原標題：股指期貨的前世今生

韓雨芙 期貨日報 

時光荏苒，30年時光轉瞬而逝。在境內期貨市場發展運行的這30年中，雖然很多品種的推出都極具意義，但誕生僅10年的股指期貨無疑是其中對境內金融市場影響最大的品種之一，在爲股票現貨提供避險工具的同時，更爲境內金融市場體系的完善貢獻了極大力量。

內外風險驅動，境內重啓股指期貨研究

提及股指期貨的出現，據期貨日報記者瞭解，一向與市場的避險需求有着極大的關係。

20世紀70年代初，隨着佈雷頓森林體系解體和美元匯率的自由浮動，通脹水平不斷提高，股票市場受到劇烈衝擊，投資者在缺乏相關衍生品工具的情況下，僅能通過拋售股票來降低自身風險，損失巨大。考慮到當時芝加哥的農產品期貨已能爲農產品價格波動提供風險管理和對沖工具，人們開始着手股指期貨的開發並付諸實踐。

1977年10月，堪薩斯期貨交易所（KCBT）向美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式提交了報告，提出開發以股票指數爲標的的期貨產品，來規避股票投資中的系統風險。

在沒有任何先例的情況下，美國股指期貨的開發困難重重。相關交易所不僅需要通過與指數公司的反覆溝通來獲得使用其指數的權利，還要對股指期貨的交割方式進行探索。另外，鑑於股指期貨橫跨了股票與期貨兩個市場，而當時美國股票市場和期貨市場由兩個不同的機構監管，一時難以明確監管主體。在這樣的情況下，股指期貨的上市不得不一拖再拖。

到了1981年，事情終於有所轉變。在芝加哥商品交易所（CME）推出的歐洲美元期貨，採用了到期現金結算方法的情況下，股票指數期貨的交割難題終於從操作層面找到了解決辦法。同年，隨着證券交易委員會與CFTC籤屬《Shad-Johnson協定》，股指期貨制度層面問題也就此消失。加之，相關交易不是早已與指數公司達成協議就是意見目標轉向。在這樣的情況下，1982年市場期盼已久的股指期貨合約終於分別在KCBT和CME上市。

在標普500股指期貨上市取得巨大成功後，股指期貨開始加速發展。美國各大交易所紛紛推出股指期貨，並根據不斷變化的市場需求，逐漸演變成長，在經濟危機時發揮了極大的作用。

正因爲如此，在2006年經濟過熱導致我國機構投資者增多，股票現貨市場不穩定性攀升的情況下，相關部門決定通過推出股指期貨來降低市場波動性。據瞭解，當時的境內股票市場，在缺乏做空機制、信息不對稱及投資者預期不同的情況下，波動率甚至比當時一些發達國家市場的波動率還高。

而且在此之前，多國相關機構已經推出了多個基於境內股票指數的股指期貨，並對境內市場產生了一定影響。在這樣的情況下，爲降低境外市場的影響，推出本地自己的股指期貨合約就成了一件必做之事。

當然，股指期貨對於當時的我國來說也並非“新生事物”。這是因爲上個世紀90年代，海南證券交易報價中心就曾在全國推出包括深圳綜合指數和深圳綜合A股指數各4個到期月份的股票指數期貨合約，只是當時並沒有經過國家相關部門批准。

在這樣的環境下，股指期貨運行半年後，隨着深圳證券市場出現收市前15分鐘大戶聯手打壓股指的行爲，中國證監會發現當時的國內市場無論是在規模、市場成熟度抑或是監管措施、法律法規等方面都遠遠達不到開設股指期貨的條件。鑑於此，關閉股指期貨交易成爲當時必然的結果。

也因爲如此，我國直到2000年纔開始股指期貨方面的研究。當時研究的主要內容還是通過分析國內外的市場和政策環境等條件來討論股指期貨在中國的適用性和必要性問題。

直到2006年牛市來臨，境內市場纔在中國經濟持續快速增長，證券市場規模穩步擴大的情況下，認識到持續增強的衍生品工具需求。實際上，直到中金所成立，滬深300指數期貨確定後，股指期貨才逐漸成爲市場的熱點。

