1. 機械行業回顧

1.1. 今年以來機械行業漲幅局市場中上水平

今年以來機械板塊漲幅較好，高於滬深 300 漲幅，板塊漲幅處於全行業中上的水平。截止 10 月 24 日，今年以來機械行業漲幅 25.1%，低於創業板 45.4%的漲幅，高於 滬深 300 漲幅 19.2%。根據申萬一級 28 個行業分類來看，機械行業漲幅在第 9 位， 處於行業中上的水平。

機械板塊子行業中工程機械漲幅領跑。根據申萬機械行業子行業分類來看，機械各 細分行業的收益率相差較大。其中工程機械以 34.4%的漲幅領跑機械板塊，其他專 用機械和印刷包裝機械漲幅也超過 30%；而鐵路設備、紡織服裝設備和環保設備漲 幅靠後。

1.2. 估值處於歷史中值，已從底部逐步回升

市場 28 個行業中，機械板塊估值水平處於市場中游。截止 10 月 23 日，機械行業 市盈率爲 49.9 倍，在申萬一級行業中排名第 13 位，處於市場中游水平，計算機、 休閒服務和有色金屬行業板塊估值較高。

從機械板塊子行業估值來看，環保設備、鐵路設備和工程機械具有投資價值。在機 械板塊細分子行業中，除去利潤估值高和估值爲負的子版塊，估值水平處於 15-25 倍較低水平的子行業有環保設備、鐵路設備和工程機械，從估值情況來看，這些板 塊具有投資價值。

從機械板塊歷史的估值水平來看，目前行業市盈率爲 49.9 倍、市淨率爲 2.8 倍，均 處於歷史中值的水平。板塊估值在 2019 年觸底後，目前正處於估值爬升的階段， 板塊的投資價值顯現

2. 宏觀經濟向好，各項投資增速觸底回升（略）

3. 第一條投資主線：工業服務業

近年來，隨着外部環境劇烈變化，市場對於確定性的溢價越來越高，而傳統設備制 造業的週期屬性強，相比來說，工業服務依附於工業生產，整體上是跟經濟發展水 平走勢一致，而且隨着國民經濟以及工業生產不斷發展壯大，工業服務行業體現出 很多製造業不具備的優勢特點，包括較大的市場空間、穿越週期的穩定性、較高的 經營壁壘等，這些逐步被投資者關注認可接受。

首先，工業服務行業市場空間大。服務行業市場規模普遍都比較大，這爲我們投資 提供了一個很好的方向選擇，因爲往往大魚出現在大池塘地方。從我們跟蹤的服務 行業來說，例如塔吊租賃服務行業有千億市場規模，第三方檢測服務市場有兩千億 市場，工業氣體市場有千億。

其次，行業穩定性好。因爲工業服務行業服務於各個行業，涉及領域衆多，包括了 國民經濟的各個方面，比如工業、農業、採礦業、消費品製造業（包括紡織、服裝、 日用品等）、建築業、能源和燃料、水電生產和供應業、化學工業、電子電器行業、 汽車業、食品行業等等，東邊不亮西邊亮，下游領域分散有利於充分平滑行業的周 期性；再加上，服務行業消費頻次高，對於設備製造業來說，單臺設備的使用年限 短則 2-3 年，長則 10 年以上，使用週期決定了其內在的較強週期屬性，但是服務行 業是消費頻率要遠遠高於設備，有的幾乎是每天在使用，高頻率的消費使得行業的 需求穩定性更強；而且工業服務行業本質是依附於工業生產、商業活動之上的，國 內 GDP 還在持續增長，同時內在的生產工藝、生產流程、生產質量等要求以及外 部的包括環保、立法等要求都在不斷提高，服務行業在不斷滿足這些方面日益增長 的需求得到進一步發展，這是工業服務行業發展的核心驅動力：

行業經營壁壘高。主要體現在資金，渠道，管理、品牌等方面，具體如下：

A、資金壁壘。服務行業經營以及擴張，前期需要進行大量的投，包括場地、備、人員等，本質上資金密集型行業，重資產屬性強，特別是服務行業格局相對分 散，對於企業資金的要求更高。

B、渠道壁壘。服務行業一個比較明顯的特點是，有經營半徑限制，工業服務也類 似，包括第三檢測、工業氣體、塔吊租賃服務等，一個實驗室，一個網店服務的半 徑就周邊一兩百公里，廣一點也就負責一到兩個省，這就意味着誰先佔據渠道優勢 誰就有天然的經營優勢，。

C、管理壁壘。服務行業隱形經營管理壁壘高，主要體現在服務行業網點多，鏈條 長，也意味着能夠經營好一家店，不代表能經營好一百家店，這中間需要從傳統的 夫妻店管理模式向現代化企業經營管理跨越轉型，如何解決好管理問題是必要的前 提。

D、品牌壁壘。工業服務業對於客戶來說，價值量不一定大，但其內容很重要，這 決定了服務價格往往不一定是客戶最優先考慮的，反而是服務的質量、全面、穩定、 可觀等是最關鍵，頭部企業以及大品牌在這方面表現往往會更加好，其對客戶的依也更強。

近幾年隨着經濟增速放緩，同時政策的開放力度以及要求進一步提升，行業競爭也 越來越激烈，對於頭部企業來說優勢越發明顯，其有望憑藉資金、渠道、品牌優勢，以及積極進取的醫院，進一步實現跨越式發展，這是我們建議投資者關注工業服務 最主要的原因。

3.1. 工業氣體服務行業：作爲工業必須品行業屬性優秀，項目回報率高

工業氣體行業的經營模式是由氣體供應商集中一定區域內的工業氣體需求，投 資 建設工業氣體生產裝臵，然後通過管道、液化氣體等不同方式，向區域內的工業 氣 體用戶供應氣體產品。對於氧、氮、氬等主要利用空氣分離設備製取的工業氣體 的 銷售業務，實際上是空氣分離設備製造業務的延伸。由專業的工業氣體供應商提供 工業氣體產品在國際上是一種成熟的商業運行模式。

作爲工業必需品，工業氣體的應用領域非常廣，主要有鍊鋼、鍊鐵、有色冶煉等冶 金行業；化肥、乙烯、丙烯、人造纖維、合成纖維等石油化學工業；機械工業中的 焊接、金屬熱處理；建築建材行業中的玻璃生產等。工業氣體用量正在快速增長的 行業包括煤化工、石油開採、食品飲料，電子半導體生產、光纖生產、超導材料生 產、環境保護、健康醫療等。冶金業及化工業消耗的工業氣體種類及數量爲各行業 之首，而使用量最高的兩大類工業氣體產品則爲氧氣和氮氣。

