作者| 張雪

我們擔心的事情還是發生了。

記得幾個月前，寒武紀作爲“國內AI芯片”第一股衝刺科創板時，曾有業內人士對虎嗅表達過擔憂：“若寒武紀上市成功，那麼在一定程度上助長了短期套現的風氣，這對整個人工智能領域都不是一個好信號。單靠講故事就能上市，對這個行業沒有一點好處，甚至會有一批追隨者。”

這邊話音剛落不久，另一邊的佐證就浮出了水面。

近日，素有國內AI獨角獸之稱的依圖科技（以下簡稱“依圖”）提交了招股書，一如之前的低調風格，在提交招股書之前，依圖沒有對外界釋放半點風聲。就算，與其一起被稱爲“CV四小龍”的商湯、曠視和雲從已經接二連三地傳出了要上市的消息。

依圖的“不合羣”並不是僅僅體現在了行事風格上，其“退羣”之決心在招股書裏也體現得十分徹底，可以看到，在招股書中，依圖只是輕描淡寫地提了一次商湯、曠視，反之，則是提到25次“寒武紀”，其中的意味不言而喻。

被馬雲、紅杉選中

公開資料顯示，依圖成立於2013年2月11日，其主要創始人爲朱瓏、林晨曦，上市前的最新估值爲25億美元，此次上市擬募資75億人民幣。

從招股書中的介紹來看，現在的依圖已經不是我們印象中的傳統視覺算法廠商了，而是變成了“一家以人工智能芯片技術和算法技術爲核心，研發及銷售包含人工智能算力硬件和軟件在內的人工智能解決方案的人工智能公司。”

不過，迴歸到創始人的學歷背景，我們不難發現，依圖還是很難丟掉“視覺”這個基因。

據瞭解，朱瓏是加州大學洛杉磯分校統計學博士，從事計算機視覺的統計建模和計算的研究。之後在麻省理工學院人工智能實驗室擔任博士後研究員，在紐約大學Courant數學研究所擔任研究員，後於2012年回國創業。

而另一位創始人林晨曦與朱瓏是“發小”，同樣理工科背景出身，擁有上海交通大學計算機科學工學碩士學歷，他曾在微軟、阿里雲就職，先後從事機器學習、計算機視覺、信息檢索以及分佈式系統方向的研究工作，並參與搭建了阿里雲飛天分佈式操作系統。

值得一提的是，除了林晨曦以外，依圖還有多位核心高管曾在阿里就職過，包括現任依圖財務副總裁兼董事會祕書的黃梅、醫療事業羣總裁倪浩。

或許正是因爲這樣，所以由馬雲創辦的雲鋒基金也成了依圖的主要投資方，甚至依圖的天使輪融資就來自於雲鋒基金。

同樣，在IPO前，雲鋒基金也是依圖的第二大股東。

招股書顯示，IPO前，依圖控股股東爲 Yitu Holdings，持股38.1994%，朱瓏和林晨曦分別持有 Yitu Holdings 的股份比例爲 63.316%， 36.684%，雙方已簽署一致行動協議。另，Yunfeng Yitu Investment Holding Limited（雲鋒基金）的持股比例爲10.8124%，Redwall Magic Limited持股比例爲7.0315%，紅杉資本總共持股約7.38%，分列第二和第三大股東。

財務數據呈現“三高”

當然，明星投資機構的加持只能說明依圖在一級市場的待遇。到二級市場，這份幸運能延續還得打上一個問號，畢竟兩個市場的評判標準還存在着大的差異。

記得之前在採訪中，我曾和一位投資人聊到了AI公司存在的一些估值泡沫和虧損現狀。

當被問及如何判斷一個AI獨角獸是否值得再砸錢時，他這樣回答：“企業會給我們定期的財報，我們一般會關注收入的增長率、毛利率、虧損情況和現金流。舉例來講，假設今年的收入是15億或者20億，按照10倍的PS值，就是150億到200億人民幣的估值，對應的美金是20億到30億美金，就比較正常了。”

而這家投資人所在的投資機構也在今年追投了依圖。

從招股書中給到的數據，我們可以很明顯地看到依圖的財務數據呈現了高增長、高毛利和高虧損的現狀，如果拋開無數篇公開報道中強調的“優先股公允價值”帶來的影響，依圖的現狀似乎也算符合了上述的標準。

具體地，依圖在2017 年度、2018 年度、2019 年 度及 2020 年 1-6 月的營收分別爲6871.89萬元、30430.64萬元、71678.62萬元和38,063.49萬元，年增長率爲342.81%和135.54%。

相應地，這三年的虧損分別爲116845.61萬元、116841.40萬元、364713.25萬元和130,344.82萬元。對此，招股說中給出的解釋爲公司在人工智能芯片及算法技術研發、產品市場拓展等方面仍保持較大投入規模，其中研發經費佔據了90%的營收，在2017年和2020年上半年，佔比還曾超過了100%。

值得注意的是，雖然一些報道中稱“70%的虧損”是由於優先股公允價值導致，但實際來看，近三年半還是虧損了20多億人民幣，相比於之前曠視公佈的虧損9.82億人民幣，還是處於一個高虧損的狀態。

與此同時，在現金流方面，依圖的表現也並不樂觀。報告期內，依圖經營活動現金流淨額爲-26.11億元，而投資活動現金流入高達77.13億元。相比之下，依圖對投資機構的依賴程度顯而易見。

而對於外界頗爲關心的毛利率情況，2017 年度、2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-6 月分別爲 57.39%、54.55%、63.89%及 70.99%，可以看到一個穩步增長的態勢。

