國君策略：覆盤歷史上六次流動性邊際收緊跌多漲少

【國君策略】沒水之後？——回首二十年六次流動性收緊

來源：國君策略

陳顯順國君策略首席分析師

本報告導讀

▶ 貨幣政策最寬鬆時點已過，宏觀流動性收緊預期提升。覆盤歷史上六次流動性邊際收緊，跌多漲少；展望明年，市場更需關注盈利修復持續性、細分賽道的景氣持續度。

摘要

▶貨幣政策最寬鬆時點已過，宏觀流動性收緊預期提升。股市漲跌取決於預期變動，流動性只是一環。當市場預期大幅波動時，流動性影響不大；但是當市場預期趨於平穩，流動性的作用將被放大。目前，隨着各類經濟指標邊際改善，貨幣政策已經需要爲後續經濟的好轉預留空間。從利率與總量數據來看，利率即將恢復至疫情前水平，總量增速基本見頂，流動性收緊已初現端倪。10月21日央行再提貨幣政策“總閘門”，那麼流動性收緊後，市場會何去何從。

▶ 覆盤二十年來的六次流動性收緊，跌多漲少。從宏觀流動性收緊的形式上來看，當前的矛盾在量不在價。我們以量爲先，確定歷次流動性收緊區間開端，分別爲階段一（2003-09）、階段二（2006-03）、階段三（2009-12）、階段四（2013-05）、階段五（2015-06）、階段六（2016-11）。覆盤各階段，從行情、估值與盈利角度深入探討：

（1）行情演繹：流動性收緊後，行情跌多漲少。從流動性收緊後100日內的情況來看，僅2006年萬得全A指數出現明顯上漲（39.8%），其餘各階段均不同程度下跌。從收緊後300日情況來看，僅2006年確定性上漲，其餘各階段行情偶有階段上漲但均難見趨勢性上行。

（2）估值：流動性收緊對估值持續壓制，僅階段二2006年是個例外。流動性收緊後的100/200/300日內，分別有3/2/1個階段萬得全A PE累積漲跌幅爲正，可見流動性收緊對估值的影響持久且隨時間推移逐漸擴大，歷史上普遍跌多漲少。

（3）盈利：盈利是對抗流動性收緊的關鍵，階段二2006年相較其餘階段勝在盈利強修復的持續性。盈利維度，六個階段可歸納爲三種情況：第一，盈利修復大、時間長——2006年；第二，盈利修復大、時間短——2009年；第三，盈利彈性小，弱修復/無修復——2003年、2013年、2015年和2016年。由此我們可以發現，盈利是對抗流動性收緊的關鍵。2006年開始，市場長達6個季度的盈利修復以及11個季度的盈利正增長是2006年市場實現持續上行的關鍵。其餘情形下，市場均表現爲盈利預期較快見頂，這本質上難以扭轉流動性收緊帶來的負面衝擊，下跌成爲主基調。

▶ 從各個階段流動性收緊的主要原因以及宏觀環境來看，當下與階段三2009年和階段一2003年較像。關注重心要回歸細分賽道的盈利景氣週期。對比當下與歷史的六次情形，我們認爲與2003年或2009年更相似，這兩年的市場表現均一般，而2003年相較2009年盈利修復的時間更長，這也使得2003年的行情更好。盈利修復的持續性是我們需要關注的首要目標。站在當前市場，盈利修復週期有望持續到2021Q2，市場的關鍵更在結構，尤其是優選科技與可選消費。科技中看好新能源/新能源車/蘋果鏈；可選消費看好酒店/汽車/航空/傢俱。

1．流動性收緊預期發酵之中

2．二十年來，歷史上的六次流動性收緊

3．歷次流動性收緊後，市場何去何從？

3.1．歷次行情演繹：跌多漲少

3.2．估值：持續壓制，2006年是例外

3.3．盈利預期：對抗流動性收緊的關鍵

4．立足當下，當前更接近歷史何階段？

5．沒水之後，尋找結構上的盈利超預期

流動性收緊預期發酵之中

最寬鬆時點已過，宏觀流動性收緊預期提升。

爲應對疫情衝擊，央行上半年先後推出包括3次降準、增加1.8萬億元再貸款再貼現額度、出臺小微企業信用貸款支持計劃、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息政策等在內的一系列政策措施。但隨着各類經濟指標出現邊際改善，貨幣政策已經需要爲後續經濟的持續好轉預留空間。不同於疫情爆發後政治局會議連續4個月提及貨幣政策，7月政治局會議在對貨幣政策重新定調爲“更加靈活適度、精準導向”後已連續3個月未提及貨幣政策。貨幣政策最寬鬆時點已過，宏觀流動性收緊預期提升。