根據數據顯示，目前工業氣體的下游應用仍以傳統的大宗集中用氣，如鋼鐵和化工 爲主，使用量的佔比可達 50%，用氣品類較爲單一。而新興分散用氣市場用氣數量 和種類在工業氣體應用中的佔比越來越高，比如食品飲料、電子、醫療等新興行業。

全球工業氣體的市場容量隨着工業產業的發展呈現穩步增長的態勢，其中 2011 年全 球工業氣體市場容量爲 610 億美元，到 2016 全球工業氣體年市場容量增長至 1074 億美元，年複合增長率達 9.9%。到 2019 年，全球工業氣體市場規模可以達到 1,220 億美元，市場規模將穩步擴大。

根據中國產業信息網顯示，我國工業氣體行業 80 年代末期已初具規模，到 90 年代 後期發展迅速。以產值來測算，2010 年我國工業氣體市場規模達到 410 億元，2012 年我國工業氣體銷售收入爲 745 億元，同比增長 7.29%，2015 年我國工業氣體銷售規模達 1000 億元，根據對美國工業氣體市場的分析，工業氣體的增長率一般是國 內生產總值增長 的 1.25 倍至 1.5 倍。到 2019 年我國工業氣體年產值可達到 1200 億元，發展速度約每年 10%左右。由此可見，中國的工業氣體市場在未來幾年中發 展潛力巨大，空間廣闊。

目前外包供氣已經成爲趨勢。工業氣體行業根據供應模式的不同可以分爲兩種類 型，分別爲自建裝臵供氣和外包供氣。在我國工業氣體市場發展的早期階段，國內 大部分工業氣體用戶都是採用自建裝臵供氣的模式，尤其是大型鋼鐵及化工企業， 但自建裝臵供氣存在餘氣浪費現象，且設備投資成本較高等諸多劣勢。工業氣體市 場經過多年發展後，社會化分工和專業化生產的理念逐步爲市場所接受，市場上逐 步出現大型專業氣體供應商，氣體供應商專業生產氣體再進行銷售。此時，大部分 工業氣體用戶企業開始將氣體需求外包，將主輔業務分離，以實現資源的節約利用。 由於西方發達國家工業氣體行業起步早，發展歷史較長，目前市場化程度已非常高。 衆多下游用戶基於降低財務成本，提高生產效率等方面的考慮，將供氣業務外包給 專業供應商，海外工業氣體市場的外包比例已經超過 80%。我國工業氣體外包比從 2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但遠低於發達國家 80%的外包比例，氣體 外包的供應模式已經成爲趨勢。

工業氣體銷售主要以現場供氣爲主，並簽訂長期供氣合同。由於大型石化、化工、 鋼鐵廠等對工業氣體需求量較大，所以均會選擇在現場搭建空分設備進行管道供 氣。同時，爲了保證長期供氣的穩定，以及價格的穩定，用氣方會與供氣方簽訂 15-30 年不等的長期供氣合同，而這種合同通常是照付不議合同。根據這種合同，無論項 目產品的買主是否購買公司的產品，買主都有義務支付約定適量的產品貨款。通常根據合同約定，氣價每年會根據 CPI 變化進行調整，其次合同會規定客戶最低和最 高的用氣量，最低用氣量一般爲產能 80-85%，最高用氣量一般爲產能的 110%。如 果用氣量未到最低限額，則需按照最低用氣量結算，如果用氣量超過最高限額，多 出的用氣量則需按照零售氣價格結算。所以通過照付不議合同，可以保證每一個現 場制氣項目獲得基本回報，根據杭氧股份公司公告，一般項目回報率在 10%-15% 左右，供氣量可保證在 85%-110%之間波動。

從杭氧歷年的產量來看，管道氣大約可以佔到產量的 80-90%左右，其餘的 10-20% 左右爲零售氣。而這 80-90%的管道氣由於有照付不議合同的簽訂，所以可以爲公司 提供穩定的收入貢獻。同時，按照照付不議合同的規定，在供氣階段，用氣單位至 少要保證設計產能 85%的用氣量，最大用氣量不得超過設計產能的 110%，多出的 用氣量全部按照零售氣價格結算。所以，無論經濟好與壞，零售氣價格如何波動， 公司 80-90%的管道氣產能可以穩定的爲公司帶來收入。

根據測算，1 萬方/小時規模的空分設備投資額大約爲 0.53 億元，假設某項目空分設 備規模爲 6 萬方/小時，總投資額約爲 3.18 億元。考慮 40%爲自有資金投資，其餘 60%爲銀行貸款，公司以自有資金投資額爲 1.3 億元。同時，根據公司項目可研報測算，1 萬方/小時規模的空分設備年均收入約爲 0.48 億元，那 6 萬方/小時空分 設備的項目預計年收入約爲 2.88 億元。公司氣體項目平均淨利率約爲 10%，按此測 算，預計年均淨利潤約爲 0.3 億元，項目回報期約爲 4.33 年。考慮項目有折舊，所 以現金流情況將好於淨利潤，所以項目的現金回報週期更短。

根據公司上市時招股書顯示，氣體項目運營後，滿產狀態下營業總成本佔銷售收入 的比重大約爲 80-88%，這其中約 65-70%爲空分設備運營時的能源費用，8%爲折舊費用，其他費用佔比相對較小。而公司上市時零售氣價格非常低，並且零售市場也 不十分景氣，所以可以理解爲公司絕大部分的銷售收入均來自管道氣。所以，場環境不好時，管道氣只能按照最低的 85%供氣時，基本也可以覆蓋掉大部分甚至 全部成本，而零售氣部分成爲了公司利潤彈性的貢獻。

公司業績受零售氣體價格波動影響有限，價格回落 50%毛利率僅影響兩個點。公司 上市後前幾年一直處於項目擴張期，資本投入較大，所以工業氣體業務的毛利率相 對較低。近幾年，公司氣體業務產能穩定，毛利率也趨於穩定。2017 年下半年工業 氣體零售價格開始上漲後，到 2018 年達到了價格頂峯，2019 年價格開始大幅回落， 氧氣、氮氣、氬氣的價格基本均同比下降了 50%左右。但是，公司工業氣體的毛利 率其實變化很小，零售氣價格大幅下降的情況下，公司工業氣體的毛利率 2019 年 僅下降 2 個點，對公司淨利率的影響就更少，證明氣價的波動對公司毛利率和淨利 率的影響不大。