櫛風沐雨，股指期貨終上市

2006年對於股指期貨來說，無疑是非常重要的一年。

先是在國務院同意，中國證監會批准下，上期所、鄭商所、大商所、上證所和深證所共同發起成立了對於深化金融市場改革、完善金融市場體系、發揮金融市場功能具有重要戰略意義的中國金融期貨交易所。隨後，中國金融期貨交易所公佈了“滬深300指數期貨暫定合約”，並於10月末推出了滬深300股指期貨的仿真交易活動，爲股指期貨的上市做準備。

據瞭解，仿真交易合約由連續兩個近月合約及兩個季月合約組成。首日交易落差176點，成交超過5萬手，至少60萬人參與。通過仿真交易，相關研究人員發現，仿真交易確實具有真實交易的功能特徵，只是單純依靠仿真交易來研判股指期貨對滬深股市的預警作用，結果可能帶有一定的片面性。

在這樣的情況下，爲保障股指期貨市場的健康發展並維護社會穩定，從2006年到2010年，中國證監會和中金所一直在爲相應規則制度的設計和完善努力，以期建立一個有效的監管和風控制度體系，規避股指期貨對中國經濟及證券市場的惡性衝擊。

爲加強股票市場和股指期貨市場的聯動監管，防範和化解開展股指期貨交易後可能出現的跨市場風險，中國證監會還於2007年年初組織上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中國證券登記結算公司和中國期貨保證金監控中心建立跨市場監管協作聯席會議制度，開始對建立股票和股指期貨市場跨市場監管協作制度進行研究。同年8月，股票期現跨市場監管協作制度建立。在中國證監會統一部署和協調下，五方在上海簽署了股票市場和股指期貨市場跨市場監管協作系列協議。

跨市場監管協作制度以防範市場風險、維護市場平穩運行、保障現貨和期貨市場健康協調發展爲目標，以職責明確、分工協作、信息暢通、機制健全、講求實效爲原則。其主要內容是構建包括信息交換機制、風險預警機制、共同風險控制機制和聯合調查機制等在內的股票市場與股指期貨市場跨市場聯合監管協作機制。協議簽署後，通過五方的監管協作，在各自職責範圍內及時採取有效的聯合監管措施，能夠有效提高監管效率，防範並及時查處跨市場操縱、內幕交易等違法違規行爲，確保股指期貨交易的順利推出和平穩運行。

到了2010年1月，中國證監會宣佈，國務院原則同意推出股指期貨交易。此後，根據中國證監會的統一部署，中金所緊鑼密鼓、有條不紊地全面推進股指期貨上市的各項準備。

爲此，中國證監會和中國金融期貨交易所高密度地組織了大量培訓，來自期貨公司和證券公司的幾千名高管、營業部負責人、營銷人員、開戶人員、IB業務人員和相關崗位業務人員等參加了培訓。同時，中國金融期貨交易所全方位多層次深入做好投資者教育工作，通過網絡、報紙、電視、廣播、雜誌等各種媒體廣泛傳播股指期貨基礎知識和正確的投資理念。

同年2月，除了頒佈實施《關於建立股指期貨投資者適當性制度的規定（試行）》及其配套文件外，中國金融期貨交易所正式發佈修訂後的滬深300股指期貨合約和中金所交易規則與實施細則，進一步強化了風險控制措施。

到了4月16日，經過8年多的研究醞釀和4年的紮實籌備，滬深300股指期貨終於在中金所掛牌上市。

在此後的一段時間裏，依託我國資本市場的迅速發展和龐大規模，滬深300期指的交易量和交易金額均飛速發展。截至2015年年初，滬深300股指期貨已經成爲全球交易金額第一的期貨品種。

基於滬深300股指期貨的成功，中金所又在滬深300股指期貨上市5週年之際，推出了上證50股指期貨和中證500股指期貨。自此我國的股指期貨市場實現了大中盤、大盤、中小盤的全覆蓋。

然而，2015年註定是要被寫入中國資本市場歷史的一年。緊隨瘋狂的牛市，境內股票市場遭遇了更爲慘烈的熊市。上證綜指從年初的3160點狂漲至6月中旬的5178點，短短兩個半月之間又暴跌至8月底的2870點。