再提“總閘門”，流動性收緊後市場何去何從？10月21日，央行行長易綱在2020金融街論壇上題爲《堅持穩健的貨幣政策堅定支持保市場主體穩就業》的講話中指出“貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上”。央行再提貨幣政策“總閘門”，市場正在擔憂未來流動性無法支撐市場，流動性收緊後市場該何去何從，本文以史爲鑑，深入探討。

利率恢復至疫情前水平，總量社融增速基本見頂，流動性收緊已早有端倪。從利率變化來看，截至2020年10月23日，十年期國債利率爲3.19%，超過1月23日武漢封城之時的2.99%，已恢復疫情前的常態化水平。SHIBOR 7天與DR007分別爲2.20%和2.21%，雖仍低於疫情爆發前，但較4、5月份利率中樞已明顯提升。從總量增速來看，M2同比增速從7月開始結束連續3個月的11.1%高增長，7月和8月增速分別爲10.7%和10.4%，儘管9月同比增速略有回升至10.9%，但下行趨勢已基本建立。社融存量同比增速仍在提升，9月社融同比增長13.5%，但是邊際上行速度已減緩，社融增速已基本見頂。

二十年來，歷史上的六次流動性收緊

從宏觀流動性收緊的形式上來看，當前的矛盾在量不在價。2000年以來，共有兩個階段基準利率被頻繁上調，分別爲2006-2007年和2010-2011年。儘管目前經濟增速依然顯著低於潛在增速，但並未出現上述兩個階段中信貸投資過熱的特徵，故當前經濟復甦形勢並不支持貨幣政策在價上的調整。價的調整可能性微乎其微，我們仍需聚焦於量的調整。

我們選取M2同比增速、社融存量同比增速、貸款餘額同比增速等指標來觀察量的變化，2000以來總共出現了6次較爲明顯的收縮。

▶第一次爲2003年9月至2004年10月，M2增速從20.67%下行至13.45%，貸款增速從23.5%下行至13.3%。

▶第二次爲2006年5月至2008年10月，這一階段M2與貸款增速波動下行，M2增速從19.1%下行至15.0%，貸款增速從16.0%下行至14.6%。

▶第三次爲2009年12月至2012年1月，M2增速從27.7%下行至12.4%，貸款增速從31.7%下行至15.0%。從第四次開始貨幣政策更注重精準調控，總量增速的波動率下降，但趨勢變動仍具有重要指引。

▶第四次爲2013年4月至2014年4月，M2增速從16.1%下行至13.2%，貸款增速從14.9%下行至13.7%。

▶第五次爲2015年7月至2016年7月，M2增速從13.3%下行至10.2%，貸款增速從15.5%下行至12.9%。

▶第六次爲2017年4月至2018年1月，M2增速從19.1%下行至15.0%，貸款增速從16.0%下行至14.58%。

量的收縮伴隨着利率的上行，綜合考慮銀行間市場利率和國債利率的變化，2000年以來也有六個階段利率迎來拐點。儘管歷次利率變動的時間區間與總量增速變動的時間區間不完全一致，但各個區間整體基本吻合。值得注意的是，階段五是六個階段中較爲特殊的時期，儘管這一階段各利率仍在低位，但是在經歷了2015年上半年銀行間利率的大幅下行後，其作爲上行拐點具有重要意義。

綜合考慮總量與利率的變化，我們確定了六次流動性收緊的時間區間。在區間的確定中，區間的開端是我們研究的重點，考慮到總量的月頻數據並不精確，利率的日頻數據正好彌補了總量數據的不足。

歷次流動性收緊之後，市場何去何從？

3.1．歷次行情演繹：跌多漲少

跌多漲少，流動性收緊後100日內僅有階段二萬得全A指數累積上漲。流動性收緊下，行情跌多漲少，從流動性收緊後100日內的情況來看，僅階段二2006年出現明顯上漲（39.8%），其餘各階段均不同程度下跌。從流動性收緊後200日內的情況來看，行情有所改觀，階段一2003年（13.9%）、階段二2006年（46.9%）、階段四2013年（0.7%）均出現上漲。從流動性收緊後300日內的漲跌幅來看，原先回暖的階段一2003年、階段四2013年漲幅重新回落，最終僅階段二2006年（99.2%）、階段六2016年（3.0%）上漲。流動性收緊後，行情整體跌多漲少，僅階段二2006年出現確定性上漲，其餘各階段行情偶有階段上漲但均難見趨勢性上行。