3.2. 塔吊租賃服務行業：裝配式建築師發展必由之路，產業鏈發展春天來臨

塔吊租賃，市場一般從通用稱呼上理解其爲建築公司提供塔吊設備，並收取租金的產業，其實不然，塔吊租賃行業不只是爲建築公司提供塔吊設備這麼簡單，實質在 於爲建築公司提供一整套貨物垂直運輸服務解決方案，相當於建築施工的分包服務 商。不同於普通設備租賃公司僅僅是設備的提供，塔吊租賃產業鏈更長，涵蓋包括 方案設計、設備提供、整個施工期間運營、設備的裝配、拆卸以及維保等環節。方 案設計特別是非標方案的設計對後續建築施工工程進展、安全都有一定地關聯性。 其實質是重資產的服務業，應定義爲塔機服務。塔機服務佔整個建築業佔比不比不 到 1%，但對建築工期的影響卻至關重要。

按照施工流程，塔吊租賃企業服務點大概包括：a、根據施工現場和建築公司要求， 編制塔吊技術方案；b、設備的進出場及安裝；c、按照建築公司審定技術方案施工； d、根據建築公司要求配備好相應的塔吊司機，一2-3 名，並且保證操作人員 必須持證上崗；e、定期對設備進行維護保養，確保設備的正常運轉，並在設備發生 故障後，立即組織搶修；f、按照規定對現場的塔吊進行管理；g、負責設備的拆除 以及出場運輸。綜合來看，大類服務內容包括設計整體施工方案、提供設備以及操 作塔司、部署人機服務、提供安裝維修服務。

服務內容總結如下：

方案設計服務。第一個，項目平面圖上塔機最優定位，對於工地的物料搬運、 拆卸至關重要；第二個，工地地質結構基礎形式確定（根據地質勘探報告，包 括樁基施工，打什麼型號的樁）；第三個，附着方案設計，需要有專門的計算 和處理方案；第四，特定情況下，需要整合高校專家資源，設計專業的非標附 着的計算和處理方案。以上問題如果處理不好，輕則導致施工效率以及進度問 題，重則會造成嚴重的安全事故。特別的，對於塔機設計方案，在北上廣深一 線城市，相當一部分項目設計方案是需要專家評審通過，對於公司也是相當的 考驗。

設備租賃服務。爲建築施工企業提供施工所需的垂直運輸設備，並配備相應的操作機手，完成相應的施工作業，按施工組織形式類似於帶設備分包作業。

安裝拆卸服務。塔機的安裝與拆卸技術難度相對較高，安全風險係數大，行業 需要專門的起重設備安裝工程專業承包資質、特種設備安裝維修資質以及持證 的特種作業人員，這都是非常專業化的服務。行業在向建築公司提供設備租賃 服務過程中，內在包含着安裝拆卸業務；提供的安拆服務包括塔機和施工升降 機等起重設備的安裝與拆卸、附着、爬升等服務。特別是超高層設備的拆卸， 需要從頂樓上一層一層往下卸載，在拆卸過程中，需要綜合考慮各層牆面的受 力、地面受力、後續物料的干涉，流程異常複雜，光拆卸時間就需要一個半月 的時間，需要非常專業的能力進行操作。

運營服務。也即塔吊租賃公司需按照建築公司的施工進度及要求配合進行相關 的操作。

保養維修服務。公司維修服務主要服務於自有設備，其收入已包含在設備的租 賃收入中。同時部分大的公司也會承接部分其他單位的設備維修業務。一個是 中途維保，考驗的是公司服務半徑、響應速度等服務能力，此過程全部是在高 空完成，屬於特種安全操作，操作人員要求較高；一個是結束後對設備整體保服務，部分設備維保時間長達一年半。

裝配式建築對塔吊租賃行業帶來的最大變化在於內部結構的變化。裝配式建築對建 築產業最直接的影響在於對預製構件的需求，傳統建築方式的現澆結構中，塔吊主 要用於吊裝鋼筋、水泥等散貨，單次吊裝重量較小，以小型塔吊爲主，而裝配式建 築方式吊裝的主要爲鋼筋混凝土梁、柱、板等構件，甚至是整個房間，吊裝重量遠 大於現澆法的材料吊裝重量，預製構件的變化對現場施工塔吊噸米數要求進一步提 升，將使新增的塔吊設備噸米數較以前提升 3-5 倍。

具體裝配式建築對於塔吊租賃市場的影響分析如下：首先，目前的塔吊租賃市場結 構以小塔吊爲主，佔比約 9 成以上，下游主要分佈在房地產領域，中大塔吊需求相 對較小，佔比不大 1 成，分散在基建、工業、市政工程、商業地產等領域。目前最 大的變化在於，佔據 9 成左右小塔吊市場，因爲建築產業的變化，即傳統現澆建築 方式向裝配式建築方式轉變，後續將逐步被中大塔吊替代。

其次，中短期看，至 2026 年政策要求全國裝配式建築滲透率達到 30%，中大塔吊 需求量有望在目前基礎上提升 2-3 倍。對於塔吊租賃行業的影響，在前面的深度報 告中，我們有過詳細的測算，具體結論是，如果考慮房地產每年還有 5%增長，我 們預計到 2026 年實際中大塔吊需求數量達 14.88 萬臺；至 2026 年中大塔吊需求缺 口達 10.88 萬臺，複合增速達 21%；如果考慮到房地產整體需求不增長，預計 2026 年實際中大塔吊需求數量達 11.16 萬臺；2019 年實際供給約 4 萬臺，至 2026 年中大塔吊需求缺口達 7.16 萬臺，複合增速達 16%。

從更長遠週期看，中大塔吊需求有 5-8 倍提升空間。依照發達國家的產業經驗，國 內實現建築產業化。裝配式建築的滲透率達到 80-90%，一個簡單估算方法，意味着 國內 80%-90%左右的小塔吊將被替代，替代的數量將達到 30 萬臺，這也意味着中 大塔的市場的需求將達到 30 萬臺的空間，這是一個 7-8 倍左右的市場空間。當然還 有一個重要的變量假設條件，房地產中的施工面積，30 萬的需求空間是不考慮需求 下滑，但如果下降 30%，還有約 20 萬臺的需求空間，也至少有 5 倍以上的空間。

總體我們認爲隨着裝配式建築滲透率的提升，將加速中大塔吊對小塔吊的替代進，預計至 2026 年中大塔吊行業將有 2-3 倍提升空間。從更長遠週期，建築產業化 在中國全面普及後，預計中大塔吊數量會有 5-10 倍提升空間。

