美股會步入熊市嗎——基於宏觀視角分析——肺炎疫情影響評估（二十）

財信國際經濟研究院 伍超明宏觀團隊

伍超明（副院長） 胡文豔（資深研究員）

核心觀點：

2008年全球金融危機以來，美股迎來十餘年的大牛市，期間漲幅超過4倍，2020年新冠肺炎疫情衝擊下，美股先下後上，再創歷史新高。未來美股是否面臨大幅調整壓力，市場高度關注且爭議較大。本報告從宏觀經濟框架和估值兩個視角，對未來美股走勢進行研判。

觀點一：在美國宏觀經濟分析框架中，收入決定消費，消費主導經濟，收入爲美股領先指標，就業爲滯後指標。1965年至今美國的歷史實踐表明，實際單位時間收入增速的下降，預示美股隨後將出現較大幅度調整或陷入熊市，爲分析框架中的邏輯提供了驗證。

觀點二：基於宏觀分析框架邏輯和視角，未來美股步入熊市只是時間問題，因爲領先指標實際單位時間收入增速將不可避免進入一個明顯下降期。一是公共衛生危機期間美國財政債務負擔顯著重於次貸危機，個人轉移支付收入高增長不可持續，實際單位時間收入增速的異常提高只是暫時現象。二是疫情期間服務業失業現象最嚴重，勞動供給減少導致服務業單位時間收入增速不降反升，疫情好轉後供給增加將降低服務業收入增速。三是美國通貨膨脹水平將逐步恢復到2%的目標值附近，將拉低實際收入增速。

觀點三：基於估值視角，美股回落風險大於上漲概率。一是從歷史比較角度看，多指標預警美股正處於估值偏高狀態，如標普500市盈率、股油比等估值指標均已處於歷史前5%分位，進一步抬升的空間已有限。二是美股頭部個股賽道擁擠，估值調整壓力更爲突出，目前美股6家頭部科技公司FAAMNG總市值佔標普500比重達到23%，大幅高於歷史其他階段水平。三是推動美股估值上漲的動力正趨於弱化，如受美國財政貨幣空間日益逼仄、市場通脹預期抬升影響，美債利率下行的動能減弱，海外二次疫情爆發也將對市場風險偏好形成壓制，均不利於估值抬升。

觀點四：無論是從宏觀框架下的美股領先指標，還是從各種估值指標看，未來美股盈利和估值將大概率向同一方向調整。

正文：

2007年美國發生次貸危機以來，美股標普500指數自2009年3月6日見底666.79點，此後一路上漲，截止2020年9月份達到高點3588.11，期間漲幅超過4倍。此輪上漲已長達10餘年，未來是否面臨大幅調整，海內外各大機構、學界和其他有關部門都有諸多研究，結果不一，爭議較大。與市場大部分研究分析不同的是，本報告從兩個視角來分析美股，一個是基於美國宏觀經濟分析框架，提出美股調整的領先指標，並用美國的歷史數據進行驗證，在此基礎上預判美股方向；另一個是從市場普遍運用的估值方法，分析美股的內在調整壓力大小。

一、基於宏觀經濟框架：收入爲美股領先指標

（一）美國宏觀經濟分析框架：收入決定消費，消費主導經濟，收入爲美股領先指標

個人消費支出（PCE）在美國經濟中處於核心地位，2019年其在GDP中的佔比達到69.4%（見圖1），意味着個人消費支出決定了近七成的實際GDP規模變化。而在由耐用品、非耐用品和服務開支構成的個人消費中，服務支出又處於絕對主體地位，2019年的比重爲64.4%。因此，個人消費和服務支出主導着美國宏觀經濟週期的運行波動。

決定美國個人消費支出的變量又是什麼？爲此我們從經濟週期的核心決定因素入手，建立美國宏觀經濟週期的分析框架（見圖2）（具體分析請參閱《2020年美國經濟衰退？美元資產盛宴結束？》）。從邏輯關係上看，個人收入（主要是工資和薪水）是消費支出的主要驅動力，信貸和借款也能驅動消費支出；消費支出是工業生產週期性波動的關鍵決定因素，而工業（製造業）生產的增長和下降又是帶動資本支出（即廠房和

圖1：個人消費支出佔美國GDP近七成

設備開支）變化的重要力量；消費支出、工業生產和服務以及資本支出代表了企業利潤的核心變量，因此企業利潤主要取決於消費支出；而企業利潤的變化，將直接通過股市漲跌體現出來，同時也決定了就業人數的變化。