3.2．估值：持續壓制，2006年是例外

流動性收緊對估值持續壓制，僅2006年是個例外。我們從估值與盈利兩個角度細看各階段。從估值來看，流動性收緊後100日內雖有三階段估值上行，但僅階段二2006年（34.4%）上漲明顯，其餘階段一2003年（0.2%）和階段六2016年（1.7%）漲幅較小。流動性收緊後200日內，階段二2006年仍保持（32.3%），階段六2016年累積漲幅由正轉負（-10.4%），階段一2003年累積漲跌幅仍爲正（8.5%）。流動性收緊後300日內，階段一2003年累積漲幅由正轉負（-24.8%），僅剩下階段二2006年累積漲跌幅持續擴大（80.5%）。流動性收緊後的100/200/300日內，分別有3/2/1個階段估值累積漲跌幅爲正，可見流動性收緊對估值的影響持久且隨時間推移逐漸擴大。

3.3．盈利預期：對抗流動性收緊的關鍵

盈利預期是對抗流動性收緊的關鍵，2006年相較2009年勝在盈利強修復的持續性。從行情表現最好的階段二2006年來看，其盈利修復具有彈性大、持續時間長的特徵，在流動性收緊後的四個季度裏，全A兩非歸母淨利潤同比增速分別-20.9%、2.1%、20.2%和57.6%。而階段三2009年儘管盈利修復彈性大但持續時間短，其全A兩非歸母淨利潤同比增速分別29.9%、119.6%、75.4%和55.1%，盈利修復僅持續一個季度。階段三流動性收緊一季度後，在盈利增速下滑和流動性收緊的雙重影響下，其估值大幅下行，累積跌幅墊底。階段二2006年與階段三2009年巨大的差異根源就在於盈利修復的持續性。

流動性收緊疊加盈利持續弱復甦，行情仍現階段性機會。階段一2003年、階段四2013年和階段四2016年儘管盈利修復彈性較小，但盈利仍保持弱修復趨勢，在流動性收緊下行情仍出現了階段性機會。

流動性收緊疊加盈利下滑，行情將現極致下跌。階段五是唯一一個在流動性收緊後盈利出現持續、明顯滑坡的階段，在流動性收緊和盈利下滑的雙重影響下，其在收緊後的300日內行情始終墊底。

立足當下，當前更接近歷史何階段？

我們總結了各個階段流動性收緊的主要原因，當下環境與階段三2009年和階段一2003年較像。

階段一2003年：同爲疫情後經濟恢復，具有相似性。1）2003年非典疫情後經濟快速修復，固定資產投資高速增長，GDP增速持續上行。2）經濟修復下，CPI與PPI快速上行，通脹預期較大。3）央行：提升準備金率同時進行貸款基準利率加息。

階段二2006年：儘管在出口增長、信貸增長上當前與2006年相似，但當前經濟並未出現過熱現象。1）2006年前後外需強勁使順差擴大、外匯儲備上升，國際收支平衡是收緊原因之一。2）由於企業盈利能力提高，自有資金增加使得投資需求旺盛，信貸、投資均過熱。3）在信貸、投資的傳導下，這一階段GDP增速創千禧年後的新高，經濟過熱也進一步加大了通脹預期。4）央行：連續提升準備金率同時進行貸款基準利率加息。

階段三2009年：海外寬鬆與國內四萬億投資，與當前情況較像。1）海外主要經濟體基準利率普降，同時實行量化寬鬆政策。美國先後實施兩輪量化寬鬆政策（購買1.25萬億美元抵押債券、3000億美元美國政府債券和1750億美元房地美和房利美債券、購買6000億美元政府債券並對債券的到期回籠資金進行再投資）。歐盟大幅下調基準利率，主要再融資利率由2008年10月的4.25%下調7次至2009年5月的1%。再融資操作實行固定利率全額配給，只要金融機構具備充足的合格質押物，歐央行將以固定的再融資利率，無限量滿足金融機構流動性需求。2）國內實行四萬億投資，樓市大幅上漲，也給通脹帶來潛在壓力。3）央行：提升準備金率、加息以及公開市場回收流動性。