3.3. 第三方檢測行業：政策趨嚴+體制退出推動第三方檢測行業快速發展

國內市場接近千億級規模。檢測市場按參與者的不同性質來劃分，可以分爲政府檢 驗檢測、企業內部檢測及獨立第三方檢測。在國民經濟各個領域，政府檢驗檢測突 出以保護人民生命財產安全爲目的，我國政府檢驗檢測機構的業務來源主要在市場 准入、監督檢驗檢測、3C 認證、生產許可證、定檢、評優、免檢等方面；企業內 部檢測則服務於企業自身的產品質量管控需求；而獨立第三方檢測主要體現所出具 檢測數據的獨立性和公正性，在貿易過程中，買賣雙方基於保護自身利益，對檢測 數據的獨立性和公正性越來越重視。據智研諮詢報告，2016 年我國第三方檢測行業 市場規模達到 908 億元，佔總體檢測市場達 44%比例

檢測行業需求穩定，其下游服務於各個行業，能夠有效的平滑經濟週期波動。檢測 行業客戶主要包括終端工業品和消費品製造商，檢測報告的使用者包括政府、消費 者或者生產製造商的下游廠商，檢測行業主要是爲其他行業服務，其涉及領域衆多， 包括了國民經濟的各個方面，比如工業、農業、採礦業、消費品製造業（包括紡織、 服裝、日用品等）、建築業、能源和燃料、水電生產和供應業、化學工業、電子電器行業、汽車業、食品行業、諮詢服務業、零售業、醫藥業、科學研究、技術服務 業、水利、環境及公共設施管理、衛生管理等行業。

檢測行業市場規模還在持續增長。檢測行業是隨着社會的進步和發展，基於全社會 對使用產品的質量、對生活健康水平、對生產生活的安全性、對社會環境保護等方 面要求的不斷提高，並隨着檢測技術的不斷進步而逐漸發展起來的行業。各國政府 和機構通過不斷加強對這些領域的立法、制定各種產品標準以滿足社會需求；而檢 測，即通過對這些領域各種產品的技術驗證，告知使用者是否符合法律、法規的要 求，或是否符合一定的標準。可以說，社會的上述需求是檢測市場形成並發展的基 本動因。

從中長期角度看，我們認爲隨着經濟的發展，居民生活品質要求提升以及產業升級 驅動，檢測範圍及需求會越來越多，檢測行業規模有持續向上發展空間，具體現爲 幾個方面：

第一個，經濟在快速發展，居民生活水平質量提升和製造業產業升級，會催生大量的檢測需求，驅動行業穩定持續增長。

第二個，中國第三方檢測行業發展僅十幾年時間，各方面法律法規有待完善， 隨着政策制定及監管力度不斷趨嚴，第三方檢測市場在加速發展。

第三個，政府從政策層面不斷推動檢測業務市場化發展，進一步擴大第三方檢 測市場容量。

第四個，政府推動檢測機構改革，推動第三方檢測市場力量不斷增強。

檢測行業是隨着社會的進步和發展，基於全社會對使用產品的質量、對生活健康水 平、對生產生活的安全性、對社會環境保護等方面要求的不斷提高，並隨着檢測技 術的不斷進步而逐漸發展起來的行業。

檢測行業下游服務於各個行業，碎片化很嚴重。檢測行業客戶主要包括終端工業品 和消費品製造商，檢測報告的使用者包括政府、消費者或者生產製造商的下游廠商， 檢測行業主要是爲其他行業服務，其涉及領域衆多，包括了國民經濟的各個方面， 比如工業、農業、採礦業、消費品製造業（包括紡織、服裝、日用品等）、建築業、 能源和燃料、水電生產和供應業、化學工業、電子電器行業、汽車業、食品行業、 諮詢服務業、零售業、醫藥業、科學研究、技術服務業、水利、環境及公共設施管 理、衛生管理等行業。

行業的碎片化造就了行業的高壁壘。客戶多、頻率高、金額小是檢測行業明顯的特 徵。一般情況下，各級產品生產商均是按照客戶或政府要求選擇檢測機構，對其產 品進行檢測，因此產品生產商構成檢測機構客戶的主要部分。由於某個產品或某類 產品的生產商衆多，因此檢測機構的客戶羣廣泛。由於產品每一次改進或每推出一 個新產品、每一次批量出貨均需提供第三方檢測報告，因此客戶的檢測頻率較高。 每次檢測均爲抽樣檢測，樣品價值相對於新產品價值、出貨產品價值極小，檢測單 價相對產品價值較低，客戶對檢測單價不敏感。

行業碎片化導致行業橫向拓展需要花費更長的時間去突破，對於單個品牌來說，做 大做強的時間成本很高，強者越強在行業裏會體現的很明顯。而第三方檢測作爲技 術服務行業，因着其獨立、客觀屬性，對於檢測機構的品牌依賴較大，因爲檢測機 構的品牌代表了該機構的市場公信力和服務質量，直接決定了市場的接受程度，而 這種優秀品牌和市場公信力是無法在短期內建立起來，很難在短期與優秀品牌企業 有直接競爭關係。因此，優秀品牌憑藉其市場較高的認可度，能夠享受較高程度的品牌溢價，能夠持續實現超越行業發展。

同時，檢測服務行業具有典型的次數多、金額小、客戶廣、持續穩定的特點，而且 重資產屬性明顯，檢測機構一般需要一次性投入建立專業實驗室、購臵檢測設備。 因此檢測業務具有一定的規模效應，業務量直接影響檢測業務的利潤率，隨着檢測 業務量的增長，單位檢測成本呈明顯下降趨勢，這也構成檢測行業對於新進入者的 壁壘。在一定程度上決定了龍頭企業可以憑藉規模優勢，利用廣泛的渠道佈局和豐 富的產品線，最大程度的將已建立起來的品牌公信力充分轉化爲盈利能力。

4. 第二條投資主線：景氣度向上的細分子行業

優選高景氣度新興成長行業。自動化、半導體、光伏、3D 打印等新興成長行業大 多處於產業週期起點，具有空間大、滲透率低、增速快的特點，且部分行業已實現 0 到 1 的突破，進入實質性高成長階段，從 5-10 年甚至更長的週期來看，資本開支 有望持續加大，行業頭部公司最有望脫穎而出，我們長期看好優質新興成長行業， 首推行業龍頭公司。

4.1. 工業機器人及自動化：產業趨勢向好，優選細分賽道和優質公司

在人口紅利減弱，產業升級和效率提升的背景下，智能製造大勢所趨。“圍繞推動 製造業高質量發展，強化工業基礎和技術創新能力，促進先進製造業和現代服務業 融合發展，加快建設製造強國”已被明確寫入政府工作報告，產業升級迫在眉睫， 智能製造大勢所趨。目前階段，行業發展邏輯相對清晰，我們認爲製造業產業升級 如此迫切主要有以下原因和趨勢：

