海通策略：四季度市場行情較好中短期大金融地產更優

原標題：【海通策略】A股的四季度效應（荀玉根、鄭子勳）

來源：股市荀策

核心結論：①趨勢上，歷史統計顯示11月-次年2月指數上漲概率高、平均收益爲正，即便牛市向熊市轉換，Q4也很難大跌。②結構上，四季度容易再平衡，背景是前期行情分化明顯、年底資金博弈，這次催化劑爲經濟復甦+金改。③資金面+基本面雙輪驅動的牛市3浪仍在，中短期後周期的大金融地產更優，科技是轉型升級牛的中長期主線。

A股的四季度效應

國慶假期歸來第一週市場上漲，而最近一週市場轉爲調整，大家對市場的信心依舊不足。我們堅持認爲四季度市場的行情較好，本文從歷史角度對四季度行情進行回顧分析。

1．趨勢上，四季度通常機會多

月度收益統計看，四季度正收益概率高。股市上有一句諺語叫叫“Sell inMay and go away， but remember to come back in November．”這一說法最早書面記載於1964年《英國金融時報》，所表達的是每年5月前後市場往往開始走弱，11月之後市場會再度走強。2002 年Bouman和Jacobsen在《美國經濟評論》（The AmericanEconomic Review）發表文章，對37 個成熟與新興市場1970-1998 年的MSCI 再投資指數進行研究，通過對比當年5-10 月和當年11-次年4月的指數漲幅，他們發現除阿根廷和新西蘭外，其他35 個市場在Q4後行情都會走強。我們統計了1970年至今標普500、日經225、恒生指數、德國DAX、臺灣加權指數的漲跌幅，可得到當年11月-次年4月區間漲跌幅中值分別爲7.39%、10.70%、16.36%、4.21%、14.81%，高於當年5-10月的1.88%、-1.14%、4.55%、-0.24%、0.63%。同樣的，從單純的統計規律上看，A股11月後市場往往也會走強。2000-2019年間上證綜指5-10月/11-次年4月區間漲幅歷年均值分別爲-1.5%/11.3%，萬得全A指數5-10月/11-次年4月漲幅歷年均值分別爲-0.8%/15%，可見11月-次年4月這半年股市收益明顯好於5-10月。A股出現這樣的日曆效應主要跟我國每年的政策週期有關：每年 1-2月地方召開“兩會”、國家多部委召開年度工作會議，3 月召開全國“兩會”，10-11 月召開中共中央全會、12 月召開中央經濟工作會議。相比而言，5-10 月份是政策淡季，對股市刺激較少，進入11月後，基本面在三季報披露完畢後進一步明朗，各類大會先後召開，歲末年初往往還會出現春季躁動，整個四季度到次年一季度的行情都會較好。對於日曆效應的分析詳見我們前期報告《股市的季節效應——從Sell in May說起-20170414》、《A股每年都要經歷的那些事兒-20180320》。此外，從單個月的統計來看，歷史上市場在11月後勝率也高。回顧2000-2019年間上證綜指月度漲幅，我們發現上證綜指在11月-2月的勝率均高於50%，分別爲60%、55%、55%、80%，且這四個月從漲幅來看也收穫了正收益，歷年漲幅中位數分別爲1.7%、1.3%、2.7%、3.2%。

即便牛市向熊市轉換，Q4也很難大跌。除了在統計規律上看A股Q4勝率較高，牛熊週期視角下，Q4很難出現熊市。以上證綜指刻畫，我們認爲1991年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震盪市”週期不斷交替的過程，牛熊週期分別是1991/1-1996/1、1996/1-2005/6、2005/6-2008/10、2008/10-2013/06、2013/06-2018/12。2019年1月A股開啓新一輪牛市，目前市場處在第六輪牛熊週期中牛市的上漲階段。我們回顧2005年以來三輪牛熊週期中Q4的行情：①05-08年週期中05-07年是牛市，期間05Q4、06Q4兩個四季度上證綜指區間漲幅分別爲0%和53%。07年10月市場見頂6124點後轉熊，一直跌至08年10月的1664點，期間07Q4小跌5%，跌幅並不大。②08-13年週期中的劃分較爲複雜：以中小板指劃分，牛市從08/10開始至10/11中小板指的7493點結束，之後中小板指一直走弱直至12年12月；以上證綜指劃分，牛市從08/10的1664點開始至09/08的3478點結束，之後高位盤整至11/11，然後下跌至13年6月的1849點。因此綜合來看，我們把08/10-13/06這輪週期劃分爲兩段，10/11中小板指見頂前定義爲上行階段，之後定義爲熊市。以此爲基準，這輪行情上漲階段中09Q4上證綜指、中小板指漲幅分別爲19%、28%，10Q4分別爲8%、10%。③13-18年週期中，以上證綜指劃分，市場從13/06開始上行直至15/06的5178點，期間13Q4與14Q4上證綜指的季度漲幅分別爲-2%、37%。15/06市場見頂後至16年1月的2638點市場走熊，期間15Q4上證綜指的季度漲幅爲16%。16年1月開始至18年初市場處於大反彈期，直至18年1月底開始熊市最後一跌，期間16Q4與17Q4上證綜指的季度漲幅分別爲4%、-1%。因此整體來看，在過去三輪牛熊週期中上行階段及牛轉熊階段，四季度的行情整體不差。