階段四2013年：主要源於對商業銀行表外業務的打壓，與當前不同。1）2013年前商業銀行表外業務及“影子銀行”迅速擴張，銀行通過非標資產繞開監管，大舉進入地方融資平臺、房地產企業，導致表外業務和同業業務大幅擴張，資金期限錯配嚴重、槓桿放大。2）銀監會3月末規定理財資金投資非標上限，銀行則通過同業業務等方式應對，導致同業槓桿進一步放大，銀行對流動性更加敏感。3）美聯儲退出QE的預期，5月伯南克表示如果經濟數據顯示經濟持續改善，美聯儲可能在未來幾個月中決定減緩資產購買的步伐。4）外匯佔款下降、外管侷限制熱錢流入以及季末時點等因素影響。5）央行：公開市場操作偏緊、堅持不放水，在6月流動性緊缺時仍繼續發行央票。

階段五2015年：經濟增長與國際收支間的博弈，與當前不同。1）中國GDP在2014至2015年連續2年低於政府目標值，穩定經濟增長成爲政策目標，2014年底開始實施穩健略寬鬆的貨幣政策，連續降準降息來對沖經濟下行風險。2）但2015年“8.11”匯改之後，我國資本流出壓力較大，外匯儲備和外匯佔款均出現下降。3）央行：在經濟增長與國際收支上更偏向經濟增長，連續降準降息來對沖經濟下行風險。2015年6月是連續降準降息後，利率觸底回升的階段性拐點。

階段六2016年：去槓桿導致的流動性緊縮，與當前加槓桿不同。1）2016年上半年，由於匯率貶值，資本流出壓力較大，且2016年房價大幅上漲，央行的主要投放手段由2015年下調準備金率轉爲MLF和PSL。這一變化使得流動性體系中的短期貨幣比例增加。受益於短期限，這部分貨幣通過同業拆解和理財委外等方式轉移到非銀機構加槓桿博取更高收益。2016年下半年以來的一系列去槓桿政策使資產荒局面轉爲了錢荒。2）美元指數上行，人民幣“破7”，官方外匯儲備快速下行的影響。3）央行：公開市場操作採取緊短端流動性。

沒水之後，尋找結構上的盈利超預期

從與當前較像的階段三2009年和階段一2003年的經驗來看，盈利修復的持續性是我們需要關注的首要目標。階段三2009年盈利修復持續性較短，盈利修復僅持續一個季度，此後在盈利增速下滑和流動性收緊的雙重影響下，行情大幅下行。而階段一2003年儘管盈利修復彈性較小，但盈利仍能保持持續的弱修復，在流動性收緊下行情仍出現了階段性機會。

流動性收緊環境下，我們從盈利修復出發，通過盈利的長景氣週期對抗流動性收緊預期，優選科技與可選消費。

科技：此輪科技行情是尤其具備“持續盈利修復”特徵的。1）2014-2015年科技板塊盈利增速是“外延併購帶來的泡沫”，2020年之後，科技板塊盈利增速將會重歸“內生性增長”。2020年，我們預計科技板塊歸母淨利潤增速將上升至24%、EPS增速將達到17%左右，真正從分子端支撐此輪科技行情。2）科技板塊Q2盈利增速已領先，盈利相對優勢有望延續到Q3。從盈利情況看，新能源汽車、新能源、信息安全等科技龍頭Q3盈利景氣度回升顯著，Q3盈利超預期將成爲科技板塊化解估值壓力，打開向上空間的重要支撐。細分行業推薦：新能源及新能源汽車/消費電子（蘋果鏈）/網絡安全/光模塊/IDC/半導體（國產替代）。

可選消費：可選消費受益於國內盈利修復及海外供應替代。盈利修復上，可選兼具持續性與彈性。1）內需層面上，國內經濟修復使邊際消費傾向提升，且聚集性消費正常化，地產後週期產業鏈需求修復均提升可選盈利向上彈性。2）外需層面上，一方面拜登勝選概率提升，美國對華關稅存在下調甚至取消預期，汽車、輕工、家電、紡服等可選行業受益明顯；另一方面疫情衝擊下海外產能受限，紡織服裝、傢俱等可選行業出現供給缺口，且歐美居家辦公提升傢俱、家電等產品需求。往後看，疫苗大規模接種後歐美經濟復甦將拉動可選消費需求。細分賽道推薦：酒店/汽車/家居/紡服/旅遊/家電/遊戲。