1）智能製造、產業升級和效率提升是產業發展趨勢，人口紅利減弱，人工成本上 升與設備成本下降形成的“剪刀差”擴大，機器換人大勢所趨；

2）產業處於底部向上區間，在經濟企穩向好的情況下，下游需求增加，企業盈利 能力增強，企業投資意願增強，隨着汽車行業逐步探底，5G換機帶動 3C 景氣度持 續，看好行業的上升和發展；

3）本次疫情直接影響復工，對人員密集型企業影響更甚，促使更多企業加快自動 化升級改造；

4）產業升級不斷推進，從汽車和 3C 向一般工業領域拓展空間大，國產品牌有望獲 得更快發展。

人口紅利減弱，製造業就業人員平均工資上升和機器人均價下降形成的成本“剪刀 差”逐漸擴大，倒逼企業加快自動化改造。根據國家統計局數據，2013-2019 年我 國 16-59 歲勞動年齡人口繼續減少，2019 年我國 16-59 歲人口爲 89,640 萬人，佔 64.0%，同比減少 0.3 個百分點，連續五年勞動年齡人口總量及佔比持續下降。同時， 與之相反的是，製造業就業人員員工工資保持快速增長，2008-2018 年，我國製造 業就業人員平均工資從 2.44 萬/年上漲至 7.21 萬/年，年均漲幅達到 11%，此同時， 工業機器人本體單價呈現逐步下降趨勢，兩者剪刀差逐步擴大。

由人口紅利帶來的經濟推動作用逐漸消失。加之工業機器人技術逐漸成熟，核心零部件國產化導致成本逐步下降，企業進行自動化改造的意願和性價比逐步加強。

工業機器人密度代表了一國製造業的生產自動化水平。根據 IFR 統計，2019 年全 球平均工業機器人密度爲 113 臺/萬人，新加坡密度最高，達到 918 臺/萬人，韓國 和日本位居其後，中國爲 187 臺/萬人，中國的工業機器人密度和發達國家相比有較 大差距，要實現從製造大國向製造強國的轉變，工業機器人密度有較大的提升空間。

4.2. 半導體設備行業：產業生態逐步形成，國產替代加速，戰略看好產業發展

在全球半導體向中國大陸轉移，國內晶圓廠迎投建高峯的背景和趨勢下，國內半導 體產業當前時點已發生實質性變化。目前產業生態逐步形成，晶圓廠製程迭代和擴 產順利進行，設備端驗證放量加速。根據我們的統計和測算，國內晶圓廠新一輪的 大規模投建開始於 2016/2017 年，經過 3-4 年的發展，晶圓廠在製程迭代和產能擴 張兩條路線推進順利，目前還有 24 座在建和計劃中，在建和計劃的圓晶廠投資達 到 6,800 億元，帶動產業鏈各個環節的需求，國內半導體產業發展的大幕已經拉開。

下游技術迭代推進順利，包括中芯國際、華力二期、長江存儲、合肥長鑫等半導體 製造企業的先進製程的突破上已有實質性變化。國產半導體設備廠商設備的驗證和 放量進入新階段。02 專項以來，半導體各個工藝環節均有對應公司進行設備攻關， 高壁壘和差異化使得行業設備公司均是自己領域的小龍頭，北方華創、中微半導體 等均有 14nm 設備在驗證中。

從下游長江存儲的公開中標結果來看，除了光刻設備外，在其他關鍵製程設備領域， 國內公司已經取得很好突破，整理來看，在刻蝕領域中微半導體和北方華創佔比已 經達到 15%和 3%，且佔比在不斷提升；CVD 設備瀋陽拓荊佔比達到 2%，PVD 設 備北方華創佔比 21%；氧化設備北方華創佔比 65%，退火設備北方華創佔比 31%； 清洗設備盛美佔比爲 18%，北方華創佔比爲 3%，而從 64 層最新一輪採購的情況來 看，各公司的佔比逐步提升，預計後續在 128 層等採購中，國內半導體設備企業份 額將進一步擴大。

4.3. 光伏設備：HJT 技術漸行漸近，量產大幕已經拉開

光伏電池有效產能缺口依然較大，對國內及海外裝機保持樂觀，十四五光伏裝機量 上臺階直接催生設備需求。雖然疫情對光伏行業產生了較大影響，但按照現階段的 中性預期，今年電池片的有效產能缺口有 40gw 水平，展望未來，預計十四五期間 國內光伏每年新增裝機需求達到 70-80gw，遠超十三五均值，目前主流 PERC 及未 來新技術需求缺口進一步加大，設備企業直接受益。

下游 HJT 擴產進展如火如荼。今年以來，包括通威、山煤、安徽宣城等已落地 2.5GW 異質結新項目；預計年底前東方日升、愛康科技、比太科技、金石能源等多家 GW 以上新項目即將落地；阿特斯、愛旭等廠商也在加大異質結研發中試線的投入，預 計到 2021 年底，國內將形成 10GW 以上異質結有效產能。

HJT 漸行漸近，目前產業鏈龍頭電池片設備公司設備整線量產能力快速提升，有望 驅動行業新一輪發展。捷佳在 HJT 電池工藝技術中制絨清洗設備研發、RPD 設備 研發、絲網印刷線研發已基本完成，受到疫情影響，難度最大的 PECVD 樣機也在 驗證階段；邁爲 HJT 產線進展較快，目前具備 HJT 整線出貨能力，預計會在國內 下游廠商的先期招標中佔據先機。國內 HJT 設備整線逐步成熟，設備成本有望降 至 5 億元以下，轉換效率達到 24%，新一輪增長正在開啓。

4.4. 3D 打印行業：賽道好空間大增速高，3D 打印行業進入快速發展期

4.4.1. 行業屬性：賽道好空間大增速快，從 0 到 1 實現突破

賽道好空間大增速快，3D 打印行業進入快速發展期，未來國內行業增速在 30%以 上。3D 打印以其全新的技術原理及製造方式，有着傳統精密加工所無法比擬的巨 大優勢。經過 30 多年發展，產業正從逐步走向成熟，呈現出加速增長的態勢。全 球 3D 打印市場從 2009 年的 10.7 億美元增長到 2019 年的 118.67 億美元，十年增 長超過 10 倍，年複合增長率高達 27.20%。我國 3D 打印產業規模逐年增加，2019 年我國 3D 打印產業規模達到 157.5 億元，同比增加 31.1%，快於全球整體增速，預 計到 2022 年國內 3D 打印行業規模達到 357 億元，年均複合增速達到 30%以上。

3D 打印由導入期步入成長期，目前行業痛點逐步解決。3D 打印產業整體市場長率 達到 30%左右，行業利潤增加，市場增長率進一步提高，技術逐漸定型，市場壁壘 增加，產品價格有所下降，行業標準逐漸形成，產業由導入期步入成長期。