2．結構上，四季度容易再平衡

背景：前三個季度結構分化明顯，排名導致博弈。如前所述，我們對大勢的判斷是Q4仍有機會。那結構上又如何？回顧歷史，從過去幾年的經驗看，Q4往往會出現結構上的再平衡，典型如12年底和14年底。2012年的市場在年初躁動行情過後於5月開始一直持續下跌至12月初，之後市場開始反轉，前期漲幅落後的銀行成爲了領漲板塊，至13年1月銀行股累計漲幅超過40%。2014年市場的結構再平衡則是從14年10月開始，尤其是12月，銀行單月大漲33%，非銀大漲60%，地產漲15%，單月上證綜指漲幅超過20%。這兩次較爲典型的四季度結構再平衡的原因是前期行業漲幅分化較大：12年再平衡前的11個月銀行跌幅爲-7%；14年再平衡前的9個月，銀行和非銀金融在14/01-14/11期間的漲幅分別爲2%和5%，位列倒數第一和第四。此外，在這兩次再平衡前，公募基金對這些行業的低配使得這些行業成爲了年底排名壓力下被博弈的對象：2012年底再平衡前的Q3基金重倉股中銀行股的市值佔比爲5.5%，是05年以來的歷史次低值；同樣的，14Q2基金重倉股中銀行和非銀的市值佔比分別爲2.6和2.9%，分別創05年以來和07年以來新低。今年以來行業分化再度加劇，我們在《對比歷史，看行業分化-20200628》報告中統計的行業離散度指標顯示今年上半年行業的分化程度位列歷史第四，僅次於17年、12年與10年。年初至今（截至20201023）地產累計漲幅-6%，排名倒數第二，銀行-5%，倒數第三，非銀5%，倒數第十。從基金的配置力度看，20Q2基金重倉股中銀行股市值佔比爲2.4%，位列05年以來從低到高3%的分位，地產股佔比3.3%，分位數25%，非銀金融市值佔比1.7%，分位數10%。臨近年底，這些低漲幅、低配置的行情可能再次成爲被博弈的對象。

催化劑：數據、政策、事件。結構的再平衡或者風格的收斂往往需要一些催化劑。2012年上半年經濟加速回落，壞賬擔憂重啓，上證綜指從5月開始一路下跌至11月，銀行股年初至11 月累計漲幅僅有-4.3%。但是積極的因素也在逐步顯現，工業企業利潤累計同比增速在12/08探底-3.1%後開始穩步回升，全部A股歸母淨利潤同比增速也從12Q3見底-2%一直回升至13Q3的14%，這些數據均顯示基本面開始好轉。此外，12年11月8日十八大召開，11月29日中共中央總書記、中央軍委主席習近平帶領政治局常委集體參觀《復興之路》展覽，並隨後向鄧小平銅像敬獻花籃，一系列事件使得投資者對新一屆領導層的改革充滿信心。受益於基本面回升和風險偏好的提升，12Q4的風格開始再平衡。14年底成長價值再平衡的驅動力則是降息降準和金融創新帶來的流動性寬裕和一帶一路主題催化。14年底之前，成長股大幅跑贏價值股。然而，14年11月22日央行意外宣佈降息，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，標誌着貨幣政策明確轉向寬鬆。微觀上，政策鼓勵金融創新，融資融券業務快速發展，融資餘額從14年10月初的6256億元升至最高14年12月最高的10210億。宏微觀流動性的充裕疊加主題催化，14年底風格上就發生了劇烈的平衡。站在當前時點，我們認爲成長價值再平衡的驅動力是經濟復甦帶來的基本面驅動和金改。7月以來上半年漲幅較大的行業漲勢開始放緩，科技股高點在7月，疫苗股高點在8月，食品飲料行業高點在9月初，相對而言早週期行業市場表現更佳，主因還是基本面數據開始改善。未來隨着經濟持續復甦和金改進一步落地，我們認爲市場將向後週期板塊演繹，即擴散到金融地產行業。此外，資本市場“深改十二條”發佈已有一週年，未來隨着金改細則進一步推出，有望催化相關行業走強。