在這次股災中，有市場傳言稱，股指期貨是導致本次災難的重要推手之一。因爲其不僅爲市場提供了做空的工具，在股災後期，三大股指期貨的貼水行情更是市場負面預期的主要來源之一。

當然，後續研究發現，股指期貨並非2015年股市下跌的主要原因，基本面的變化和技術故障纔是罪魁禍首。至於後期三大期指與現貨間較大的負基差，在研究人士看來，一方面可能是因爲期現交易商的不同步，即股指期貨由於大量的賣出套保需求在承受價格的下行壓力，但現貨指數由於種種原因沒有同步下跌；另一方面則因爲市場對極端事件的恐慌造成了很大的賣壓，而非有人在惡意操縱。

事實上，在上述人士看來，股指期貨是目前我國證券市場除了50ETF期權之外唯一的對沖工具，股市異常波動發生後，股指期貨充分發揮了泄洪渠的功能。但因爲套期保值的需求太大，從而造成了較大負基差。

不過這些都是後話。2015年7月監管層還是先通過限制期指做空、提高交易手續費等方式試圖“管束”股指期貨做空股市。在“效果”甚微下，同年9月2日，中金所向市場扔了一顆重磅“炸彈”，不僅將股指期貨日內平倉手續費提高到萬分之二十三，非套保交易保證金提高到40%，套保交易保證金提高到20%，還將單日交易期指數量達到10手的定義爲“過度交易行爲”。至此，我國期指交易的流動性降到谷底。

雖然此後隨着中金所的四次調整，股指期貨的流動性有所恢復。然而，相較於2015年股指期貨的鼎盛時期，其流動性仍有較大差距。

打通期現，助力境內金融市場體系完善

雖然目前股指期貨仍未全面放開，但作爲資本市場重要的基礎工具，股指期貨的推出對境內資本市場而言無疑有着不可取代的積極作用。

相關研究發現，境內股指期貨的推出不僅爲股市提供了避險工具，還豐富了市場的投資工具，在完善中國金融市場體系的同時，更提升了我國宏觀調控能力。

具體來說，有了股指期貨之後，其套期保值機制不僅可以減少股市拋售壓力和市場影響，在有了對沖工具之後，投資者也可不必頻繁換倉。加之股指期貨的套利操作也可以降低股市的波動。在這樣的情況下，其對於降低我國股票市場的系統性風險起着重要的意義。

股指期貨交易具有多元化特點，可以滿足不同偏好投資人羣的投資需求，在豐富投資者的投資工具和策略的同時，其雙向的交易機制，結合保證金交易制度，在改變傳統盈利模式的同時，還可大幅降低交易成本，因此備受機構投資者喜愛，且被廣泛應用於資產配置。

此外，股指期貨還爲我國當局提供了一種行之有效的風險防範和風險監控機制，有利於進一步優化完善金融宏觀調控。

據介紹，宏觀審慎政策直接以維護金融體系本身的穩定爲目標，抑制槓桿過度擴張和順週期行爲，解決風險在時間上的錯配問題；防範和遏制風險跨市場傳遞、共振，解決風險跨市場錯配的問題。

而股指期貨，歷史證明，因其本身具有流動性好、高槓杆、信息傳播效率高等優勢，在促進宏觀審慎政策效果提升方面可以發揮比較重要的作用。

另外，在2015年股市異常波動期間，我國股指期貨市場也配合國家宏觀政策調控，在股票市場恐慌情緒蔓延、個股大量跌停和停牌、流動性嚴重不足的情況下，提供了極端行情時難得的避險手段，部分承接轉移了股市風險。在股市急跌踩踏階段，通過風險管理功能提升了市場的內在穩定性，爲各政府部門調控政策效果的發揮提供了更穩定的市場基礎。