1）根據我們查閱相關論文和產業調研來看，此前市場擔心的 3D 打印產業中的痛點 問題都已得到很好解決，從機械性能角度來講，3D 打印產品性能已經接近或高於 傳統制造。（根據國內外研究，用 SLM 技術製備的成型件或經過後處理的成型件， 其機械性能接近或高於傳統制造工藝製備的零件；用 LSF 技術製備成型件，製造效 率高，且成型件的力學性能與鍛件相當。爲改善成型件的機械性能，LSF 技術可與 傳統制造技術相結合，充分發揮出增材製造技術與傳統制造技術的互補優勢。）

2）金屬 3D 打印技術並不是要取代傳統加工製造技術，而是傳統加工製造技術的重 要補充，尤其對薄壁、真空、異形件等加工有明顯優勢，對於特殊零部件的加工， 3D 打印並不是高成本，反而是性價比最高的解決方案，場景也不限於航空航天等 領域，未來成本降低 3D 打印技術有望進一步普及。

3）中國 3D 打印行業自主產業鏈正不斷完備。中國 3D 打印產業在經歷了初期產業 鏈分離、原材料不成熟、技術標準不統一與不完善、以及成本昂貴等問題後，進入 快速發展期，原材料和製造工藝的創新發展，某些方面優於國際水平，對歐美髮達 國家形成了強勁的追趕趨勢，打印設備實現自主，已初步形成“材料—設備—下游 應用”的完整自主產業鏈和快速發展行業態勢，行業龍頭公司技術不斷成熟，產品 已實現多批量應用。

4.4.2. 行業應用：國外已較爲成熟，在最核心的航空發動機實現批量應用

國外 3D 打印已進入較大範圍實用階段。GE 增材、德國 EOS、美國 3D Systems、 Stratasys 等海外龍頭公司在 3D 打印領域技術領先，在汽車、航空航天、醫療、牙 科、珠寶、生活耐用品等行業實現了對 3D 打印技術的較大範圍應用。在最核心航 空發動機製造領域，GE 已大量使用 3D 打印技術。每個 GE9X 發動機有 304 個 3D 打印的零件，包括 28 個燃油噴嘴，228 片低壓渦輪葉片，1 個 T25 傳感器外 殼（此前 GE 已經爲超過 400GE90 發動機 3D 打印了 T25 傳感器外殼，是首個 在 2015 年就獲得 FAA 認證的 3D 打印的飛機發動機部件），1 個燃燒室混合器，8 個導流器，1 個熱交換器。GE 稱其已經收到了來自全日空、英國航空等全球 8 家航 空公司的超過 600 臺 GE9X 發動機訂單。

4.4.3. 國內龍頭：鉑力特是國內唯一具有完成產業鏈的公司

鉑力特是國內 3D 打印領域的領導者，背靠西北工大，是國內唯一有完整產業鏈公 司，技術力量國內首屈一指。公司涵蓋 3D 打印設計、材料、設備、服務等業務， 構建了較爲完整的金屬 3D 打印產業生態鏈，整體實力在國內外金屬增材製造領域 處於領先地位。創始人及實控人之一黃衛東教授從 1995 年開始進行金屬增材製造 技術研究，黃衛東教授是西工大凝固技術國家重點實驗室主任，在行業內已進行長 期的研發積澱，是 3D 打印領域的執牛耳者。此外，公司以黃衛東教授爲首的核心 技術團隊均是 3D 打印行業的專家，團隊技術力量國內首屈一指。

公司 3D 打印零件已批量應用在多個飛機、航空發動機、火箭、導彈型號。根據公 開資料顯示，公司增材製造零件已經批量應用於包括 7 個飛機型號、2 個無人機型 號、7 個航空發動機型號、2 個火箭型號、3 個衛星型號、5 個導彈型號、2 個燃機 型號、1 個空間站型號，涉及 C919 等軍民用大飛機、先進戰機、無人機、高推比航 空發動機、新型導彈和衛星等。

公司自研設備比例逐步提升，代理設備絕對值下降，成功導入空客，實現從供應商 到聯合開發夥伴的轉變。2017-2019 年公司自研設備由 0.37 億元增長到 0.79 億元， 佔比由 17%提升至 25%，代理銷售的設備由 0.80 億元下降到 0.50 億元，佔比由 36% 下降至 16%，自研設備逐漸成熟，銷售絕對值和佔比逐步提升。公司 S310 型號設 備通過空中客車公司認證，成爲空客 A330 機型增材製造項目主要設備，也是唯一 通過該認證的國產增材製造設備，2018 年 8 月，公司與空中客車公司簽署 A350 飛 機大型精密零件金屬 3D 打印共同研製協議，從供應商走向聯合開發合作伙伴，標 志着公司在金屬 3D 打印工藝技術與生產能力方面達到世界一流水平，尤其在大型 精密複雜零件打印方面，處於領先地位。

5. 第三條投資主線：自下而上關注競爭力提升帶來週期性減弱的龍頭企業

在週期性行業經歷過上一輪大幅調整之後，行業發生了巨大的變化。一是行業內很 多企業在行業調整時倒閉，同時活下來的企業競爭力也大幅減弱，這也直接導致行 業的集中度得到了大幅提升，龍頭企業的市佔率和盈利水平均得到了提升。龍頭企 業憑藉着優秀的成本管理能力和製造能力，穩穩的佔據着行業內主要的市場份額， 也使得行業的進入壁壘變的更高，而龍頭企業的盈利能力隨着市佔率的持續攀升也 在持續增強，並穩定在較高的水平。

目前，傳統認知的週期性行業的集中度大幅提升，同時龍頭企業的盈利能力遠高於 行業水平，疊加下游需求趨於穩定，使得這些行業的週期性正在弱化，具備投資價 值。根據行業銷售數據統計，目前傳統認知的週期行業如工程機械、高空作業平臺 和煤炭機械等行業的集中度大幅提升，行業龍頭企業的市佔率在 30-40%的水平，行 業前幾位的企業也基本佔據市場 70%左右的份額。同時，這些龍頭企業的盈利情況 也在近幾年得到大幅改善，通過龍頭企業淨利率與行業淨利率的對比可以看出，龍 頭企業的淨利率水平遠遠高於行業平均水平，龍頭企業的盈利能力十分強。最後， 從下游固定資產投資的情況可以看出，目前下游行業資本開支基本趨於穩定，雖然 沒達到上一輪週期的高點，但預計未來也不會有較大的波動，基本會維持在現有水 平小幅波動。結合以上三點，目前這些龍頭企業的週期性在弱化，盈利能力增強， 所以具備投資價值。