3．應對策略：順勢而上

牛市3浪趨勢未變，尤其是主板。我們在前期多篇報告中提出牛市可以分爲孕育期（1浪上漲+2浪回調）、爆發期（3浪上漲+4浪回調）、泡沫期（5浪衝頂）三個階段，詳見《牛市有三個階段-20190303》、《牛市3浪的三大特徵-20200712》，三個階段的劃分是基於基本面和資金面的演化。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點是本輪牛市的起點，2440點至19年4月的3288點爲牛市1浪上漲（滬深300從2935點升至4122點），3288-2646點爲牛市2浪回調，疫情衝擊下2浪被拉長（滬深300對應4122-3503點）。上證綜指2646點以來（滬深300對應3503點）處於牛市3浪上漲階段，而創業板指19/6/10的1410點已經進入牛市3浪上漲。其實2019年創業板和滬深300表現差異不大，19年漲幅分別爲44%/36%，但今年上半年的新冠肺炎疫情加劇了成長價值的分化，因爲以滬深300和上證綜指爲代表的主板主要是偏週期的傳統行業，疫情衝擊使得基本面形態由19Q3-Q4的圓弧底變成20Q1再砸深坑，受基本面拖累主板表現不佳，而創業板、指數中70%左右是TMT和醫藥，基本面反而受益於疫情。牛市3浪的上漲階段源於資金面+基本面雙輪驅動，往後看，除非出現資金面收緊或者突發因素終止基本面回升情況，纔會終結牛市3浪上漲步伐。基本面上，最新的經濟數據顯示Q3實際GDP單季同比增速爲4.9%，較Q2的3.2%明顯回升，其中工業增加值9月同比增速6.9%，連續第七個月回升。資金面上，未來的變化需要結合通脹情況，隨着經濟逐步復甦，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場纔會迎來3浪上漲後的4浪回調。從歷史經驗上看，一般CPI或PPI達到3%附近可能會觸發貨幣政策收緊，而當前尚無通脹壓力，最新數據顯示9月CPI同比回落至1.7%、PPI同比降幅略有擴大至-2.1%，因此四季度擔憂宏觀流動性收緊爲時過早，明年上半年需重視。

中短期金融地產代表的後周期，中長期轉型升級方向的科技。目前A股正處在風格階段性再平衡階段，疫情衝擊過去後主板基本面正在逐步改善，行情有望從早週期向後週期板塊蔓延，即大金融地產。其中，我們首推券商，不僅有短期輪漲補漲的邏輯，也有金改帶來的長期盈利能力提高的邏輯。從短期看，當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業績，20Q2券商歸母淨利潤同比增速已高達26%，但今年以來券商行業漲幅只有15.1%。今年7月份以來日均成交額已達1.01萬億，而去年下半年僅4500億左右，所以今年下半年券商利潤有望實現高增長。中期看，金改將改變券商業態，創業板註冊制改革、新三板精選層推出說明金改已在路上，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認爲金改最終將提高券商ROE。20Q2基金重倉股中券商股持有市值佔比爲0.49%，處於05 年以來從低到高16%的歷史低位。詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》、《策略看好券商2：三個邏輯-20200909》。此外，重視銀行、保險、地產等低估的後周期板塊，一方面宏觀經濟數據回升支持金融地產估值修復，銀行是典型的後周期行業，經濟數據改善後資產質量擔憂下降，PB將修復，目前銀行業PB（LF）僅0.75倍，另一方面四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以金融地產爲代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業在四季度可能被資金追逐，前期報告《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中分析過。中長期角度看，這次是轉型升級牛市，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心。展望未來一年到一年半，即這輪牛市的終點，科技仍是產業主線，基本面將更強，如新能源產業鏈、計算機等。