除此之外，股指期貨的推出還有利於我國金融體系的完善。多年來，我國金融市場因發展不成熟、相關機制不完善、缺乏金融衍生產品等特點，各類市場之間存在較大的溝壑。而股指期貨的推出恰恰聯通了現貨與期貨市場：期貨經紀公司可以間接涉足股票市場，股票市場投資者也可以間接進入傳統的商品期貨市場。加之，其本身與現貨、融券、及相關指數類產品的關係也極爲密切，一定程度上可爲我國金融市場的進一步發展打下堅實的基礎。

提及股指期貨和股票現貨的關係，在研究人士看來，就如同下雨天的閃電和雷聲，本質上都是天氣發生變化的反應而已。只是期貨市場具有流動性好、高槓杆、信息傳播效率高的優勢，新信息通常會率先反映在期貨市場上，因此其更像是閃電，雖會比現貨市場的反應更快，但其價格與現貨市場一般都是由外部信息衝擊所決定的。

在這樣的情況下，相關機構利用股指期貨套利、套保也就更有效率。加之股指期貨與融券之間存在互相促進，互相依存的關係：股指期貨有利於融券業務的開展，而融券的便利反過來有助於降低套利成本，促進股指期貨的價格發現和風險管理等功能的發揮。

總的來說，市場普遍認爲，股指期貨的推出無疑有助於提高現貨市場的運行質量。

實際上，近兩年股票ETF的快速發展也與股指期貨在其做市業務中的廣泛應用有着一定關係。

相較於海外市場，我國ETF產品起步較晚。考慮到這一產品具有效率高、成本低、交易便捷、跟蹤指數誤差小等諸多優勢，一個品種豐富、流動性良好的ETF市場，可以拓寬長期資金進入股票等各類資本市場的渠道，豐富其投資策略和工具選擇，對提升長期資金回報、改善市場結構、促進資本形成具有積極意義。

鑑於此，境內相關機構於2012年開始引入ETF做市業務，旨在增強此類產品的流動性。

考慮到做市過程中，ETF流動性服務商在做市業務上雖然可通過買賣價差和交易佣金返還獲得一定收益，但爲滿足買賣報價價差、最小報價數量、參與率等方面的義務性要求，ETF流動性服務上也很容易產生被動持倉，因此其也面臨較大風險。

在這樣的情況下，利用相關衍生品進行風險管理就變得十分重要。據瞭解，目前股指期貨在ETF流動性服務商開展做市業務中主要被用於對沖可預期的常規隔夜持倉風險及對沖不可預期的極端行情下被動持倉風險。

預期的常規隔夜持倉，據介紹，是指流動性服務商爲了雙邊報價而必須持有的倉位，一般爲做市規模的20%—30%，用以保障在投資者需要買入ETF基金時，流動性服務商能夠履行賣出報價義務。爲了規避持有ETF倉位的價格下跌風險，流動性服務商可以在股指期貨市場進行空頭套保。

至於不可預期的被動持倉，則是在遇到市場持續單邊快速下跌的行情時，流動性服務商會持續被動接到投資者大量的賣單，而產生的倉位。考慮到在這樣的情況下，往往倉位會大幅上升，風險頭寸甚至可能超出風控要求。在這樣的情況下，流動性服務商通過在股指期貨市場進行空頭套保來降低自身風險敞口。

除此之外，在市場行情低迷時，新發基金推廣往往比較困難，如果到期募集不足，就面臨基金髮行失敗的困境，打亂基金公司產品開發、申報和整體佈局的節奏。在這樣的情況下，部分機構也會依據相關合作基金公司要求，認購一部分新發基金份額，以保障基金髮行成功。而這一部分持倉也需要通過股指期貨對沖風險。

另外，有研究發現，股指期貨對於金融市場國際競爭也具有重要意義。畢竟，未來我國金融市場對外開放進程勢必會不斷提升，會有越來越多的境外投資者直接投資A股市場。如果沒有包括股指期貨在內的金融衍生品對沖風險，這些投資者自然會選擇去新加坡或者其他境外交易所進行避險，屆時交易規則不在我國控制範圍內。在這樣的情況下，如果有重大價格波動我國投資者將處於被動地位。

因此，市場人士普遍認爲，股指期貨交易進一步恢復常態化是非常必要的，這對A股市場引入外資中長期資金以及保障我國金融市場安全均具有十分重要的意義。