同時，這些龍頭企業也具備其他方面擴張的可能性，一是設備實現出口，拓展海外 市場；二是對國內的高端產品實現進口替代；三是拓寬設備品種，實現產品轉型， 比如設備電動化。

5.1. 高空作業平臺：對比歐美滲透率低，行業處於快速發展階段

根據國內協會統計，近幾年高空作業平臺在國內迅猛發展，從最初的幾千臺保有量， 經過幾年的發展，到 2018 年已達到近 10 萬臺的保有量，預計到 2019 年底保有量 可達到 14 萬臺左右，年均複合增長率在 50%左右。根據國際高空作業平臺協會 2018 年年報顯示，全球高空作業平臺保有量約爲 147 萬臺，同比增長 9%，而增長主要 來自於中國市場的需求爆發。

根據 IPAF 協會統計，美國高空作業平臺目前保有量約 62.6 萬臺，歐洲整體保有量 約 30 萬臺，而中國預計到 2018 年底保有量約爲 10 萬臺，與歐美髮達國家對 比差距仍然較大。根據協會預測，到 2025 年中國的設備保有量將達到美國的水平， 所以未來 5-6 年，行業仍有 6-7 倍發展空間，行業仍將維持較高的增速發展。

今年特朗普與國會民主黨領袖在白宮會晤，雙方就未來十年撥款 2 萬億美元（年均 1.382 萬億人民幣）啓動大規模基礎設施建設達成共識，並決定推進“龐大而大膽” 的基建計劃。而中國 2019 年的基礎建設投資已增加至 3.21 萬億人民幣，從基建規 模來看，中國要遠超美國，而高空作業平臺下游主要應用在基建方面，所以按照基 建規模來看，中國的設備保有量應該超過美國的設備保有量。

我國的高空作業平臺的滲透率和市場成熟度較高的歐美比差距較大，國內市場滲透 率將持續提升。根據國際高空作業平臺協會統計，國外平均每 3 個建築工人就擁有 一臺高空作業平臺，而國內每 3000 個建築工人擁有量都不足 1 臺，和國外隨處可 見高空作業平臺的情況不同，國內的高空作業平臺應用較多的主要是北京、上海、 廣州、深圳等一線城市。預計未來幾年將迅速向二線城市擴張，滲透率將快速提高。

高空作業平臺租賃收入規模與歐美差距較大，隨着近幾年國內用戶的接受程度越來 越高，促進了租賃商的加速發展，租賃收入快速增長。按照佔 GDP 比重測算，中 國高空作業平臺租賃收入應該在 460 億元左右，但實際上國內高空作業平臺租賃收 入只有 35 億元，差距巨大。隨着近幾年國內用戶對於高空作業平臺的接受程度越 來越高，下游需求越來越大，催生了租賃商的快速發展，高空作業平臺的租賃收入 也隨之快速增長。租賃商加速採購設備來佔領市場，設備企業最爲受益。

5.2. 工程機械：行業波動性不會很大，總量還有增長空間

我們認爲，在固定資產增速保持穩定的環境下，行業的波動不會這麼大。首先，我 們認爲行業需求波動不會這麼大。本質上還是回到挖機需求的影響因素分析上，具 體我們可以把挖機需求細分爲更新需求和新增需求。現階段我們認爲影響行業需求 波動最主要的因素是更新需求，前面的問題也就變成回答更新需求的波動性。

決定客戶對老設備進行更新替換驅動力有多方面，但最關鍵還是其設備的盈利能 力。從下游客戶角度看，其盈利能力影響因素主要包括設備價格、臺班費、利率、 利用率等，而臺班費本質上是供給與需求決定的，背後反映的是保有量與下游需求 之間的匹配關係，而對於設備保有量來說一段時期內是相對穩定的，下游需求則是 一個變動比較大的外生變量。因此，我們對於現階段最核心的更新需求影響因素總 結爲設備價格、下游需求、利率、利用率

進一步，我們對這幾個因素逐一進行分析：首先，設備價格總體趨勢在往下走。總 體來說，隨着國產化推進，工程機械價格是在往下走的。以挖機爲例，儘管上半年 3-4 月份時期，由於受疫情影響，國內主要挖機品牌相繼宣佈上漲 5%-10%的價格幅 度，但實際執行情況應該是大打折扣，而從更長的週期角度觀察價格走勢，隨着國 產品牌快速崛起，這些年整體挖機價格是在不斷往下走的趨勢，從產業草根調研情 況來看，這幾年設備價格 20%-30%左右的降幅是能看得到的。

其次，利率向下，融資成本在不斷下降。整體社會融資成本都在往下降，具體可以 參考銀行間 SHIBOR 利率，我們用報價相對活躍的 3MSHIBOR 利率作爲觀察對象， 可以很明顯看到自 2015 年以來銀行間市場的資金成本在往下走，目前 3MSHIBOR 已經下降到2%的中樞平臺，較2015年及以前4%-5%的中樞平臺下降了一半的水平。

第三，設備利用率總體保持穩定。對於工程機械設備使用客戶來說，最核心的指標 是設備開工小時數，其穩定性非常高。我們從小松挖機開工小時數作爲參考，在近 6 年內，小松挖機客戶的設備工作小時數的變動其實非常小，基本在 120 小時上下 波動，即使在行業比較差的 2014-2015 年也能達到 119 個小時的工作時間。

其次，從海外成熟市場的設備保有密度看，國內還有提升空間。市場有不同指標分 析設備保有量密度指標，我們選擇使用人均設備保有量指標來衡量。主要是考慮到 用投資金額指標，由於各個國家統計口徑、價格水平都不一樣，不能很好的衡量各 個國家的絕對工程量情況，其結果並不能夠很好的反應實際情況。而使用人均指標， 一方面該指標可以直接進行橫向比較，另一方面挖機的使用本質上就是對人工作業 的替代，因此在不影響分析前提下，我們退而求其次使用這個指標。具體我們分析 對比了中國、日本、北美三個地區每百萬人口的挖機保有量臺數，分別爲 758、 3471、1381 臺，很明顯看到國內目前挖機單位人均保有量跟海外還有很大差距， 特別是跟文化、經濟模式相近的日本，單位人均的挖機保有量差距更大。因此，從 橫向對比角度看，國內挖機的保有量還未到天花板，仍然有提升空間。

參考全球挖掘機銷量結構數據，微挖的佔非常高，2016 年微挖銷量達到 17.52 萬臺， 佔比接近一半，其中歐洲、北美、日本等地區的微挖佔比更高，接近 60%。在成熟 的歐美髮達國家，挖掘機作爲一個平臺工具，可以利用各種屬具，有效地拓展挖機 的應用領域，替代各種功能單一、價格昂貴的專用機型，滿足多樣化小型化的需求。 能夠替代很大部分的人力，通過屬具的擴充，歐美將微挖的多功能發揮到了極致。