而這背後原因則是因爲依圖產品形態的變化，比如：2018 年度毛利率較 2017 年有所降低的主要原因是公司開始拓展軟硬組合的解決方案、硬件成本上升所致；2020 年 1-6 月，基於求索芯片的人工智能算力產品銷售金額增長，該等產品成本優勢明顯，使得主營業務毛利率進一步提升。

瘋狂地業務擴張

如果你曾打開過依圖的招股書，那麼相信你可以很明顯地感覺到，在敘述主要業務時，依圖充滿了雄心壯志，從芯片到算法到應用，似乎沒有它的盲區。

這一點，也可以從它所列舉的對標公司看出。在依圖看來，其主要對標公司有三類：

第一類是 Google、華爲等國內外領先的覆 蓋多個人工智能技術領域並實現產業化的公司；

第二類是 NVIDIA、寒武紀等專業人工 智能芯片設計公司；

第三類是海康威視、科大訊飛、商湯、曠視等爲智能公共服務及智 能商業業務領域提供人工智能行業解決方案的公司。

但這樣的業務佈局，這樣的對標公司，也也給外界帶來了一絲疑惑：依圖的業務壁壘到底是什麼？

對於這個問題，一位業內人士這樣認爲：“如今的依圖，單點的核心壁壘已經沒有了。作爲一個解決方案提供商，它面對的是更大的命題，即算法、商務和交付三大能力的考覈，當一個公司什麼都做得差不多的時候，沒有短板纔是生存之道。”

不過，一名依圖的前員工卻表達了不同的看法，他談到：“依圖的算法在業內還是相當厲害的，在前幾年的國際大賽中幾乎包攬了冠軍，後來依圖不去參賽了，冠軍才落到了別的廠商手裏，另外，在公司裏，那些做核心算法的人跟我們這些普通員工是分開的，他們是公司最核心的價值。”

然而，不管依圖真正的實力如何，當下，它確實在面臨着一個“貪多嚼不爛”的窘境。

據瞭解，根據應用場景的不同，依圖的主要業務可以分爲智能公共服務和智能商業兩大類。

其中，智能公共服務業務包括城市管理、醫療健康等場景，終端客戶包括政府部門、醫療機構 及大型企業等；智能商業包括園區管理、網點服務、安全生產、交通出行和互聯網服務等場景，終端客戶包括商業地產、金融業、製造業、交通運輸、互聯網等領域的企業客戶。

而求索芯片尚未進行單獨銷售，而是基於求索芯片研發智能服務器及智能邊緣計算設備並對外銷售。       

面對如此多的服務場景和各行各業的客戶，在人員有限的情況下，未來依圖勢必需要做出一些取捨。

談到這，不妨先來看下依圖的營收構成和各部分佔比。

不難發現，隨着時間的推移，智能公共服務業收入在依圖的營收中佔得比重越來越大，但從另一方面講，依圖的收入也越來越依賴政府部門，如此一來，受到政府部門資金投入的影響較大，與國家產業政策和宏觀經濟關聯性強。

如果未來由於宏觀經濟增速放緩、產業政策調整等因素造成上述部門的資金投入下降，整體市場需求將會受到不利影響，其經營業績也將有可能因此下滑。所以，爲政府公共部門服務並不能增加依圖收入的穩定性，反而會使其喪失某些市場競爭力。

一方面是營收佔比過半的政府公共業務，一方面是亟待研發投入進行迭代的AI芯片，而在兩者之中，還有需要深耕行業的智能商業業務，依圖的態度還是搖擺不定。

以此次募集的75億資金用途爲例，其主要使用方向和比例如下：

雖然在佈局投入上明顯偏向了芯片業務，但是其他業務也做到了“雨露均霑”。

爲何選則此時IPO？

現在，我們還是迴歸到依圖IPO這個焦點上。

正如開頭所說，依圖衝刺科創板，雖然是情理之中，但速度之快還是讓人有些意外。

誠然，今年以來，科創板的火爆已經無需贅述，資本市場已經迎接了一個又有一個退出盛宴。一個有意思的現象是，在科創板，真正有科技含量的明星標的並不多，今年比較有代表性的就是寒武紀了，但它上市後的表現也只能算是差強人意。

那麼，依圖在這個時間節點，選擇跟隨寒武紀上市又有着怎樣的冒險。

一位To B行業的投資人告訴虎嗅：“作爲AI領域的獨角獸來講，其正在面臨轉型或者切換賽道的時期，缺錢是肯定的。與其花費時間和精力去一級市場融資，最後落得融資也漲不上去，不如去二級市場效率更高，無非是門檻高了一些，但是一旦衝擊成功，還是能夠收割一波。”

他接着補充道：“依圖跟滴滴這樣的公司還不太一樣。作爲行業的TOP，滴滴具備通過融資把整個行業洗牌的能力，包括供求關係、交易模式、服務態度和服務質量等，然後重新去服務市場，去賺錢。依圖雖然有高估值，有明星光環，但是遠到不了行業龍頭的地位，所以如果不上市，未來只會繼續融資。”

另外，我們還需要承認，二級市場的分類比較簡單，並存在這樣一個優先級，即芯片公司比算法公司值錢，算法公司比軟件公司值錢。

在現在的科創板上，依圖並沒有一個完全同等的對標標的，如果這時，依圖成功IPO，那麼就可以佔據先發優勢，長期來看，有利而無害。

最後，根據依圖上半年3.8億的收入，預計今年的年收入能夠達到10億。由於公司還處於虧損狀態，所以用PS法（市銷率估值法）來進行估值。當前依圖的產品軟硬件都有，營收復合增長率超200%，毛利率超50%，預計可以達到40倍的PS，如此一來，其市值則有望達到400億人民幣。

那麼，萬一依圖衝擊科創板失敗會面臨什麼呢？頂多也就是回一級市場繼續融資，然後再從頭再來，但恐怕依圖並不想要這樣一個退路。