在上述框架中，收入不僅是消費的領先指標，也是股市的領先指標，而市場廣泛關注的美國就業數據，其實是滯後指標，而非領先指標，是經濟變量變化後的事後反映。

圖2：美國經濟分析框架

資料來源：Joseph H． Ellis，財信研究院

（二）美國曆史經驗：收入爲美股領先指標

收入變量我們選用美國非農企業員工的單位時間收入，並剔除通貨膨脹因素的影響，得到實際單位時間收入；美國股票市場則選取採樣面更廣、代表性更強的標普500指數。由於數據可獲取性原因，這裏分析1965年1月至今收入與美股之間的關係。

1、1965-1985年：實際單位時間收入是股市下降的有效領先指標

在1965-1985年期間，標普500指數經歷了跌幅超過或接近20%的6次熊市，即1966年4月-10月、1968年12月-1970年5月、1973年1月-1974年10月、1977年1月-1978年3月、1980年12月-1982年8月、1983年10月-1984年7月。其中5次熊市發生前，都經歷了實際單位時間收入增速的下降，後者領先時間長度在1-4個月不等，1980-1982年是例外（見圖3）。除此之外，20年期間還出現過三次（1978-1980、1982、1986年）收入增速下降，但美股反而上升的現象，這是否意味着實際單位時間收入增速不是股市的可靠領先指標，答案當然是否定的。

1978-1980年實際單位時間收入增速下降，但股市反而上漲，主要原因是1978-1980年能源、金屬等產品價格大幅上漲，如能源價格指數從5.1%上漲至47.1%，在其推動下美國通貨膨脹水平從6%快速提高到近12%（見圖4），股票市場中的通貨膨脹受益行業股價出現大幅上漲，推高了美股，但非通脹類股票仍然處於熊市。1981-1982年能源、金屬等產品價格大幅下降，拉動通貨膨脹水平快速下行，通脹受益類股票在高估值和業績承壓的雙重壓力下大幅調整，導致股市下跌進入熊市。

圖3：實際單位時間收入增速是美股下降的有效領先指標

資料來源：WIND，財信研究院

注：圖中陰影部分爲熊市。

對於1982年和1986年實際單位時間收入增速下降、美股反向上行，原因在於里根總統減稅計劃造成的異常。里根總統的減稅計劃，導致個人所得累進稅率從70%降到28%，利息、紅利等資本利得稅稅率從28%降到20%，企業所得稅率從46%降低到34%。減稅的實質是政府把財政收入的一部分轉移給個人和企業，因此儘管居民收入增速沒有提高，但單位收入中用於消費的部分增加了。因此，美國曆史上每次減稅措施出臺後，一般都會出現消費支出與收入增速背離發展、股市上漲的現象。由於減稅降低了企業投資成本，增加了投資支出和企業利潤，也是推動股市上漲的力量。

綜上，單位時間收入下降爲美股調整領先指標的結論仍然成立。

圖4：1978-1982通脹水平先大幅上升後快速下降

圖5：1992-2000年實際消費支出保持3%以上高速增長

2、1986-2006年：實際單位時間收入是股市下降的有效領先指標

在1986-2006年期間，美股經歷了5次熊市，其中4次熊市的出現，收入增速指標都起到了很好的領先作用（見圖6）。而2000-2001年長達一年的熊市，實際單位時間收入增速沒有起到預示作用，原因在於股市調整前的幾年時間裏，90年代股市長牛的財富效應使消費支出保持了高速增長（見圖5），經濟增速呈現出強勁增長勢頭，如1996-2000年年均GDP增速達到4.3%，導致收入增速放緩對股市的影響出現延遲。但經濟規律最終還是會發揮作用，該來的還是會來，2000年開始了長達1年的熊市。

至於2003-2006年收入增速和股市的反向變化，源於2003年布什總統減稅計劃造成的異常，具體原因見上文，這裏不再贅述。

圖6：實際單位時間收入增速是美股下降的有效領先指標

注：圖中陰影部分爲熊市。

3、2006-2020年：實際單位時間收入是股市下降的有效領先指標

在2006-2020年期間，美股經歷了6次熊市，其中5次熊市的出現，收入增速指標領先作用明顯（見圖7）。2018年熊市的出現，實際單位時間收入增速並沒有出現下降，主要原因與中美貿易摩擦升級有關，導致市場對經濟增長的擔憂，情緒轉差，風險偏好降低。

在2006-2020年期間，美國發生了兩次性質不一樣的危機。一次是始於2007年的次貸危機，另一次是2020年初以來正在經歷的新冠肺炎疫情公共衛生危機。兩次危機的發生，實際單位時間收入增速不降反升，看似違背常理，實際上並不矛盾。一是危機期間美國貨幣財政政策都採取了積極應對措施，轉移支付力度明顯加大，包括社會保障、醫療保險、醫療補助、失業保險、退伍軍人福利等在內的個人轉移支付收入增速快速提高，帶動個人收入增速提高（見圖8），但由於轉移支付持續性不強，最終收入增速將回歸經濟基本面決定；二是危機發生後通貨膨脹水平都會出現大幅下降（見圖9），導致實際收入增速提高，但隨着經濟的恢復，通脹水平將趨於提高，實際收入增速也將下降。因此，危機期間實際單位時間收入增速的提高，是一種暫時性現象。