目前我國微挖的佔比仍只有 30%左右，但未來隨着城鎮化的發展，特別是在過去大 拆大建後，城市化建設正向着精雕細刻的方向發展。小型土方工程方式會越來越精 細化，人們對市政養護、園林綠化的要求越來越高。再加上農村建設快速發展的同 時，面臨着農村人口老齡化、勞動力短缺以及成本的快速上升，機械替代人的趨勢 不可阻擋，微挖未來發展大有前景。

頭部企業的規模優勢一方面體現在規模經濟，一方面體現在能夠使公司在運營管 理、採購管理、核心零部件獲取等方面具備較高的話語權，進一步強化規模經濟， 具體表現在：

在覈心零部件領域。衆所周知，國內挖掘機的核心部件基本靠進口，特別是發 動機領域，全部依賴進口，因此在工程機械產業鏈中核心零部件企業的地位非 常強勢。在供應鏈環節，核心零部件一般會要求主機廠不能賒賬銷售，部分甚 至還需要預付款。如果遇到 2017-2018 年行業爆發行情，核心零部件供應商必 然的策略是先保一線核心客戶，因此對三四線企業來說則會處於非常被動的局 面。

龍頭企業在採購方面會有明顯的優勢。一方面優勢企業可以憑藉自身的實力在 核心零部件採購過程中得到保證供應，並憑藉規模優勢在原材料採購方面得到 相應的折扣優勢。同時即使面對核心零部件企業不賒賬、要求預付款等要求， 大企業也有雄厚的財力去應對，對應到產品供應、產品成本方面，優勢企業效 應會越來越明顯。

其次是渠道，經銷商協同發展，大品牌有望強者恆強。

長期看，主機廠與經銷商是相輔相成，相互依存的關係，對於頭部品牌，經銷商規 模和實力越強，對市場、風險的把握能力更高。在中國工程機械代理商數量最多的 時候，達到 3000 家左右，近年來受行業深度調整影響，同時從用人成本的上漲、 價格戰到以舊換新的墊資，諸多因素導致代理商羣體的虧損面進一步加大，“賣新車 基本是虧”，但是又不得不賣。2009-2011 年，總體來說代理商還有利潤，只是後期 風險管控出了問題，造成大面積的債權危機。而 2016-2018 年這一輪週期，據產業 調研瞭解，特別是 2018 年，60%-70% 的代理商都是在虧損賣設備，單純靠設備差 價已經難以盈利了。但在主機廠的倒逼壓力下，各家代理商都想在衝量之後，用年 底或者明年製造商給予的返利來衝抵虧空實現盈利，寅喫卯糧。但是卯糧是否能夠 喫得到，對於誰都是未知數。對大經銷商，因爲盈利能力強，即使單純賣設備不掙 錢，也可以通過規模效應以及後市場業務來掙錢，特別是隨着保有量的不斷提升， 後市場業務能夠給經銷商帶來豐厚的利潤來源，因此頭部品牌經銷商強大的經銷商 實力往往能對主機廠的意志進行很好的貫徹，而小經銷商的市場拓展以及風險抵禦 能力相比要差很多。

上一輪週期是幹掉業餘選手，這一輪週期產業重構，應該是淘汰掉低級別的專業選 手。未來最大的變化，對於小企業來說，是因爲虧損失血帶來的慢性死亡，行業將 進一步向頭部集中。

5.3. 煤炭機械：龍頭盈利能力強，預計未來行業基本穩定，不會出現大幅波動

煤機設備主要包括掘進機、採煤機、刮板輸送機和液壓支架，而設備投資中液壓支 架設備佔投資額的 50%，是所有煤機產品中體量最大的設備。煤炭機械設備（簡稱 “煤機”）按功能不同可以分爲勘探設備，採掘設備，洗煤設備，起重運輸，通風 設備，安全設備等。狹義的“煤機”主要是指煤炭採掘設備，它主要由“三機一架” 構成：掘進機、採煤機、刮板輸送機和液壓支架。“三機一架”爲煤炭綜合採掘設 備的核心，佔到煤炭機械設備總額的 70%。在以三機一架爲核心的綜採、綜掘設備 中，液壓支架佔比約爲 50%，掘進機和採煤機技術含量高，分別佔 12%和 13%的比 重，刮板輸送設備約佔 10%，其他輔助設備共佔 15%。

行業經歷 2013-2017 低谷期後，目前煤企每年的固定資產投資額僅爲高峯時期的一 半，而 2018 年行業固定資產投資額增速爲近五年來首次轉正，更新需求放量趨勢 顯現。煤炭機械設備中液壓支架和採煤機的生命週期均爲 5-8 年，採煤機滾筒的生 命週期大約爲三個月，綜合來看煤機設備的生命週期約爲 5-8 年，按時間週期來看， 目前已經進入設備更新週期。但由於近年來煤炭行業的低迷，2013 年-2017 年煤炭 開採與洗選行業固定資產投資完成額同比持續下滑，煤機設備進入更換週期後未能 及時更新換代，大部分僅僅依靠維修維持煤機產品的使用狀態。隨着近兩年煤炭價 格上漲，煤炭行業盈利改善，設備投資加大，2018 年煤炭開採及洗選業固定資產投 資完成額同比增長 5.9%，爲 2013 年後首次實現正增長。被抑制的更新需求放量趨 勢已現，未來幾年依然會保持緩慢向上的趨勢。

煤機產能收縮嚴重，行業回暖後產能受限，煤機價格大幅上漲。我國煤炭機械行業 規模從 2002 年開始經歷了十年的高速增長，到 2012 年市場規模達到 1668 億元的頂 峯，此後開始逐年下降，到 2015 年市場規模下滑到 1194 億元，比 2012 年下降超過 28%，根據中國煤炭行業協會預測， 2016 年全年煤機行業規模爲 984 億元左右。 與此同時，我國煤炭機械行業集中度逐年增強，2012 年煤機企業 10銷售收入佔 整個行業總銷售收入之比爲 36%，到 2016 年 10 強所佔比重已經上升到 49%，集中 度上升了 13 個百分點。而在此期間，煤炭企業 10 強煤炭產量佔全國總產量的比重 從 37%提升至 44%，僅提升 7 個百分點。證明在上一輪行業的低谷期，煤機的產能 出清的更加徹底，而目前行業復甦後，煤機的產能十分受限，這也是目前煤機價格 持續上漲的主要原因。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東北證券）

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