、《從債市品種變遷到超長債表現》(2024年3月3日)中，從不同角度對超長期利率債的強勢表現做出解釋，並對後續進行展望。我們認爲，利率下行的核心邏輯沒有變化，短期難言逆轉，但也要關注中間節奏。30年國債拉長時間來看（時間是重要的前提），交易盤主導特徵明顯。因此，我們曾在《從極致拉久期到策略平衡》(2024年2月27日)建議30年逐漸向10年、5年轉換，加槓桿的性價比上升等。

從近期市場表現來看，一方面機構選擇拉久期債券時，正逐漸向10年傾斜，另一方面投資者對10年國開的偏好高於10年國債。從10年稅收利差變化來看，去年10月底，國開-國債利差一度壓縮到3bp。由於國開債性價比偏低，機構投資重心逐漸向國債轉移，10年國開與國債利差重新走擴。今年春節前的2月9日，10年稅收利差一度走擴至17bp，春節之後稅收利差再度壓縮，2月27日後壓縮速度加快，目前利差已不足10bp。

10年國開的強勢表現和稅收利差的迅速收窄也意味着，投資者增厚收益的手段日益逼仄，“蒼蠅腿也是肉”，投資者投資利率債也要考慮票息，國開債供給少也是原因。考慮到當前10年稅收利差已不足10bp，繼續壓縮的空間有限，投資者再度陷入策略困境。

還有哪些利差還有機會？

一是，政金債中，由於流動性差異，農發及進出口行債調整速度偏慢，目前10年農發、進出口行與國開債利差均爲9bp，從21年以來的歷史看，還位於相對均衡的位置，位於42%歷史分位數附近。

二是，同樣，地方債流動性較弱，調整速度較國債偏慢，目前10年、30年的地方債與國債還保有一定利差。目前10年地方債-國債利差爲25bp，位於2022年2月（財政部地方債收益率曲線開始發佈）以來的55%分位數，30年地方債-國債利差爲18bp，位於2022年2月以來的92%分位數。

三是，此前有投資者考慮50年國債，近期50年國債下行幅度也較大，2月以來下行幅度接近10bp，目前爲2.63%。目前50年（修正久期26.0年）與30年國債（修正久期19.7年）利差還位於歷史較高位置，爲14.8bp，位於2009年11月以來（開始有50年國債收益率數據）的81%分位數。