圖7：實際單位時間收入增速是美股下降的有效領先指標

注：圖中陰影部分爲熊市。

圖8：危機期間轉移支付力度明顯加大

圖9：危機期間通脹水平快速降低拉高實際收入增速

二、美股步入熊市只是時間問題

（一）領先指標實際單位時間收入增速將不可避免地經歷一個下降期

2007年次貸危機的實踐表明，實際單位時間收入增速在政策刺激和通縮影響下，經歷短暫的提高後趨於下降，隨後股市在2010和2011年兩次步入熊市（見圖7）。與次貸危機相比，2020年發生的公共衛生危機，對單位時間收入增速的影響可能更大，高增速更難持續，未來下降不可避免。

一是公共衛生危機期間個人轉移支付收入增速明顯高於次貸危機，但美國財政債務負擔顯著重於次貸危機，轉移收入高增長不可持續。如2008年美國聯邦財政預算赤字爲4590億美元，當年實際赤字6805億美元，財政赤字超過預算水平的48%；而2020年預算赤字爲10830億美元，但今年1-9月實際發生赤字27750億美元，已超過預算水平的156%（見圖10），年內隨着新財政刺激政策的出臺，赤字將再創新高。因此，如果美國繼續實施財政刺激，短期內能勉強維持收入增速，但根據2008-2009年的歷史經驗，收入增速回歸經濟基本面支配是必然選擇，下降難以避免（見圖11）。

圖10：2020年美國聯邦財政赤字大幅提高

圖11：收入增速最終將受制於經濟基本面單

二是服務業單位時間收入難以持續高增長。從行業就業數據看，服務業在美國非農就業中佔比最高，2019年以來持續保持在86%左右，因此服務業單位時間收入決定了整個非農就業的單位時間收入水平。但在2020年疫情公共衛生危機衝擊下，出現一個反常現象，就是服務業單位時間收入增速出現大幅提高，而不是下降，從而帶動單位時薪增速出現躍升（見圖12）。其中原因在於，疫情衝擊下勞動聚集性服務業受到的衝擊最大，失業現象最嚴重（見圖13），就業人數減少導致工資和單位時薪不減反增。但是，這種現象屬於疫情衛生危機的特有現象，在2007年次貸危機中並沒有出現，所以只要疫情出現好轉，尤其是疫苗出現後，服務業就業人數就會逐步恢復正常，服務業單位時薪也將降至正常水平，從而推動單位時間收入增速下降。

三是美國通貨膨脹水平將逐步恢復到2%的目標值附近。疫情衝擊下美國需求下降，通脹水平也經歷了快速下降，如個人消費支出物價指數（PCE）從2020年1月份的1.9%，快速降至4月份的0.5%（4月爲上半年疫情爆發高峯期），隨後逐步恢復到9月份的1.4%。預計未來通脹水平將在美聯儲寬鬆貨幣政策刺激和疫情好轉的聯合作用下，逐步恢復到2%甚至更高水平，剔除通脹因素後，實際單位時間收入增速將降低。

當前雖然全球疫情第二波正在來襲，但在擁有前期防控經驗和疫苗有望上市的基礎上，疫情對全球經濟影響的最嚴重階段大概率已經過去。疫情的蔓延和遲遲難以結束，會使全球經濟復甦的速度放緩，經濟恢復到疫情前水平的時間延長，寬鬆貨幣財政政策的退出時間也被延長，但疫情遲早會被戰勝，不會改變經濟復甦的趨勢。因此，轉移支付收入和服務業單位時間收入增速將會下降，通脹水平將上升，在三方面因素的共同作用下，未來美國實際單位時間收入增速將經歷一個明顯的下降期。

圖12：服務業單位時薪上漲帶動非農時薪提高

圖13：疫情衝擊下服務業失業現象最嚴重

（二）美股進入熊市只是時間問題

根據美國宏觀經濟分析框架，以及實際單位時間收入增速下降領先美股調整的歷史經驗（收入增速提高不是美股的領先指標），未來美國股票市場演變將大概率遵循如下邏輯：實際單位時間收入增速下降，佔美國GDP近70%的消費支出增速降低，帶動工業生產和資本支出進入下降週期，實際GDP增速將隨之降低，企業利潤惡化，美國股市調整。因此，在未來實際單位時間收入增速將不可避免地經歷一個下降期的前景下，美股經歷熊市也只是時間早晚問題。

三、估值視角：回落風險大於上漲概率

根據經典的DDM股票定價模型，股票價格取決於盈利、無風險利率和風險偏好三個因素。因此，除了上文所分析的盈利因素外，能綜合反映無風險利率和風險偏好的估值，也是影響美股的重要因子。根據我們的統計，1991年以來盈利和估值對美股的貢獻不一，總體上估值的影響不容小覷，尤其是當估值與盈利出現背離時，股指漲跌有時會選擇和估值站在同一邊，如1994、2000、2002和2018年等（見圖14）。

圖14：估值與盈利對標普500漲跌幅貢獻分佈

圖15：美股高估值板塊佔比大幅提升

那麼當前美股估值處於什麼水平？未來是否還有抬升空間？本文認爲美股估值回落風險或已大於上漲概率。

一是從歷史比較角度看，多指標預警美股正處於估值偏高狀態。本文選取九個經典的金融指標對美股進行全面體檢（見表1），結果顯示：其一，反映美股價格與盈利增長空間偏離程度的市盈率、市銷率、市淨率、市現率等估值指標中，有兩個已處於歷史前5%區間，最低的市現率也位於歷史前20%的水平，表明上述指標進一步抬升空間均較爲有限。其二，反映美股與其他大類資產性價比的股金比、股油比、股票收益率/十年期國債收益率等指標，分別位於歷史前30%、5%和1%分位，也顯示美股獲得超額收益的概率偏低，吸引力不及其他資產。其三，從美股總市值佔GDP的比重看，目前該值已處於歷史最高位，達到228.7%，高出07年牛市高點近100個百分點，意味着目前美股已嚴重脫離基本面，未來估值收斂壓力非常大。

表1：標普500主要估值指標一覽

資料來源：WIND，財信研究院

二是美股頭部個股賽道擁擠，估值調整壓力更爲突出。從全部美股估值分佈看，高低估值分化極端，2020年高估值個股數量佔比大幅提升，估值結構穩定性堪憂，如截止9月30日，美股15倍以上 PB（即市淨率=每股股價/每股淨資產）個股數量佔比達到6.0%，爲2010年和2019年的3倍以上（見圖15）。從標普500中6家頭部公司市值佔比看，美股上漲過度集中的情況更爲突出，如截止2020年9月末，美股6家頭部科技公司FAAMNG總市值佔標普500的比重爲23%左右，較年初提高逾5個百分點，高於互聯網泡沫期間DOTCOM市值佔比高點近7個百分點。美股高估值個股數量佔比過大，頭部個股賽道擁擠，意味着市場微觀結構脆弱性增加，一旦前期推動估值上漲的因素有所弱化，抱團板塊帶動全部美股估值回調壓力將非常大。

三是推動美股估值上漲的動力正趨於弱化。根據DDM模型，估值上升主要由無風險利率下降或風險偏好上升推動，如疫情發生以來，美國十年期國債收益率中樞大幅回落100BP以上，是本輪美股估值抬升的主因。但隨着美國財政貨幣空間日益逼仄，市場通脹預期抬升，美債利率繼續下降動能明顯弱化，同時海外二次疫情爆發對市場風險偏好的抬升也將持續形成制約。具體來看，其一，美國聯邦基金目標利率已降至0-0.25%的歷史最低位（見圖16），且美聯儲多次明確表示不會實行零利率，意味着美國降息驅動市場利率下行的空間已微乎其微。其二，美聯儲本輪擴表力度爲2008年金融危機期間的兩倍以上，且近期美聯儲調整其貨幣政策框架，短期通脹水平超過2%的目標值也不加息，均可能會推升市場通脹預期，引發利率上行。在9月最新議息會議紀要中，美聯儲已全面上調美國2020、2021和2022年個人消費支出（PCE）通脹水平。6月份以來，美國核心PCE也已出現抬升跡象（見圖17），均指向美國通脹回升或難以避免，美債利率上行風險加大。

圖16：國債收益率與聯邦基金目標利率走勢較爲一致

圖17：美國通脹升溫已有跡可循

四、結論：未來美股步入熊市只是時間問題

無論是基於宏觀框架下的美股領先指標——實際單位時間收入增速在未來將不可避免地經歷一個下降期，還是從各種估值指標看，未來美國股市盈利和估值將大概率向同一方向調整，意味着美股步入熊市只是時間問題。過渡期的長短，由於疫情影響，尤其是疫情期間出臺的系列刺激政策，對影響股市波動的週期性因素形成很大擾動。因此，預計要等疫情消退、經濟恢復到正常週期，經濟週期因素再次決定經濟發展後，更能做出較好的判斷。

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責任編輯：陳悠然 SF104